Chile y Brasil ya han anunciado los primeros recortes de tasas en la región. Esperamos que las otras grandes economías sigan el mismo camino.
Elecciones en Argentina y Ecuador: El ruido se incrementa. Las elecciones primarias en Argentina están programadas para llevarse a cabo este domingo, en donde las principales coaliciones políticas definirán los candidatos que las representaran en las presidenciales de Octubre. En realidad, la única contienda realmente competitiva será aquella de la coalición de “Juntos por el Cambio”, en donde la brecha entre Patricia Bullrich y Horacio Rodriguez Larreta se ha cerrado a menos de 6 puntos porcentuales gracias al apoyo de anteriores pre-candidatos para Larreta. Las elecciones de este domingo servirán también como preliminar para medir el pulso de los posibles resultados de Octubre. Juntos por el Cambio – de sesgo centro-derecha - mantiene alrededor de 33% de la intención de voto mientras que la coalición Unión por la Patria, prácticamente representada por el actual Ministro de economía Sergio Massa, ronda el 30%. En un distante tercer lugar, encontramos a La Libertad Avanza, liderada por Javier Milei, con menos de 20% de intención de voto según las últimas encuestas.
Por el otro lado, en Ecuador, el proceso electoral a llevarse a cabo en dos semanas se ha visto opacado por la trágica noticia del asesinato del candidato presidencial Fernando Villavicencio, un importante critico de la corriente correísta representada en estas elecciones por Luisa González. Aunque las últimas encuestas le daban menos del 10% de intención de voto a Villavicencio, el efecto de su muerte puede culminar en un impulso adicional para el voto anti-correísta. Según las últimas encuestas, publicadas hasta el 9 de agosto según la ley electoral de Ecuador, había un 50% de indecisión en el voto, pero aun así muestran a González con un amplio margen de ventaja ante el siguiente contendiente, Otto Sonnenholzner, exvicepresidente bajo Lenin Moreno.
Las próximas semanas serán definitorias para ambos países, recordándonos de la importancia de no subestimar las implicaciones políticas a la hora de pensar en estrategias de inversión en América Latina.
Con respecto a la politica monetaria, empieza el ciclo de relajación.
Podría haber pasado desapercibido para muchos—después de todo, quién espera un anuncio de política monetaria en la noche de un viernes. Sin embargo, llegó, y con todo. El Banco Central de Chile recortó las tasas de interés en 100 puntos básicos, frente a las expectativas de "solo" 75 puntos básicos de todos, luego de señales de escasa actividad económica y, aparentemente, fuerte desaceleración de la inflación. Nuestros economistas de la Banca de Inversión creen que el ciclo de relajación será muy agresivo y esperan 200 puntos básicos adicionales en lo que queda del año, para llegar a un acumulado de 700 puntos básicos a finales de 2024 y llevar la tasa oficial de 11,25% a 4,25%.
Brasil siguió los mismos pasos. El banco central recorto las tasas de interés en 50 puntos básicos – más de los 25 puntos básicos anticipados por nuestros economistas en la Banca de inversión — y se espera que se recorten las tasas en 50 puntos básicos en las siguientes reuniones, llevando el SELIC a 10% a finales de año. Dicho esto, los indicadores económicos han sido mixtos, con un fuerte crecimiento laboral y menos inflación, lo que abre la puerta a medidas más agresivas. Las tasas deberían permanecer en territorio restrictivo (conocidas como tasas reales positivas), en gran parte debido a la poca visibilidad en torno a la política fiscal.
Por otro lado, el Banco de la República de Colombia no realizó ningún movimiento esta semana, ya que la inflación subyacente parece aún no estar en un nivel como para realizar recortes, especialmente a la luz de la reciente fortaleza laboral. No obstante, en lo que va de año, el peso colombiano se ha apreciado un 21%, lo que ha superado (y con creces) el fuerte retorno de +16% del peso mexicano o +10 % del real brasileño. El impulso a la desaceleración de la inflación de una moneda más fuerte, junto con cierta moderación de la demanda interna, debería permitir que la autoridad monetaria colombiana inicie la relajación en octubre con una disminución de 75 puntos básicos. De hecho, esto podría incluso adelantarse a septiembre si la inflación subyacente se comporta mejor de lo esperado. Nuestro equipo de economía para la región cree que la tasa de interés oficial convergerá en 11,75% para finales de año y en 8% al finalizar 2024, lo que implica descensos de tasas de 150 puntos básicos y 525 puntos básicos, respectivamente.
En Perú, el último informe del Índice de Precios al Consumidor (IPC) registró un alto nivel, impulsado por el precio de la cebolla, que subió un 35% intermensual. Sin embargo, el banco central peruano enfrenta un problema aún peor: la expectativa de inflación se mantiene por encima de la meta. Esperar a que llegue la convergencia podría resultar peligroso ya que las tasas reales se pudiesen apreciar demasiado en anticipación a una subida real de precios, mientras que la inflación empieza a bajar de ritmo. Esperamos que el Banco Central empiece a relajar las tasas de interés gradualmente a partir de septiembre, y que la tasa oficial llega hasta 6,25% en diciembre y 4% a finales de 2024 (recortes de -125 puntos básicos y -375 puntos básicos, respectivamente).
