Estrategia de recortes: enfoque en la renta fija

La Reserva Federal parece estar lista para reanudar su ciclo de recortes de tasas. Algunos opinan que se está moviendo demasiado rápido. Nosotros creemos que está dando prioridad a la desaceleración del mercado laboral frente al ruido en los precios generado por los aranceles. De hecho, los datos de empleo publicados esta semana refuerzan esa señal de enfriamiento:

• El informe de nóminas privadas de ADP, elaborado a partir de registros reales de empresas, reportó un incremento de 54 mil puestos en agosto, por debajo de los 68 mil esperados. Al mismo tiempo, las nuevas solicitudes de subsidio por desempleo alcanzaron su nivel más alto desde junio. La contratación está perdiendo fuerza y la tendencia muestra señales de debilitamiento.
• La Encuesta de Ofertas de Empleo y Rotación Laboral (JOLTS, por sus siglas en inglés), que mide mensualmente las vacantes y flujos de trabajadores, reflejó el nivel más bajo de vacantes en 10 meses. Por primera vez en cuatro años, el número de desempleados supera al de puestos disponibles. La brecha que existía en 2022, cuando había cerca de dos vacantes por cada buscador de empleo, se ha cerrado.

Todas las miradas están puestas en el informe de empleo de agosto de la Oficina de Estadísticas Laborales (BLS, por sus siglas en inglés), que se publica hoy. Solo una sorpresa significativa podría llevar a la Reserva Federal a modificar su mensaje. El consenso prevé la creación de unos 75 mil puestos, ligeramente por encima del promedio de los últimos tres meses, en un escenario de “malas noticias son buenas noticias”.

En este contexto, retomamos la guía para el ciclo de reducciones de tasas de la Reserva Federal. Una vez que los ajustes a la baja se reanuden, el entorno podría transformarse con rapidez. Nuestro marco de acción se apoya en cuatro ejes:

1. Aprovechar el carry en renta fija.
2. Posicionarse para un desempeño superior de los activos de riesgo.
3. Diversificar a nivel internacional.
4. Incorporar inversiones alternativas para generar retornos sostenibles y mitigar riesgos inciertos.

En el análisis de hoy nos enfocamos en el primero de ellos: aprovechar el carry en renta fija.

Punto de foco

Con el panorama más definido, empecemos por lo básico: las dos preguntas que más frecuentemente nos hacen.

1. ¿Qué sucede realmente cuando la Reserva Federal reduce las tasas?

En síntesis: las tasas de efectivo bajan, pero para cuando la Reserva Federal actúa, la curva de rendimientos ya suele haber descontado ese movimiento. Los mercados se anticipan; el efectivo (es decir, los rendimientos de los fondos de mercado monetario) suele ser lo último en ajustarse.

Esto ya se refleja en el mercado. La tasa de financiamiento garantizado a un día (SOFR, por sus siglas en inglés), que mide el costo de obtener efectivo con respaldo en bonos del Tesoro y sigue de cerca la tasa de fondos federales, se ubica en torno al 4.4%. En contraste, el bono del Tesoro a tres meses, un referente sencillo y cercano al “efectivo de mercado”, ya descendió a aproximadamente 4.1%, lo que muestra que las reducciones previstas ya han sido incorporadas.

¿Qué significa esto? Que la curva de rendimientos ya se desplazó a la baja. Los inversionistas prácticamente dan por hecho un recorte en septiembre y anticipan que vendrán más después. El bono del Tesoro a 12 meses, considerado un buen indicador de lo que se espera para el promedio de las tasas de efectivo durante el próximo año, se ubica cerca de 3,7%, mientras que el rendimiento del bono a dos años ha caído alrededor de 45 puntos básicos desde junio.

Nuestra opinión: la curva de rendimientos está mucho más empinada, lo que crea un incentivo para extender los plazos. Hace dos años, los rendimientos de los instrumentos de liquidez eran iguales o incluso superiores a los de mayor vencimiento, lo que dificultaba justificar una mayor duración. Hoy la situación es distinta: un bono del Tesoro a tres meses rinde 4,1%, mientras que los bonos corporativos de alta calidad a tres, cinco, siete o diez años ofrecen entre 10 y 90 puntos básicos adicionales, según el vencimiento.

Los líderes empresariales transmiten la misma señal con sus decisiones de financiamiento. Muchos emisores de alta calidad prefieren recurrir a pagarés comerciales de muy corto plazo (30 a 90 días) en lugar de emitir bonos a varios años. La lógica es simple: si los costos de endeudamiento probablemente bajen, conviene optar por plazos cortos ahora y refinanciar más adelante a tasas menores. Por ejemplo, Uber lanzó un programa de pagarés comerciales por dos mil millones de dólares y Netflix abrió una línea de crédito por tres mil millones. Coca-Cola, PepsiCo, Philip Morris International y Honeywell también acudieron recientemente al mercado. Es otra señal de que se esperan tasas más bajas. Si los tesoreros corporativos eligen plazos cortos para conservar flexibilidad, los inversionistas pueden hacer lo contrario: extender de manera selectiva allí donde los rendimientos siguen siendo atractivos.

