Más allá de los bonos: Powell, las tasas y el riesgo de impactos causados por la inflación.

Esta semana estuvo marcada por la expectativa en torno a las declaraciones del presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, en el marco del Simposio Anual de Política Económica de Jackson Hole, lo que llevó a los mercados a adoptar una postura de espera. El repunte del S&P 500 se detuvo, mientras que las tasas en Estados Unidos se mantuvieron prácticamente sin cambios. Por su parte, en el contexto macroeconómico:

• El mercado laboral empieza a mostrar signos de desaceleración. Las solicitudes iniciales de subsidio por desempleo aumentaron respecto a la semana pasada, y las renovaciones también avanzaron por encima de lo esperado. Esto refleja un enfriamiento de las condiciones de trabajo y menor demanda de empleo.
• Los aumentos de precios comienzan a trasladarse a los consumidores. Así lo reflejaron los informes de utilidades de los principales minoristas estadounidenses: Walmart indicó que sus costos han crecido semanalmente debido a los aranceles, aunque logró ampliar sus márgenes brutos en 26 puntos básicos gracias a un incremento de ventas superior al esperado, posiblemente porque los compradores buscan productos con descuento en medio de la incertidumbre económica. Por su parte, Target experimentó una compresión de márgenes, lo que evidencia que no todas las empresas pueden compensar el aumento de los costos de insumos, ya sea mediante mayores ventas o trasladando los incrementos a los precios finales.

En su último discurso en Jackson Hole como presidente de la Fed, ya que su mandato termina el próximo año, Powell dejó claro que las reducciones de tasas están sobre la mesa, a pesar de las dinámicas de tira y afloja que están moldeando las perspectivas. Sin embargo, el equilibrio entre condiciones laborales más suaves y una inflación más persistente significa que la Fed procederá con cuidado en sus decisiones políticas. En la primera mitad del año, el crecimiento del PIB fue del 1.2%, menos de la mitad del ritmo de 2024, reafirmando la desaceleración, no la recesión. Y aun así, mirando hacia adelante, nuestros economistas ven que el balance de riesgos se inclina más hacia una aceleración de la inflación que hacia un aumento del desempleo o una recesión. No obstante, los mercados tomaron esto con calma, con tanto acciones como bonos subiendo durante el discurso.

Sin embargo, mientras seguimos promoviendo la salida del efectivo y mantenemos una postura constructiva hacia los activos de riesgo, es crucial anticipar los riesgos y explorar qué funciona en un entorno sesgado por la inflación. Cuando es la inflación—y no las dinámicas de crecimiento—la que impulsa el mercado, los bonos son menos efectivos para proteger contra la volatilidad del mercado de valores. Esta realidad debería motivar a los inversores a considerar qué opciones realmente funcionan para la diversificación.

Durante la mayor parte de los últimos 30 años, los bonos han sido el principal amortiguador frente a las caídas del mercado accionario, ofreciendo una protección confiable. Entre 1997 y 2020, el S&P 500 registró 10 retrocesos superiores al 10% y, en nueve de ellos, los bonos del Tesoro estadounidense se apreciaron y generaron un retorno total promedio cercano al 7%.

Este patrón tenía un motor. La mayoría de las ventas masivas se desencadenaban por temores al crecimiento, no por el impacto de los precios. Cuando la economía se debilitaba (o los mercados temían que lo hiciera), se esperaba que la Reserva Federal recortara tasas, los rendimientos bajaran y los bonos subieran, amortiguando así las pérdidas en acciones. Esa es la clave: lo que impulsa la desaceleración determina la correlación. Los bonos pueden ser una buena cobertura ante caídas por crecimiento, mientras que, en el caso de aumentos de precios, tanto bonos como acciones pueden retroceder al mismo tiempo.

Sin embargo, el régimen cambió. Tras la pandemia, la inflación se convirtió en el factor dominante, por encima del crecimiento. El repunte de los precios a niveles no vistos desde finales de los años ochenta llevó a la Reserva Federal a endurecer drásticamente su política monetaria. Tasas más altas impulsaron los rendimientos al alza (lo que hizo caer los precios de los bonos) y comprimieron las valuaciones de las acciones, de modo que ambos se debilitaron al mismo tiempo. Por eso la correlación entre ambos aumentó y el antiguo enfoque de usar los bonos como “seguro” dejó de funcionar con la misma eficacia.

