La frase “alto riesgo, alta recompensa” suele ser controvertida. Hay muchas formas de crear riqueza, pero también de destruirla.
El influyente artículo de Michael Cembalest, presidente de Estrategia de Mercado e Inversión de la división de Gestión de Activos y Patrimonio de J.P. Morgan, “La agonía y el éxtasis” (actualizado más recientemente en 2021), exploró los riesgos y las recompensas de las posiciones concentradas en el contexto de los grandes patrimonios.
Después de analizar los datos de renta variable de América Latina durante cuatro décadas, hemos encontrado algunos elementos clave: desde el petróleo y la minería hasta los automóviles y la manufactura, la región ha creado grandes fortunas—pero el éxito, a veces, tiene un costo asociado. Desde gigantes como México y Brasil, hasta el admonitorio ejemplo de Venezuela, a medida que las industrias evolucionan y cambian, y las políticas y administraciones públicas van y vienen, algunas empresas han logrado adaptarse y prosperar mientras que otras, a pesar de haber luchado, no han sobrevivido.
Hemos analizado las acciones de siete países (Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Venezuela) y a todos aplica el mismo principio: ya sea con experiencias positivas o negativas, el nivel de concentración de un inversionista puede amplificar las consecuencias.
En general, si bien las posiciones de acciones concentradas pueden crear una riqueza sustancial, también conllevan una probabilidad de pérdidas dramáticas que pueden descarrilar su futuro financiero y el de su familia. Y, si hay alguna conclusión que sacar de 2022, es que cualquier cosa puede pasar. La pandemia mundial, una guerra imprevista, elevada inflación, crecimiento vacilante y rápido endurecimiento de las condiciones monetarias generaron de los peores resultados que hayamos visto en todas las clases de activos. Dicho esto, la diversificación demostró su valor, ya que puede ayudar a obtener retornos de cartera más sólidos a largo plazo.
Empecemos por el principio: ¿Qué tan probable es invertir en una empresa “perdedora”?
El análisis histórico sugiere que el riesgo es elevado. Analizamos todos los componentes históricos del Índice MSCI de Mercados Emergentes de América Latina, entre enero de 1995 y marzo de 2023 (datos públicos disponibles más recientes), para tratar de responder a esta pregunta.
Un poco más de 30% de todas las empresas que alguna vez cotizaron en el índice han experimentado una "pérdida de precio catastrófica" (definido como caídas de 70% o más desde los niveles máximos), sin lograr recuperarse. En todos los sectores, excepto servicios públicos y energía, 20% o más de los componentes del índice registraron mermas graves. Para consumo discrecional y salud, afectados tanto por factores externos como internos, esto ha sido especialmente agudo.
ANÁLISIS DEL ÍNDICE MSCI DE MERCADOS EMERGENTES AMÉRICA LATINA, 1995-2023
La mayoría de las acciones que experimentan pérdidas catastróficas (44%) tienden a ser de empresas de tamaño mediano, detalle importante para propietarios y ejecutivos. Colombia (43%) y Perú (39%), las dos economías más pequeñas de las principales cinco de la región, registraron la mayoría de estas caídas. Esto, más que se atribuible a su tamaño relativo frente al resto representado en el índice, se puede explicar más por retraso en el crecimiento y a la volatilidad política.
Otra forma de entender el riesgo es comparando cuántas veces un inversionista estaría mejor con efectivo o invirtiendo en el mercado en general. Según nuestro análisis histórico, una posición concentrada en una sola acción habría experimentado retornos absolutos negativos aproximadamente 26% del tiempo respecto a una simple inversión en efectivo. Y en 51% de las oportunidades habría tenido un desempeño inferior al de una posición diversificada en el índice MSCI de Mercados Emergentes de América Latina.
