¿Crisis u oportunidad? Inversiones en el sector inmobiliario comercial

Ian Schaeffer, estratega global de inversiones

No es ningún secreto que el ciclo de aumento de tasas más agresivo en 40 años de la Reserva Federal ha elevado el costo del capital y reducido las valuaciones de los bienes raíces comerciales. Sin embargo, la oferta, demanda y niveles de apalancamiento de la mayor parte del sector inmobiliario siguen siendo sólidos. 

El entorno es ahora más desafiante para los propietarios, pero para los inversionistas presenta oportunidades prometedoras—si saben dónde buscar.

Tasas más altas, crédito más escaso

Tasas más altas significan que los inversionistas y desarrolladores de bienes raíces comerciales, acostumbrados a intereses de un solo dígito, deben adaptarse a pagos mucho más elevados. Y no solo eso. El crédito ahora también es más difícil de obtener porque los vínculos entre los prestamistas han acelerado el efecto “contagio”. Inevitablemente, la crisis bancaria regional de Estados Unidos de principios de este año terminó de exacerbar el problema, ya que los bancos pequeños y regionales congregan el 26% de los préstamos del sector¹.

En este contexto, los inversionistas dispuestos a proporcionar “capital de rescate” a las propiedades en dificultades podrían obtener condiciones favorables y, por tanto, retornos potencialmente atractivos. Gran parte de los préstamos de bienes raíces comerciales pendientes vencerán en los próximos tres años, lo que podría proporcionar un buen punto de entrada. Vemos perspectivas interesantes en los subsectores residencial, hotelero e industrial y recomendamos evitar el de oficinas.

¿Qué significa esto? Dependiendo de los objetivos y opciones de inversión de su familia, este sector puede ofrecer potencial de ingresos, apreciación del capital, protección contra la inflación y diversificación de cartera.

Una industria grande e interconectada

Los subsectores clave de los bienes raíces comerciales en Estados Unidos son: oficinas, hostelería, comercio minorista, industrial (esto incluye a los centros de datos) y residencial. Si bien la definición de propiedades "en dificultades" varía, esencialmente implica el riesgo de colapso financiero (por ejemplo, de impago).

En todo el sector, las diversas partes interesadas (bancos comerciales, bancos de inversión, prestamistas privados, propietarios, proveedores de hipotecas respaldadas por el gobierno federal como Fannie Mae y Freddie Mac) están estrechamente vinculados y, a menudo, son interdependientes. Por ejemplo, una de las grandes preocupaciones gira en torno al vencimiento de deuda pendiente. Actualmente hay 4,5 billones de dólares en manos de varios prestamistas (desde bancos grandes hasta compañías de seguros de vida). De esos, 1,5 billones de dólares vencerán en los próximos dos años.

En 2021, cuando la red parecía sólida, se otorgaron préstamos de bienes raíces comerciales a un ritmo rápido, lo que hizo que los valores alcanzaran su punto máximo en muchos mercados y subsectores. Si bien las tendencias postpandemia (en particular el aumento del trabajo a distancia y los cambios en los patrones de migración urbana) ya empezaban a pasar factura, el impacto hasta ese momento era relativamente modesto.

Diferenciales de valores respaldados por hipotecas comerciales más amplios, menos préstamos bancarios

En marzo de 2022, justo unas semanas después de que Rusia invadiera a Ucrania, la Reserva Federal realizó la primera subida de tasas. En ese momento, los diferenciales de los valores respaldados por hipotecas comerciales (definidos como el exceso de rendimiento sobre bonos del Tesoro comparables) también se ampliaron dramáticamente, todo lo cual se tradujo en un mayor costo de capital para los préstamos inmobiliarios². A medida que las tasas aumentaron (la oficial de Estados Unidos saltó de 0% a 5% en sólo un año) y los valores de los bienes raíces comenzaron a deteriorarse, los bancos decidieron vender algunas de sus carteras. A esto se sumó la disminución de la cantidad de valores respaldados por hipotecas comerciales en 2022 y la primera mitad de 2023.

La crisis bancaria regional de la primavera de 2023 impulsó a los bancos a sacar los préstamos de bienes raíces comerciales de sus balances. Al segundo trimestre de 2023³, muchas de las instituciones regionales que experimentaron las tensiones más agudas y, por ende, enfrentaron la perspectiva de un mayor escrutinio regulatorio durante la crisis, se encuentran entre los mayores tenedores de valores respaldados por hipotecas comerciales de agencias.

Incluso cuando los bancos tomaron medidas para reducir su exposición al sector, tuvieron dificultades para cumplir con los estándares regulatorios. Como resultado, los volúmenes de préstamos cayeron aún más.

