Autores: Julia Wang, Cameron Chui, Yuxuan Tang, Weiheng Chen
Después de un primer trimestre estelar para los mercados mundiales, los inversionistas se presentan ahora más cautelosos. En las últimas semanas, han estado asimilando los riesgos macroeconómicos derivados de las sorpresas inflacionarias en Estados Unidos y la continua incertidumbre geopolítica, todo lo cual ha generado ventas masivas en las bolsas de valores mundiales. Al momento de este análisis, el Índice TOPIX ha retrocedido 3,6%, tras alcanzar un máximo de 35 años a finales de marzo.
Creemos que este reciente retroceso presenta una oportunidad de compra aún más atractiva para los inversionistas que buscan participar en los cambios que se están produciendo en Japón. Entre los sectores que destacan se encuentran el financiero, consumo discrecional (excepto automóviles), tecnología, industrial e inmobiliario. Mientras tanto, el yen japonés ha alcanzado un nuevo mínimo de ciclo de más de 154 yenes/dólar, tras el resurgimiento de la moneda estadounidense. Creemos esta debilidad se podría mantener aún por algún tiempo y abogamos porque los inversionistas en dólares la aprovechen o tomen prestado yenes para financiar una posición en acciones.
Estímulo económico sigue en marcha
En nuestro análisis de hace dos meses comentamos sobre la salida de tres décadas de deflación de Japón y la oportunidad generacional que esto brinda a los activos japoneses. En resumen, la economía y mercados locales se beneficiarán de una combinación constructiva de vientos de cola mundiales y nacionales:
- La inflación ha regresado y la economía se está normalizando. Esto está impulsando la confianza, a medida que, finalmente, la mentalidad deflacionaria de larga data empieza a cambiar.
- A nivel mundial, los cambios en las cadenas de suministro, junto con las tendencias tecnológicas en semiconductores, benefician al económicamente importante sector manufacturero del país.
- El contexto de tasas de interés más altas en Estados Unidos y un dólar persistentemente más fuerte mantiene al yen débil, lo que ayuda a aumentar aún más la competitividad de los exportadores japoneses.
- Fiscalmente, el gobierno japonés está implementando una política industrial que busca atraer la inversión de empresas globales hacia el sector manufacturero del país.
- Por último, pero no menos importante, el Banco de Japón sigue manteniendo una política monetaria acomodaticia, para respaldar el gasto de capital y necesidades de endeudamiento corporativo.
Estos factores apuntalan nuestra tesis positiva sobre Japón y, de hecho, datos recientes la están confirmando.
En los últimos meses, la inversión empresarial ha seguido siendo un importante motor de crecimiento económico. El aumento del gasto de capital en software, investigación y desarrollo (I+D) e, incluso, compras de terrenos (que llevaban dos décadas contraídas) se mantiene sólido. En el cuarto trimestre de 2023, la inversión creció 8% en términos reales.
Aumento de gastos de capital es sólido en software, I+D y compra de terrenos
Inversión corporativa en sectores, promedio interanual móvil de cuatro trimestres, %
Este gráfico de líneas muestra el promedio móvil de cuatro trimestres del crecimiento porcentual año tras año de la inversión corporativa total de Japón y las inversiones corporativas en los sectores como software e investigación y desarrollo (izquierda), así como de compras de terrenos (derecha), entre 2004 y 2024. La inversión corporativa total, en software y las compras de terrenos han mostrado una tendencia ascendente constante a lo largo de los años. Sin embargo, hay una excepción notable en 2009, cuando la inversión empresarial disminuyó drásticamente hasta llegar a territorio negativo. El crecimiento interanual de las compras de terrenos aumentó de -43% en septiembre de 2004 a -14% en marzo de 2023. La inversión corporativa total y en software también experimentaron una tendencia similar, al pasar de 1,5% y -1,3%, respectivamente, en septiembre de 2004 a 10% y 12% en marzo de 2023, respectivamente, con una fuerte contracción en 2009. El crecimiento interanual de la inversión en I+D subió de 2% en diciembre de 2017 a 4% en marzo de 2023. A pesar de una ligera caída de todas las métricas en los últimos trimestres, la tendencia general se mantiene El crecimiento del gasto de capital es positivo y sigue siendo fuerte en software, I+D y compras de terrenos en comparación con el crecimiento histórico.