DISTRIBUCIÓN DEL EXCESO DE RETORNO DE POR VIDA DE ACCIONES INDIVIDUALES FRENTE AL ÍNDICE MSCI DE MERCADOS EMERGENTES AMÉRICA LATINA, 1995-2023
Número de acciones
Es culpa del clima
Si bien hay algunas empresas que sufrieron debido a mala gestión, la mayoría de las fallas analizadas pueden atribuirse a riesgos externos—como dinámicas macro, decisiones políticas/regulatorias o cambios sectoriales. A veces, el problema viene generado por no adaptarse lo suficientemente rápido a un entorno cambiante o porque, tal vez, la compañía todavía está en proceso de transformación y la recuperación está aún por llegar. En este caso, la pregunta es si los inversionistas están dispuestos a esperar o, dada la perspectiva de altas tasas, el costo de oportunidad es demasiado alto.
CERCA DE 67% DE LAS PÉRDIDAS CATASTRÓFICAS ANALIZADAS EN AMÉRICA LATINA SE DEBIERON A FACTORES EXTERNOS*
Dicho esto, analicemos algunos de los factores comunes detrás de las catastróficas pérdidas en toda la región:
1. Política y macroeconomía
La historia moderna de América Latina ha estado plagada de crisis económicas impulsadas, principalmente, por políticas públicas deficientes. En algunos casos, el impacto ha sido extremo (Argentina y Venezuela), mientras que en otros ha sido en oleadas (Brasil o Colombia). Estabilidad no es la palabra que mejor describe a la región, ya sea a nivel político o macro.
PRODUCTO INTERNO BRUTO (PIB): INESTABILIDAD ES UN FACTOR AL INVERTIR EN AMÉRICA LATINA
PIB América Latina, intertrimestral
MONEDAS LATINOAMERICANAS TIENDEN A SER BASTANTE VOLÁTILES
Desviación estándar anualizada de los últimos 10 años
Las recesiones macro han sido la tercera razón más común de pérdidas catastróficas para las empresas. Como era de esperarse, éstas han sido particularmente relevantes para las de sectores cíclicos, tales como consumo discrecional, materiales y financiero. En muchos casos, fueron solo la chispa necesaria para prender fuego a una compañía ya inflamada por la deuda o que había crecido demasiado y muy rápido. En otros, fue más bien un evento externo el culpable de la caída, como la pandemia de COVID-19--especialmente en los sectores relacionados con el consumo.
En el frente político, Venezuela sirve como advertencia. La mala gestión de las políticas públicas, falta de responsabilidad institucional y confianza en los sectores público y/o privado, un sistema de cambio de divisas fraudulento y poca o ninguna autonomía de las instituciones fueron algunos de los factores que impulsaron una de las fugas de capitales más agresivas jamás vista.
La desaparición de varias empresas se debió, principalmente, a dos problemas: hiperinflación con un sistema de cambio de divisas defectuoso, y la confiscación, expropiación o nacionalización de empresas privadas por parte del gobierno.
En el caso del primer problema, a medida que la hiperinflación del país se agudizó, las ganancias se diluyeron. Al mismo tiempo, si bien el bolívar oficial (obtenido a través del sistema oficial de cambio de moneda) se depreció, el del "mercado negro" (al alcance de las masas) lo hizo aún más, al punto de que es muy difícil poder cuantificar las ganancias de cualquier empresa.
Por otro lado, la expropiación o nacionalización es un riesgo bien conocido de países con regímenes autoritarios. En el caso venezolano, esto generó una fuga de capital privado. Y, quizás aún más importante, empresas bien establecidas decidieron deshacerse de todos sus activos en el país y establecer nuevas sociedades de responsabilidad limitada o participaciones en el extranjero, en un intento de protegerse de una posible confiscación. Si bien seguían siendo rentables afuera, las ganancias en Venezuela y el precio de sus acciones se desplomaron.
Naturalmente, ambos problemas dieron lugar a oportunidades de arbitraje en la región, con las que los inversionistas pudieron maximizar sus ganancias dada la falta de autoridad o transparencia.
Si bien este puede parecer un escenario extremo, América Latina está principalmente administrada por gobiernos de izquierda. Algunos pueden parecer más racionales que otros, pero nunca se deben descartar potenciales sorpresas negativas.
