A los mercados no les gusta la incertidumbre. Un horizonte más despejado puede abrir espacio para una carrera
Un grato alivio. Tras las recientes ventas masivas, el S&P 500 ha dado un giro de 180 grados en los últimos días y ahora va en camino de registrar su mejor semana del año. La drástica caída de los rendimientos de los bonos, especialmente los de largo plazo, impulsó a los del Tesoro estadounidense a tener también una de sus mejores semanas del año. Tanto los rendimientos a 10 como a 30 años han caído unos 40 puntos básicos desde sus máximos de hace apenas unas semanas. Incluso los estadounidenses de alto rendimiento repuntaron y los diferenciales se redujeron a su nivel máximo desde febrero.
A medida que nos acercamos al final del año ¿están los mercados finalmente encontrando dirección?
Esta semana ha estado llena de importantes catalizadores: desde un sinnúmero de reuniones de bancos centrales hasta la publicación de varios datos económicos y una nueva percepción de la situación de la deuda pública. Cada uno parece haber aportado una idea más clara del camino a seguir.
Esto es lo que hemos aprendido esta semana y por qué creemos que ofrece alivio a los inversionistas:
1) Prácticamente todos los bancos centrales importantes del mundo han dado a entender que el alza de tasas ha finalizado (aunque sin realmente confirmarlo).
En sus últimas reuniones, la Reserva Federal, el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Inglaterra han mantenido sin cambios sus tasas oficiales. Sólo el Banco de Japón sigue con una postura política más flexible y, aun así, avanza lentamente hacia un ajuste.
Bancos centrales parecen acercarse al final de sus ciclos de ajuste
Tasas de política del banco central y expectativas implícitas del mercado, %
Este gráfico muestra las tasas de política históricas e implícitas de cuatro bancos centrales: la Reserva Federal, el Banco de Inglaterra (BdI), el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Japón (BdJ).
La tasa de interés oficial de Estados Unidos comenzó en 0,25% el 31 de diciembre de 2014 y subió hasta 2,5% el 31 de diciembre de 2018.
El primer dato es de diciembre de 2015, cuando la tasa de política de la Reserva Federal se ubicó en 0,25%, la del BdI en 0,5%, la del BCE en -0,2% y la del BdJ en 0,1%. En febrero de 2016, el BdJ la redujo a -0,1% y el BCE a -0,4%, mientras que la Reserva Federal (0,5%) y el BdI (0,5%) no realizaron cambios. En agosto de 2016, el BdI la bajó a 0,25%, mientras que no hubo cambios de parte de la Reserva Federal (0,5%), BCE (-0,4%) y BdJ (-0,1).
Entre diciembre de 2016 y diciembre de 2018, la Reserva Federal comenzó a aumentar las tasas, hasta finalmente alcanzar un nivel de 2,5%. Durante el mismo período, el BdI las subió hasta 0,75%. Desde los recortes de 2016, el BCE no efectuó más cambios (-0,4%) y el BdJ se ha mantenido en el mismo -0,1% hasta la actualidad (30 de octubre de 2023).
En julio de 2019, la Reserva Federal comenzó a recortar las tasas desde 2,5% hasta finalmente detenerlas en 0,25% en marzo de 2020. El BdI también las disminuyó en marzo de 2020 hasta 0,1%, mientras que el BdJ y el BCE se mantuvieron sin cambios (-0,1% y -0,4%, respectivamente). En diciembre de 2021, el BdI comenzó a aumentar rápidamente las tasas, las cuales llegaron a 3% en noviembre de 2022 y a 5,25% al 30 de octubre de 2023.
La Reserva Federal comenzó a aumentar rápidamente su tasa de política ligeramente después del BdI en marzo de 2022, la cual llegó a 3,25% en septiembre de 2022 y a 5,5% al 30 de octubre de 2023. Desde junio de 2022, el BCE la elevó y a octubre de 2023 se ubicaba en 4%. El BdJ la mantuvo sin cambios en -0,1%.
La tasa futura implícita esperada para la Reserva Federal para noviembre de 2024 es de 4,8%, la del BdI de 4,9% para septiembre de 2024, la del BCE de 3,2% para octubre de 2024 y la del BdJ de 0,2% para septiembre de 2024.