Las perspectivas son positivas. Las encuestas corporativas sugieren que los ejecutivos planean seguir invirtiendo y la recuperación de la demanda de préstamos así lo evidencia. Después de décadas de subinversión, el incremento del gasto de capital podría seguir impulsando el crecimiento a lo largo de varios años. Esto es especialmente oportuno, ya que Japón busca capitalizar los cambios en las cadenas de suministro mundiales y tendencias tecnológicas como beneficiario potencial del aumento de las tensiones comerciales globales, particularmente entre Estados Unidos y China. El gobierno (junto con los sectores corporativos locales) está gastando miles de millones para revitalizar el subsector de semiconductores, dada la fortaleza local en equipos y materiales. Con el tiempo, estas inversiones pueden ayudar con la mejora de la productividad, la cual ha languidecido durante años.
Demanda agregada de Japón va en aumento, según el crecimiento de préstamos en relación con el PIB
Préstamos bancarios de Japón como porcentaje del Producto Interno Bruto (PIB), %
Este gráfico muestra los préstamos bancarios de Japón como porcentaje del Producto Interno Bruto (PIB), entre 1980 y 2023. Inicialmente se ve un patrón de crecimiento. Los préstamos bancarios de Japón como porcentaje del PIB aumentaron constantemente de 60% en 1980 a 96% en 1990. Sin embargo, , la trayectoria ascendente fue seguida por una disminución gradual desde 96% en 1990 hasta 74% en 2005. Posteriormente, volvió a subir desde 74% en 2005 hasta un máximo histórico de 107% en 2020. Desde entonces ha bajado ligeramente, hasta 102% en 2023, porcentaje significativamente elevado y que contribuye a la fortaleza sostenida de la demanda agregada.
Mientras tanto, el consumo interno ha sido decepcionante, ya que los hogares todavía se están recuperando de la reducción de los salarios reales en 2023, cuando la inflación se disparó a máximos de varias décadas. Dicho esto, la confianza del consumidor se ha restablecido hasta alcanzar un máximo postpandemia y probablemente seguirá mejorando gracias al efecto riqueza que ha generado el alza de los precios de los activos y las perspectivas de un mayor crecimiento de los salarios (que finalmente ha comenzado a afianzarse en toda la economía).
Consumo nominal ajustado por turismo crece y hay mejora incremental del consumo real
Índice de Consumo, indexado 2015 = 100
Este gráfico muestra la tendencia del consumo real y el nominal ajustado por el turismo en Japón, entre enero de 2020 y febrero de 2024. El consumo real y el nominal ajustado por el turismo tienden a moverse en tándem, con el primero consistentemente por debajo del segundo durante todo el período. El gráfico está indexado a 2015 = 100, lo que proporciona una base de referencia para la comparación. En 2019, el consumo nominal ajustado por el turismo y el real fueron de 102 y 100, respectivamente. Entre 2002 y 2005, ambos indicadores experimentaron una caída notable, pero en 2006 se recuperaron rápidamente, aunque todavía por debajo de los niveles de 2019. Entre 2006 y 2024, se produjo un aumento general del consumo nominal ajustado por el turismo, lo que indica un alza en el gasto de los consumidores. Sin embargo, el ascenso del consumo real fue menos pronunciado durante ese período, lo que sugiere que, si bien hubo crecimiento, éste se moderó si se ajustaban factores como la inflación o había cambios en el poder adquisitivo.
¿Afecta la reciente volatilidad de los mercados financieros, particularmente de divisas, nuestra opinión?
Creemos que el Banco de Japón podrá gestionar los riesgos y mantener una política expansiva para estimular la economía. Es probable que en su reunión del 26 de abril rebaje ligeramente la previsión de crecimiento del Producto Interno Bruto (PIB) para 2023, dada la incertidumbre sobre la economía mundial. Los reportes sugieren que las previsiones de inflación también podrían mejorar ligeramente, una señal de la creciente confianza en las medidas de impulso económico.
Sin embargo, en las últimas semanas, la volatilidad del mercado, particularmente del yen, ha acaparado la atención y está en la lista de vigilancia del Banco de Japón. La marcada debilidad de la moneda japonesa ha llevado a algunos a pedir una política monetaria más contundente, ya que las tasas siguen siendo muy acomodaticias. Sin embargo, no creemos que un ajuste más pronunciado sea apropiado y es poco factible que cualquier medida incremental cambie el hecho de que Japón tiene una de las tasas nominales y reales más bajas de las principales economías del mundo. Por otro lado, un ajuste prematuro, sin justificación en los fundamentos económicos, podría correr el riesgo de socavar la incipiente recuperación del crecimiento y progreso del estímulo económico. Al equilibrar estos riesgos, el banco central probablemente intentará mantener una política expansiva mientras monitorea los riesgos de inflación bilaterales en el corto plazo.