2. ¿Están los bonos “demasiado caros” porque los diferenciales están estrechos?

Depende de la vara con la que se mida.

El diferencial es el rendimiento adicional que paga un bono corporativo sobre la curva considerada “libre de riesgo”. Cuando éste se estrecha, los inversionistas aceptan menos compensación por asumir riesgo corporativo, lo que hace que los bonos luzcan caros en relación con esa curva.

Sin embargo, hay dos razones para ir más allá del dato principal:

Primero, la referencia ha cambiado.

La mayoría mide el crédito en relación con los bonos del Tesoro. Recientemente, estos se han negociado con descuento frente a otras referencias “libres de riesgo”, debido a factores como una mayor emisión, déficits más amplios y la reconstrucción de la llamada prima por plazo. En otras palabras: los rendimientos de los bonos del Tesoro están más altos de lo que estarían en condiciones normales, por lo que, al comparar los corporativos con los del Tesoro, el “rendimiento adicional” parece más reducido.

Si, en cambio, se utiliza la curva de swaps o derivados construida a partir de la SOFR (un indicador más representativo de la trayectoria de las tasas libres de riesgo), los diferenciales se muestran mucho más cercanos a sus niveles habituales.

Segundo, los fundamentales y los factores técnicos aún respaldan diferenciales firmes.

Los balances corporativos se mantienen en general disciplinados (márgenes sólidos, apalancamiento moderado y un menor ritmo de fusiones y adquisiciones), mientras que los factores técnicos del mercado ayudan a que una oferta neta controlada y una demanda constante de reinversión sostengan el apetito por ingresos de alta calidad. En este entorno, los diferenciales estrechos resultan justificables.

Nuestra opinión: los diferenciales parecen reducidos cuando se miden frente a los bonos del Tesoro, pero se aproximan más a su promedio histórico al compararlos con la curva de swaps de la SOFR. En conjunto, parte de esa “estrechez” proviene del punto de referencia utilizado, no únicamente del propio mercado de crédito.

La evidencia histórica muestra que, fuera de las recesiones, las tasas de política suelen descender después del primer recorte (alrededor de un punto porcentual en el transcurso del año siguiente), y nuestra visión es similar. Este año nos hemos enfocado en la parte media de la curva para obtener ingresos y diversificar sin exponernos a la volatilidad de los tramos largos, una estrategia que ha demostrado ser efectiva. Con el inicio de la flexibilización en el horizonte, los bonos del Tesoro de corto plazo ya rinden muy por debajo del 4% de la liquidez actual, lo que convierte al riesgo de reinversión en un factor real.

Para compensar esa disminución, identificamos tres áreas de valor:

1. Crédito con grado de inversión (hasta 10 años). Vemos oportunidades en bonos corporativos de alta calidad con vencimientos menores a 10 años: convierten un cupón de efectivo en declive en uno más estable, con rendimientos totales cercanos al 5% y una duración de un solo dígito, en lugar de la volatilidad propia de los de más larga duración. Para ponerlo en contexto: una inversión de un millón de dólares con un rendimiento aproximado de 5% genera unos 50 mil dólares anuales antes de impuestos. Es un mercado profundo y líquido, lo que permite mantener la calidad y escalonar vencimientos. En conjunto, ofrece ingresos confiables y un riesgo de tasas acotado.

2. Bonos municipales de larga duración (más de 10 años). Encontramos valor en bonos municipales de alta calidad y largo vencimiento, ya que extender plazos incrementa de manera significativa el ingreso, y éste está exento de impuestos. Rendimientos libres de impuestos cercanos al 4%, para contribuyentes en la tasa máxima, equivalen aproximadamente a 7%–8% en términos imponibles. Si la política monetaria se flexibiliza, los bonos de mayor plazo suelen beneficiarse más de la caída en las tasas que los de corto plazo. La clave es mantener carteras simples y de alta calidad, prestando atención a las cláusulas de rescate de cada emisión.

3. Instrumentos híbridos (preferentes e híbridos corporativos de bancos, servicios públicos y segmento de transporte y almacenamiento). Mantenemos una visión constructiva sobre este mercado (incluye preferentes bancarios e híbridos de servicios públicos y de transporte y almacenamiento). En términos simples, estos instrumentos se sitúan entre los bonos tradicionales y las acciones ordinarias, ya que suelen ofrecer más ingreso que los bonos con grado de inversión, pero provienen de emisores grandes y bien capitalizados. Los riesgos son claros: están subordinados a los bonos sénior en la prelación de pagos, el emisor puede mantenerlos en circulación más allá de la primera fecha de rescate (extensión), los cupones pueden suspenderse en períodos de tensión y existe la posibilidad de un rescate anticipado si cambian las reglas fiscales o regulatorias.

A medida que se acercan los recortes, la manera más sencilla de prepararse es transformar un cupón de efectivo variable en uno más estable: asegurar el rendimiento obtenido mientras las tasas de liquidez se mantuvieron elevadas. La próxima semana compartiremos nuestro análisis actualizado sobre el mercado de renta variable.