Después de meses intentando descifrar cuándo llegaría el fin (que incluso incluyó una reunión en la que no se realizaron alzas, seguida de otra en la que sí), la convicción de que la Reserva Federal ahora sí ha terminado con su política de ajuste está creciendo. Los mercados descuentan una probabilidad de ~15% de que se pueda producir una subida más y, de suceder, ésta sería en enero de 2024. Para entonces, las autoridades deberían tener una interpretación aún más clara de la economía (los datos de este mes ya apuntan a un mayor enfriamiento).
Por qué es importante: en el pasado, cuando la Reserva Federal ha subido oficialmente su tasa por última vez, los mercados han tendido a encontrar una pista para la recuperación. En los últimos siete ciclos de ajuste, las acciones estadounidenses y bonos con grado de inversión superaron significativamente al efectivo (19% y 14%, respectivamente) durante los siguientes dos años.
2) La economía se está desacelerando, pero esto no es malo.
Hasta ahora, la inflación se ha enfriado sin mucho daño económico. Como señalamos la semana pasada, el dato del Producto Interno Bruto (PIB) de Estados Unidos del tercer trimestre fue un buen ejemplo de lo resiliente que ha sido el crecimiento.
Pero, a partir de ahora, el crecimiento probablemente necesite desacelerarse un poco para garantizar que la inflación no vuelva a aumentar (y genere más medidas de los bancos centrales). Esta semana, las señales emitidas tanto por los datos del sector manufacturero como los de empleo (el informe de hoy confirma el enfriamiento de la contratación) apuntan a que el impulso se está desvaneciendo. Los directores ejecutivos también se han hecho eco de esto en esta temporada de ganancias al destacar la disminución de la demanda y cambios en los patrones de gasto (incluso cuando la tendencia general sigue siendo sólida).
Otra buena noticia para un posible aterrizaje suave es que la economía podría estar volviéndose más “productiva”. En otras palabras, está utilizando todos los recursos que tiene (desde los trabajadores y el capital hasta las inversiones tecnológicas) más eficientemente. La última cifra de productividad de Estados Unidos, medida por cuánto producen los empleados por hora, llegó a su máximo en tres años. Mientras tanto, los costos laborales unitarios, o cuánto paga una empresa a sus trabajadores por producir una unidad, experimentaron su primera caída desde 2022 en el último trimestre. Todo esto indica que la inflación puede seguir enfriándose mientras la actividad económica evita una contracción significativa.
3) El Tesoro planea pedir prestado menos de lo esperado en el próximo trimestre.
El aumento de los rendimientos de los bonos en los últimos meses se ha debido, en parte, a los anuncios del Tesoro de que necesitaba emitir más deuda para financiar el gasto del gobierno. En igualdad de condiciones, una mayor oferta ejerce presión a la baja sobre los precios y al alza sobre los rendimientos.
Sin embargo, si avanzamos hasta esta semana, el Tesoro dijo que planea pedir prestado menos de lo previsto en el cuarto trimestre y también que tiene la intención de emitir bonos a plazos más cortos. Este cambio puede ayudar al mercado a digerir la oferta adicional.
Si bien todavía tenemos que ver cómo afrontarán los compradores esta última ronda de oferta, las noticias de esta semana indican que los mercados de bonos podrían enfrentarse a una menor volatilidad en el futuro.
Los mercados odian la incertidumbre y prosperan en la claridad.
En definitiva, una mejor idea del camino a seguir ofrece más margen de maniobra para la recuperación.
Estamos en un mercado de compradores de bonos con tasas de interés altas. Una de las medidas más populares de la curva de rendimiento del Tesoro estadounidense (la diferencia entre los rendimientos de los bonos a 2 y 10 años) ha pasado de unos 100 puntos básicos en julio a unos 30 puntos básicos actualmente. Esto significa que no es necesario renunciar a tanto rendimiento para ampliar la duración. En todos los vencimientos, espectros de riesgo y tipos de emisores, los inversionistas tienen la oportunidad de comprar bonos con rendimientos no vistos en 15 años. Para los contribuyentes estadounidenses, creemos que los bonos municipales parecen especialmente atractivos, ya que ofrecen un repunte aún mayor del rendimiento, un riesgo de incumplimiento bajo y un punto de entrada atractivo con tendencias estacionales de oferta. Para enfatizar nuestro comentario anterior y añadir una posible urgencia, los rendimientos tienen la costumbre de caer (y los precios subir) una vez que la Reserva Federal termina de aumentar las tasas de interés.
Oscilación de rendimientos de bonos por varios factores
Rendimiento del Tesoro estadounidense a 10 años, %
Este gráfico muestra el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años desde principios de 2023.