Tasas reales de Japón entre las más bajas de las principales economías
Rendimiento real de bonos del gobierno de Japón a 10 años y tasa de política, %
Este gráfico muestra la tendencia del rendimiento real de los bonos del gobierno de Japón a 10 años y la tasa de política real, entre enero de 2010 y marzo de 2024. En enero de 2010, el rendimiento real de los bonos fue de 2,6% y la tasa de política real estaba en 1,3%. Ambos indicadores experimentaron una disminución desde tasas relativamente más altas en 2010 a territorio negativo en 2014. Entre 2014 y 2019, ambos se mantuvieron dentro de rango de -1% y 0%. Sin embargo, en 2020 se produjo un repunte notable y volvieron de nuevo a ser positivas, para alcanzar cerca de 1% en 2022. Luego experimentaron una fuerte caída hasta niveles negativos y registraron un mínimo de 23 años en términos reales. En mayo de 2023, la tasa de política monetaria se situó en -4,4% y el rendimiento real de los bonos en -3,9%. A partir de allí, hubo un cambio de tendencia y ambos rendimientos volvieron a subir. En marzo de 2024, el rendimiento real de los bonos se situó en -2,1% y la tasa de política en -3%. Es importante señalar que, en comparación con otras economías importantes, las tasas reales de Japón siguen entre las más bajas.
¿Cuáles son los temas de la renta variable japonesa que vale la pena considerar?
Dado el contexto macroeconómico y político aún favorable, consideramos que es el momento oportuno para agregar renta variable japonesa, en particular para la mayoría de los inversionistas que siguen poco expuestos a Japón en relación con los índices de referencia mundiales.
Esperamos un incremento del valor entre 10%-15% y mantenemos nuestra perspectiva para el Índice Topix de 2.900-3.000 para finales de 2024. Se espera que el estímulo de la economía interna y un yen más débil impulsen las tasas de crecimiento nominal y el aumento de las utilidades de 11%-13% este año, más otro 8%-9% en 2025. Durante los próximos 12 meses, el TOPIX podría ofrecer algunas de las tasas de crecimiento de las ganancias más rápidas en el mundo desarrollado. Después de la reciente venta masiva, la relación precio/utilidad adelantada del índice se ha moderado nuevamente a 15x, en línea con los promedios de 10 años. Dado que la reforma corporativa continúa avanzando y los equipos de gestión se centran cada vez más tanto en el retorno del capital como en el retorno del capital a los accionistas, los múltiplos tienen un gran potencial para recalificarse con el tiempo.
Nuestros temas clave en los mercados de acciones son el estímulo de la economía y la reforma corporativa. Algunos sectores específicos pueden verse particularmente beneficiados:
- Financiero: Con el regreso del estímulo económico, esperamos que el crecimiento del PIB nominal se vuelva a acelerar respecto a las últimas dos décadas. El sector financiero, y en particular el bancario, se encuentra entre los más sensibles a este tipo de mejora. Vemos que los bancos se beneficiarán de a) una actividad económica más sólida, que probablemente se traduzca en una mayor demanda de crédito, y b) la expectativa de que el Banco de Japón endurezca gradualmente la política monetaria, lo cual supondría un aumento de los rendimientos y otro viento de cola a las utilidades y rentabilidad con el tiempo.
Bancos japoneses se benefician del aumento de los rendimientos
Índice de Bancos TOPIX Rendimiento real de bonos del gobierno de Japón a 10 años, %
Este gráfico muestra la correlación entre el Índice de Bancos TOPIX y el rendimiento de los bonos del gobierno de Japón a 10 años, entre 2014 y 2024. El Índice de Bancos TOPIX refleja el desempeño de los principales bancos que cotizan en la Bolsa de Valores de Tokio (izquierda), mientras que el rendimiento real de los bonos del gobierno de Japón a 10 años indica la tasa de interés de los bonos del gobierno de Japón con vencimiento a 10 años (derecha). Entre enero de 2014 y febrero de 2020, el rendimiento de los bonos del gobierno de Japón a 10 años tuvo una trayectoria descendente, al pasar de 0,6% a -0,15%. El Índice TOPIX registró una tendencia similar, al también bajar de 180 a 109. Entre febrero de 2020 y marzo de 2024, el rendimiento de los bonos del gobierno de Japón a 10 años experimentó un fuerte aumento de -0,15% a 0,7%. Durante el mismo período, el Índice de Bancos TOPIX también registró una fuerte subida de 109 en marzo de 2020 a 300 en febrero de 2024.