Por su parte, Argentina lleva ya algún tiempo en problemas. Con una inflación que supera el 100% interanual y un peso oficial que cotiza a ~230, mientras que el “paralelo” lo hace a ~470, no está lejos de un escenario similar al de Venezuela. De hecho, nuestro análisis solo categoriza un 6% de las acciones argentinas como “pérdidas catastróficas”, pero si contamos todos los Certificados de Depósitos Americanos las cifras ascienden a ~24%. ¿Por qué? La explicación está en la desconexión entre el dólar oficial y el “paralelo”, y la hiperinflación.
2. Disminución de los precios de las materias primas
En una región en la que, históricamente, los materiales han representado un promedio de 21% del índice y 80% de las balanzas comerciales de los principales países, las materias primas han tenido un impacto significativo sobre las empresas. Las fuertes caídas de los precios explican el 15% de las pérdidas catastróficas, más concretamente en Brasil y Perú.
3. Cambios regulatorios
En Brasil, cambios en los límites superiores de las primas de seguros y en los salarios mínimos de las enfermeras, junto al aumento de la competencia y réplicas de la pandemia, se sumaron a otros problemas ya existentes en los sectores de salud y seguros. Mientras tanto, el programa de préstamos estudiantiles administrado por el gobierno (FIES, en portugués) tuvo algunas modificaciones, lo que generó dudas sobre la sostenibilidad del rápido crecimiento de las empresas de la educación en los últimos años. En 2020, el sector sufrió una contracción de sus márgenes, al registrar menos inscripciones debido a la pandemia de COVID-19.
4. Cambios sectoriales
Las empresas se ven constantemente impactadas por eventos externos, pero cuando el cambio es estructural en la dinámica de su sector es cuando se pone realmente a prueba su capacidad de adaptación.
El sector inmobiliario brasileño sufrió un duro golpe durante la crisis financiera mundial, arrastrado por la caída de la demanda de viviendas y las subidas de los tipos de interés—lo cual puso fin al auge por el que las empresas habían acumulado una enorme deuda. El sector minorista tampoco fue ajeno al impacto de la pandemia sobre la industria global. Hasta ahora, ninguno ha logrado recuperarse con la reapertura, en gran parte debido al alza en los costos generado por la inflación.
A principios de la década de 2000, luego de un aumento en la demanda de vivienda, los constructores mexicanos se beneficiaron de una ola de crecimiento a medida que el gobierno invirtió en programas de vivienda asequible. Las empresas se apalancaron para mantener el acelerado ritmo, especialmente acumulando terrenos que más tarde se volverían inútiles, debido a los cambios en la ley de subsidios a la vivienda, promulgada en 2008 por el entonces gobierno entrante de Enrique Peña Nieto. La situación empeoró con la crisis financiera mundial y la depreciación del peso mexicano, lo que supuso aumentos insostenibles en los gastos por intereses. Unos años más tarde, la industria protagonizó un leve resurgimiento que fue frustrado por cambios en la asignación de subsidios públicos para la construcción de unidades unifamiliares en comunidades rurales hacia apartamentos en áreas urbanas.
5. Gestión corporativa
Hay quienes simplemente se equivocaron en algún lugar del camino. A veces, crecer demasiado y rápido no es una buena idea.
Conclusión: Diversificación es la respuesta
La concentración puede conducir a la creación masiva de riqueza, pero eventos imprevisibles pueden destruirla rápidamente. Dicho esto, la diversificación es clave. El camino más fácil es vender una posición concentrada y aumentar la exposición en otras áreas. Sin embargo, para muchos inversionistas, esta venta no es una opción, ya sea por motivos fiscales, personales o, incluso, normativos. En esos casos, existe una amplia gama de estrategias que pueden ayudar a mitigar el riesgo. Algunas permiten monetizar sin vender posiciones, crear liquidez para invertir en otros espacios o simplemente cubrir la exposición para protegerse contra retrocesos imprevistos. El mejor plan es el que se ajusta a sus circunstancias particulares y adhiere a sus objetivos a largo plazo.