Para ilustrar el particular impacto que las altas tasas de interés infligen al sector inmobiliario comercial, tomemos como ejemplo un edificio de oficinas valorado originalmente en 100 millones de dólares. Una métrica clave es la tasa de capitalización, que mide la rentabilidad de un activo en relación con su valor. Cuando la tasa máxima (ingreso operativo neto/valor) aumenta es preocupante, porque implica que es posible que la propiedad no pueda generar ingresos suficientes en relación con lo que vale, por lo que su valor baja.

Tasas de interés más altas conducen a tasas máximas más altas, porque estas últimas simplemente representan la proporción del ingreso operativo neto de una propiedad en relación con su valor. También empujan los costos de endeudamiento al alza, lo que disminuye la demanda general de bienes raíces comerciales y, por ende, el valor de éstos. En este escenario, las tasas de capitalización aumentan para compensar a los propietarios e inversionistas por el mayor riesgo y costo. Incluso cuando el ingreso operativo neto permanece constante, las tasas de capitalización más altas muestran que el valor se erosiona. De hecho, las tasas promedio de capitalización en Estados Unidos han subido durante el último año⁴.

Las tasas de capitalización más altas también afectan al propietario que necesita refinanciar. Imagine un edificio de 100 millones de dólares cuya tasa de capitalización pasó de 4,5% a 6,25%. Según la aritmética invariable de la relación de la tasa máxima, el aumento significa que el valor se ha reducido a 72 millones de dólares (con un ingreso operativo neto constante).

En este escenario hipotético, supongamos que el propietario del edificio busca refinanciar sin endeudarse más y, por lo tanto, mantiene constante la relación préstamo/valor. Para hacerlo, tendría que aportar 18 millones de dólares adicionales en capital para obtener refinanciamiento al nuevo valor (más bajo) de la propiedad.

Las tasas de interés más altas son especialmente onerosas para los propietarios con deuda a tasa flotante. De hecho, algunos prefirieron entregar las llaves que pagar sus préstamos. Este último recurso se volvió aún más común después de que dos bancos regionales estadounidenses, Silicon Valley Bank y Signature Bank, colapsaran repentinamente en marzo de 2023.

Un sector de oficinas profundamente problemático

Quizás ningún subsector de los bienes raíces comerciales sea más problemático que el de oficinas. Las tasas de desocupación, muy por encima de los promedios históricos (consecuencia ineludible del trabajo remoto) se están traduciendo en menores ingresos por alquiler y valores deprimidos.

No es sorprendente que el ritmo de las nuevas construcciones se haya desacelerado dramáticamente. Según un reporte reciente de Jones Lang LaSalle, en lo que va de 2023, se han iniciado menos de cinco millones de pies cuadrados de nuevo espacio de oficinas en Estados Unidos y 14.7 millones de pies cuadrados han sido retirados del mercado. La eliminación de casi 10 millones de pies cuadrados representa la primera disminución neta en el país desde el año 2000⁵.

Los propietarios de bienes raíces comerciales con créditos que vencen en los próximos años enfrentan un desafío apremiante. Según una encuesta de la Asociación de Banqueros Hipotecarios, aproximadamente 16% (unos 728 mil millones de dólares) de todos los préstamos comerciales pendientes vencerán en 2023 y otro 15% (unos 659 mil millones de dólares) en 2024⁶.

Es probable que algunos propietarios con deudas que vencen en los próximos años logren negociar nuevos términos. Sin embargo, dado el estado del sector, muchos prestamistas dudan en adquirir una propiedad que sería casi imposible de vender, difícil de arrendar y costosa de mantener.

Oportunidades de inversión

¿Cuánto daño podrían causar los bienes raíces comerciales a la economía estadounidense? Creemos que el impacto será limitado y no desencadenará una recesión más amplia.

Mientras tanto, el sector sigue ofreciendo una amplia gama de oportunidades. Como hemos mencionado antes, evitamos, al menos por ahora, las oficinas, pero encontramos perspectivas interesantes y con valuaciones atractivas en los subsectores minorista, hotelero, industrial y residencial (multifamiliar, viviendas para personas mayores y estudiantes).