- Consumo discrecional (excepto automóviles): Los salarios nacionales están creciendo a uno de los niveles más altos en más de 30 años y esperamos que en los próximos meses esta tendencia continúe, se amplíe e impacte a la economía. Un mayor poder adquisitivo puede impulsar un mayor gasto discrecional interno y beneficiar a los minoristas y fabricantes de bienes de consumo bien posicionados
Alza de salarios es un buen aliciente para el consumo interno
Aumento salarial, % interanual
Este gráfico muestra el crecimiento interanual de los salarios entre enero de 2016 y febrero de 2024 y el previsto para 2024 de ~3%-4%. Entre enero de 2016 y febrero de 2022, el crecimiento interanual de los salarios ha estado dentro de un rango limitado de -0,2% a 1,1%. Sin embargo, desde febrero de 2022, comenzó a aumentar bruscamente hasta alcanzar 2% en febrero de 2024. Para el resto del año, esperamos que sea de ~3%-4% y respalde el consumo interno de Japón.
- Tecnología: Japón es uno de los líderes mundiales en la fabricación de equipos, componentes y herramientas de semiconductores especializados para esta industria. En algunos casos, los productores japoneses tienen casi un monopolio en ciertos elementos. Con un mayor gasto de capital, impulsado por cambios en las cadenas de suministro mundiales de semiconductores (que benefician al país), inversiones en la rápida expansión de los avances en inteligencia artificial y una recuperación cíclica incipiente, en los próximos años este sector está bien posicionado para un crecimiento de utilidades superiores a las del mercado.
Se espera que las ventas de semiconductores en Japón crezcan
Billones de yenes japoneses
Este gráfico muestra las ventas mundiales de semiconductores (excepto Japón) y las de Japón, entre 2010 y 2023 (izquierda). También ofrece información sobre la composición de las ventas de semiconductores a nivel mundial y la participación de Japón. Entre 2010 y 2023, las ventas mundiales de semiconductores (excepto Japón) aumentaron de 20.4 billones de yenes a 66 billones de yenes. De manera similar, las ventas de semiconductores japonesas subieron de 3.8 billones de yenes a 6.7 billones de yenes. Sin embargo, la participación de mercado de Japón en las ventas mundiales de semiconductores ha seguido una tendencia a la baja, al pasar de 15,6% en 2010 a 7,9% en 2021. Entre 2021 y 2023, se ha producido un ascenso gradual de la participación de mercado de Japón, de 7,9% a 9,2%. Se espera que las ventas de semiconductores japonesas crezcan, ya que el gobierno ha fijado el objetivo de 15 billones de yenes para 2030.
- Industrial: Después de un ciclo descendente de 18 meses de la actividad manufacturera mundial, por fin vemos señales de recuperación en el Índice del Instituto de Gestión de Suministros de Estados Unidos y en los Índices de Gerentes de Compras mundiales. Históricamente, cuando estos suben, las empresas industriales japonesas que se especializan en la fabricación de bienes de capital, robótica y maquinaria ven un aumento de los pedidos nuevos, lo cual resulta en una aceleración de las ventas y ampliación de los márgenes. Además, podrían beneficiarse aún más de un tipo de cambio dólar/yen fuerte, que mejore su competitividad frente a sus pares globales y genere ganancias de participación de mercado.