Desde la pandemia de COVID, el S&P 500 ha registrado tres caídas de al menos -10%. En dos de ellas, los bonos del Tesoro estadounidense cerraron en negativo, particularmente en 2022, cuando el índice del Tesoro retrocedió -13% y el S&P 500 -24%. En otras palabras, la cobertura habitual dejó de funcionar. Desde 2020, los bonos han mostrado mayor inestabilidad y una correlación más estrecha con las acciones que en las dos décadas anteriores, reflejo de una inflación más alta y persistente.

Ahora, los rendimientos de los bonos se han ajustado al alza para reflejar el riesgo inflacionario. En su punto más bajo de 2020, el Índice de Bonos Agregados de Estados Unidos de Bloomberg ofrecía un rendimiento cercano al 1%, mientras que hoy se sitúa en torno al 4,5%, un aumento de aproximadamente 350 puntos básicos.

Mientras tanto, la inflación se ha enfriado significativamente, pasando de un máximo interanual cercano al 9% en 2022 a alrededor del 3% en la actualidad. Con un crecimiento más lento, los mercados descuentan recortes de aproximadamente 100 puntos básicos de la Reserva Federal en los próximos 12 meses, expectativa que compartimos, y prevén que ésta priorice el aspecto laboral de su doble mandato al relajar su política monetaria.

Los bonos se han beneficiado del reajuste de las expectativas de inflación y de la política monetaria. El Índice de Bonos Agregados de Estados Unidos de Bloomberg acumula un alza de más de 4% en lo que va de año y ha superado al efectivo. En la medida en que el crecimiento económico se desacelere más de lo previsto, los rendimientos deberían seguir bajando y los bonos continuar su repunte. Basta con observar el decepcionante informe de empleo del 1 de agosto: el S&P 500 cayó más de -1,5%, mientras que el índice de bonos del Tesoro subió cerca de +1%. Por eso seguimos considerando a los bonos básicos como el segundo mejor activo de protección frente a las acciones.

¿Pero qué pasaría si la próxima caída de la renta variable estuviera impulsada por la inflación y no por el crecimiento? Durante la mayor parte de los últimos 30 años, los precios se mantuvieron por debajo de la meta de 2% de la Reserva Federal, lo que provocó que los temores sobre un crecimiento débil dominaran y que los bonos subieran cuando las acciones bajaban. Hoy, factores como la desglobalización, los déficits fiscales de Estados Unidos y la oferta laboral aumentan la probabilidad de que la inflación se mantenga más tiempo por encima del objetivo (“sobrecalentada”), aun si en promedio se sitúa cerca de 2% a lo largo del tiempo. Esto implicaría que los bonos, aun siendo la mejor cobertura frente al riesgo de recesión, podrían registrar más episodios de retornos negativos al mismo tiempo que las acciones. Por ello, resulta clave posicionarse para un régimen en el que la inflación sea un factor relevante y en el que la correlación entre renta fija y variable experimente períodos de positividad.

Entonces, ¿cómo pueden protegerse los inversionistas frente al riesgo de que los bonos no siempre amortigüen las caídas del capital? Incorporando exposiciones que, al igual que los bonos, diversifiquen la renta variable y, al mismo tiempo, tiendan a desempeñarse mejor cuando la inflación se mantiene firme. Según nuestros “Supuestos del Mercado de Capitales a Largo Plazo”, los candidatos más adecuados se agrupan en tres categorías:

1) Materias primas y oro.

2) Activos reales alternativos básicos: bienes raíces, infraestructura y transporte.

3) Estrategias de fondos de cobertura menos correlacionadas (por ejemplo, fondos de cobertura macro).

Estas estrategias implican riesgos propios, como mayor volatilidad y, en el caso de las dos últimas, menor liquidez, por lo que deben dimensionarse según los objetivos generales y la tolerancia al riesgo. En términos generales, no se debería destinar más del 25% de una asignación tradicional de renta fija básica a estos diversificadores. Seguimos considerando a los bonos como la piedra angular y, si se utilizan para generar ingresos sin planes de compra o venta, continuarán cumpliendo su función dentro de la cartera a largo plazo. No obstante, incorporar activos complementarios puede ayudar a resistir los impactos tanto del crecimiento como de la inflación.