Vemos potencial para lograr retornos atractivos ajustados al riesgo en todo el sector, tanto en los mercados de acciones como de deuda, con un enfoque en puntos de acceso clave:

• Compra de préstamos de bienes raíces comerciales de los balances bancarios. A medida que más préstamos bancarios se encuentran bajo presión, más instituciones financieras pueden venderlos para fortalecer sus balances. Además, muchas también podrían intentar crear liquidez para cumplir con los nuevos requisitos regulatorios de capital. En ambos escenarios, los inversionistas pueden adquirir con descuento la deuda inmobiliaria en mora o en dificultades.
• Aprovechar la volatilidad en los mercados de deuda de bienes raíces comerciales titulizados. Si los diferenciales se amplían materialmente en los mercados de deuda de bienes raíces comerciales titulizados (valores respaldados por hipotecas comerciales u obligaciones de préstamos con garantía), los inversionistas con experiencia en propiedades subyacentes a esos valores pueden aprovechar las oportunidades que ofrecen los préstamos con grandes descuentos pero que tienen exceso de apalancamiento, mayores gastos por intereses o una estrategia comercial en dificultades. Una venta masiva generalizada en los mercados titulizados puede permitir operaciones de “pull to par”: adquirir un activo cuyo precio está en dificultades, pero que proyecta que reembolsará a la par.
• Adquisición de préstamos con opción a compra. Los inversionistas con experiencia en reestructuración de activos pueden adquirir con descuento la deuda en mora, a fin de más adelante liderar una reestructuración y convertirse en propietarios patrimoniales de una propiedad con una valuación descontada.
• Privatizar empresas inmobiliarias que cotizan en bolsa o fideicomisos de inversión inmobiliaria. En la medida en que la volatilidad del mercado de valores público crea una amplia brecha entre las valuaciones y el valor fundamental, los inversionistas con escala pueden privatizar una empresa que cotiza en bolsa a un precio muy por debajo del valor de la cartera subyacente.
• Compra de acciones con descuento. Los inminentes vencimientos de préstamos inmobiliarios pueden crear filas crecientes de vendedores motivados que buscan una inyección de capital o la venta directa con descuento de activos de alta calidad. Los potenciales compradores pueden encontrar menos competencia de la esperada, ya que los inversionistas con fondos perpetuos de capital (fideicomisos de inversión inmobiliaria, fondos inmobiliarios básicos de duración indefinida) tienen menos capital para desplegar. En otras palabras, los que tengan dinero pueden beneficiarse generosamente de las perturbaciones del sector.

Puede llegar el día en que decidamos invertir en el maltratado subsector de oficinas estadounidense, pero llevará algún tiempo. Mientras tanto, seguimos descubriendo las oportunidades que ofrece el resto del sector de bienes raíces comerciales, desde consultorios médicos y viviendas multifamiliares hasta centros de datos y hoteles.

¹Corporación Federal de Seguros de Depósitos, Moody's Analytics, Asociación de Banqueros Hipotecarios. Información a abril de 2023.

²Existen varios tipos de transacciones de valores respaldados por hipotecas comerciales. Las de agencia incluyen préstamos multifamiliares originados y garantizados por empresas patrocinadas por el gobierno, como Fannie Mae y Freddie Mac. Las que no son de agencia incluyen valores respaldados por hipotecas comerciales de conducto, que son acuerdos con préstamos diversificados entre tipos de propiedades estabilizadas, generalmente a tasa fija de 10 años. Otro tipo que no es de agencia es el de valores respaldados por hipotecas comerciales de prestatario único, que son transacciones respaldadas por una única propiedad "trofeo" o de alta calidad para un solo prestatario. Por lo general, se trata de préstamos a tasa variable a dos o tres años. Por otra parte, las obligaciones de préstamo con garantía de los bienes raíces comerciales son vehículos de financiamiento utilizados por los administradores de deuda que suelen ser préstamos puente o de transición a tasa flotante a corto plazo emitidos contra un conjunto de propiedades.

³División de Investigación Global de Bank of America y de Inteligencia de S&P. 8 de agosto de 2023.

⁴Bloomberg Financial, L.P. Información al 7 de agosto de 2023. Tasas de capitalización medidas a partir del Índice Nacional de Tasas Promedio de Capitalización de Bloomberg, que utiliza un promedio móvil a tres meses para las tasas de capitalización y ganancias por unidad/precio por pie cuadrado, la suma de tres meses del volumen de ventas, el número de unidades y el de propiedades (excluye las transacciones de refinanciamiento). Basado en reportes independientes de propiedades y carteras por encima de cinco millones de dólares.

⁵“Perspectivas del sector de oficinas de Estados Unidos en el segundo trimestre de 2023: los desafíos cíclicos persisten, pero surgen potenciales oportunidades en el segundo trimestre”, Jones Lang LaSalle. 24 de julio de 2023.

⁶Asociación de Banqueros Hipotecarios. Información al 10 de marzo de 2023.