¿Y México? Es probable que sea el caso atípico de la región en términos de relajación, probablemente por su anclaje a la Reserva Federal de Estados Unidos. El enigma: la inflación muestra signos de fatiga, especialmente porque el peso mexicano mantiene su fortaleza. Sin embargo, la actividad interna sigue siendo muy sólida y resistente gracias a la reciente reactivación industrial/manufacturera. Banxico tendrá que moverse entre el riesgo de una tasa de interés real ex ante demasiado alta (que puede conducir a una moneda más fuerte, especialmente si la Reserva Federal recorta) y perjudicar a las exportaciones (con el riesgo de que la política fiscal del primer semestre de 2024 se descontrole, a medida que nos acercamos a las elecciones presidenciales de junio, y el efecto que puede tener sobre un crecimiento interno ya muy alto). Nuestros economistas apuestan por disminuciones graduales a partir de los últimos dos meses del año (con sesgo más bien hacia diciembre). Esperamos el primer recorte de la Reserva Federal para marzo de 2024. Un retraso permitiría a Banxico tener una mayor visibilidad del gasto público a principios de año, al tiempo que mantendría los diferenciales de tasas actuales frente a la Reserva Federal.
Se esperan recortes de tasas en América Latina
A medida que la perspectiva de las tasas en la región se mueve hacia recortes y la inflación parece, al menos por ahora, no estar en la discusión, sería bueno que los inversionistas midan cuál es el impacto sobre las clases de activos. Hoy nos centraremos en divisas y mercados de valores, ya que creemos que el debate sobre los diferenciales está más bien relacionado con las evaluaciones de riesgo idiosincráticas de los soberanos o empresas.
Los mercados de divisas están bien respaldados... al menos por ahora.
Como hemos señalado antes, en el corto plazo, las monedas latinoamericanas parecen estar relativamente bien respaldadas. Especialmente el real brasileño y peso mexicano encuentran un respiro con un riesgo idiosincrásico más bajos, junto con diferenciales de tasas reales positivos frente a Estados Unidos. No obstante, nuestra expectativa es de recortes significativos en los próximos 12 meses, eliminando parte de ese apoyo y dejando a las divisas dependiendo solo de la sostenibilidad política.
Peso mexicano y real brasileño están bien respaldados por diferenciales de tasas de interés reales… pero ¿por cuánto tiempo?
Tasas reales ajustadas por volatilidad
Nuestro equipo de Mercado de Divisas publicó un análisis detallado de los factores estructurales que respaldan una perspectiva más sólida a largo plazo para el peso mexicano, con base en (1) la resiliencia de las remesas, (2) no ser ya una moneda de cobertura y, posiblemente, (3) los beneficios del nearshoring. Tomamos los dos primeros con pinzas y concordamos que hay que tener cautela respecto al tercero:
- A pesar de la resiliencia demostrada por los flujos de remesas en entornos de recesión, desafiaríamos la sostenibilidad que pueden experimentar ante una población que envejece y tendencias que favorecen la formación de hogares menos vinculados con los países de origen de los padres.
- Si bien se ha vuelto bastante costoso usar el peso mexicano como una divisa de cobertura, la seguridad de un carry mayor se verá erosionada por los recortes de tasas.
En resumen, si bien estamos de acuerdo en que las monedas locales estarán bien respaldadas hasta finales de año, mantenemos un sesgo bajista en el mediano/largo plazo, que también se refleja en las previsiones de nuestro Banco de Inversión para finales de 2023 y mediados de 2024.
Tipos de cambio oficiales, dólar/moneda local
Para las acciones, tasas más bajas son una bendición, pero ¿están ya incluidas en el precio?
Todos los mercados de valores locales, excepto el colombiano, están al alza. Excluyendo el retorno de 122% de Argentina, Chile lidera el camino con una apreciación de 22%, seguido de México, Perú y Brasil. Si bien las valuaciones actuales están significativamente por debajo de los promedios históricos de América Latina, el desempeño de este año de México y Chile es significativamente superior al de ciclos de relajación previos, si solo tomamos el promedio. Particularmente el de este último país parece menos estirado en comparación con la mediana.
Acciones latinoamericanas cotizan con descuento
Descuento (-)/prima (+) sobre valuaciones promedio de 10 años*
Brasil tiene desempeño superior durante los ciclos de relajación
Desempeño promedio y mediano de acciones en ciclos previos de flexibilización
Desde una perspectiva de país, dentro de la región nos inclinamos por Brasil, dado su gran descuento en comparación con las valuaciones históricas y una ventaja significativa (que todavía permanece) frente a ciclos de relajación previos.
A nivel de sectores, el cíclico tiende a funcionar mejor en un entorno de tasas más bajos, favoreciendo a los materiales, consumo discrecional e industriales.
Dicho esto, a medida que comienza el ciclo de relajación de los "cinco grandes países", seguimos creyendo en el potencial alcista de la región, especialmente en un mundo donde encontrar alfa es cada vez más difícil. Recuerde, ahora es el momento de incorporar las acciones gradualmente a las carteras, reconstruir la base y centrarse en la diversificación.