El rendimiento comienza en 3,87% el 2 de enero y baja a 3,37% el 18 de enero. El 2 de marzo sube a 4,06%, pero vuelve a bajar a 3,31% el 6 de abril. Tres meses después avanza a 4,03% y continúa con una tendencia ascendente hasta llegar al 4,99% el 19 de octubre. Al 2 de noviembre se ubica en 4,68%.
Las etiquetas, fechas y rendimientos asociados (al día anterior al evento) son:
• Reunión de febrero del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC por sus siglas en inglés): 1 de febrero, 3,42%
• Crisis bancaria regional de Estados Unidos: 8 de marzo, 3,96%
• Reunión de mayo del FOMC impulsa especulación de que habrá “tasas altas por más tiempo”: 3 de mayo, 3,57%
• Banco de Japón flexibiliza su política de control de la curva de tasas de interés: 28 de julio, 3,87%
• Fitch rebaja la calificación crediticia del gobierno de Estados Unidos: 1 de agosto, 3,96%
• Tesoro de Estados Unidos aumenta emisión de bonos: 2 de agosto, 4,02%
• Reunión de septiembre del FOMC: 20 de septiembre, 4,36%
• Conflicto Israel-Hamas: 6 de octubre, 4,72%
• Reunión de noviembre del FOMC y anuncio de reembolso del Tesoro: 1 de noviembre, 4,83%
También vemos un potencial punto de entrada para las acciones estadounidenses. Incluso después del repunte de esta semana, siguen descontando varios temas negativos. Aproximadamente 70% del S&P 500 se encuentra en territorio de corrección (o 10% o más por debajo de sus máximos de 52 semanas) y, en general, las valuaciones están nuevamente en línea con los promedios a largo plazo. La estacionalidad también podría resultar favorable: si nos remontamos a 1950, noviembre y diciembre suelen ser dos de los mejores meses del año. Finalmente, con una mayor estabilidad en los rendimientos de los bonos, los inversionistas pronto podrán volver a centrarse en los fundamentos. Las ganancias están atravesando un trimestre de transición y las expectativas a partir de ahora apuntan a un crecimiento futuro. Esto es especialmente cierto en el caso de las tecnológicas, ya que la combinación de la mejora de las ganancias y el poder de la inteligencia artificial crean un caso convincente.
Corrección de ganancias parece haber quedado en el pasado
Crecimiento de ganancias por acción (GPA) del S&P 500, % año tras año
Este gráfico muestra el crecimiento de las ganancias por acción (GPA) del S&P 500, año tras año en porcentaje.
• Primer trimestre de 2019: 0,2%
• Segundo trimestre de 2019: 1,2%
• Tercer trimestre de 2019: -1,6%
• Cuarto trimestre de 2019: 1%
• Primer trimestre de 2020: -14,1%
• Segundo trimestre de 2020: -32,2%
• Tercer trimestre de 2020: -6,7%
• Cuarto trimestre de 2020: 1,2%
• Primer trimestre de 2021: 47,1%
• Segundo trimestre de 2021: 86,9%
• Tercer trimestre de 2021: 36,7%
• Cuarto trimestre de 2021: 30,9%
• Primer trimestre de 2022: 10,3%
• Segundo trimestre de 2022: 7,4%
• Tercer trimestre de 2022: 3,3%
• Cuarto trimestre de 2022: -3,4%
• Primer trimestre de 2023: -1,4%
• Segundo trimestre de 2023: -3,8%
• Tercer trimestre de 2023: 3,7%
• Cuarto trimestre de 2023: 3,9%
• Primer trimestre de 2024 (esperado): 7,2%
• Segundo trimestre de 2024 (esperado): 10,8%
• Tercer trimestre de 2024 (esperado): 10,1%
• Cuarto trimestre de 2024(esperado): 16,4%
Finalmente, si nos equivocamos, las inversiones alternativas pueden representar una fuerza poderosa dentro de las carteras. Los activos reales ofrecen protección si la inflación persiste (o, en el peor de los casos, si se vuelve a acelerar). El crédito privado puede beneficiarse en un entorno con tasas de interés más altas y en condiciones financieras más estrictas junto con administradores experimentados pueden sacar provecho del estrés en el sector inmobiliario comercial. En definitiva, vemos oportunidades en un mundo en transición.
Su equipo de J.P. Morgan está aquí para analizar lo que esto significa para usted y las oportunidades que vemos en el futuro.
CONSIDERACIONES DE RIESGO
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