Signos de recuperación en el sector industrial en línea con el Índice de Gerentes de Compras mundial
Índice de Gerentes de Compras (+50 = expansión), %
Este gráfico muestra el crecimiento interanual de los pedidos de maquinaria de Japón (izquierda) y el Índice de Gerentes de Compras (PMI por sus siglas en inglés) del sector manufacturero mundial (derecha), entre 2005 y 2024. Un PMI superior a 50 indica expansión, mientras que uno inferior representa contracción. La tendencia de las dos métricas es similar, lo que sugiere que puede haber una correlación positiva entre los pedidos de maquinaria japoneses y el PMI manufacturero mundial. El crecimiento interanual de los pedidos de maquinaria en Japón comenzó en 0,4% en enero de 2005 y fluctuó entre -17% y 25% hasta febrero de 2008. Entre enero de 2008 y enero de 2009, el PMI manufacturero mundial se contrajo de 52 a 35, y el crecimiento interanual de los pedidos de maquinaria en Japón registró una tendencia similar, al caer de 19% a -50%. Esta trayectoria fue seguida rápidamente por un repunte en el PMI manufacturero mundial desde 35 en enero de 2009 hasta 57 en abril de 2010. Durante el mismo período, también hubo un fuerte aumento en el crecimiento interanual de los pedidos de maquinaria en Japón, al pasar de -50% en enero de 2009 a 31% en abril de 2010. Entre 2010 y 2020, el PMI manufacturero mundial estuvo, en gran medida, dentro de un rango, aunque con cierta volatilidad, y el crecimiento interanual de los pedidos de maquinaria de Japón mostró una tendencia similar. Entre enero y abril de 2020, el PMI manufacturero mundial volvió a caer bruscamente de 50 a 40, pero se recuperó en junio de 2021 a 55. De manera similar, el crecimiento interanual de los pedidos de maquinaria de Japón bajó de 3,8% en enero de 2020 a -22% en junio del mismo año y se recuperó a 49% en julio de 2021. Entre mayo de 2021 y diciembre de 2022, el PMI manufacturero mundial retrocedió de 56 a 49 y, aproximadamente en el mismo período, hubo una caída simultánea en el crecimiento interanual de los pedidos de maquinaria de Japón de 49% en julio de 2021 a -18% en abril de 2023. Desde diciembre de 2022 hasta marzo de 2024, el PMI manufacturero mundial mostró signos de recuperación, ya que aumentó gradualmente de 49 a 51. El sector industrial de Japón fue un beneficiario clave de ese repunte, ya que el crecimiento interanual de los pedidos de maquinaria pasó de -18% en abril de 2023 a 8,8% en febrero de 2024.
- Inmobiliario: El estímulo económico está elevando los precios de las propiedades en Japón, particularmente en los principales motores de crecimiento económico como Tokio. Los propietarios de inmuebles de primer nivel se beneficiarán de la revaluación de los activos, ventas de propiedades y aumento de los alquileres. Empresas que puedan encontrar formas de desbloquear valor o mejorar la rentabilidad del capital al registrar sus ganancias podrían disfrutar de mayores ventajas.
Medidas de estímulo económico han impulsado precios de inmuebles en Japón al alza
Índices de precios residenciales e inmobiliarios, indexados 2010 = 100
¿Debería preocuparme por el riesgo cambiario?
Los beneficiarios del estímulo económico tienden a ser mucho menos sensibles a los movimientos cambiarios, ya que sus fundamentos están más dictados por la demanda interna. Por lo tanto, para los inversionistas preocupados por una apreciación significativa del yen, vemos que los bancos, minoristas y sector inmobiliario son segmentos que estarían mejor aislados de este riesgo en comparación con las empresas orientadas a la exportación.
Para las asignaciones generales a acciones japonesas, recomendamos que los inversionistas basados en dólares gestionen los riesgos cambiarios cuidadosamente:
- Cubra su exposición al yen y disfrute del carry. En este momento, la moneda japonesa tiene un carry profundamente negativo frente al dólar. Al cubrirlo con la moneda estadounidense, los inversionistas pueden disfrutar de un carry de ~5% anualizado, gracias a los amplios diferenciales de tasas de interés, y eliminan los riesgos cambiarios.
- Solicite préstamos en yenes. A pesar de haber abandonado la política de tasas de interés negativas, Japón sigue siendo la única economía importante del mundo en la que éstas son cercanas a cero. Al pedir prestado e invertir en la misma moneda, los inversionistas evitan los riesgos cambiarios.
- Protéjase contra una mayor debilidad del yen a través de estructuras. Para los inversionistas que opinan que el valor del yen está bajo, las estructuras permiten participar en la fortaleza potencial a mediano plazo, al tiempo que se protegen contra la volatilidad a la baja. Creemos que la cobertura es necesaria, ya que no se pueden ignorar los riesgos de un período prolongado de fortaleza del dólar.
Definiciones de índices
TOPIX, también conocido como Índice de Precios de las Acciones de Tokio, es un índice ponderado por capitalización de todas las empresas que cotizan en la Primera Sección de la Bolsa de Valores de Tokio.
El Índice de Actividad de Consumo (IAC), compilado a partir de una variedad de estadísticas de ventas y oferta de bienes y servicios, se proporciona como una medida para capturar la actividad de consumo a corto plazo, tanto mensual como trimestralmente. Rastrea los movimientos del consumo de los hogares, muy similar a los del Informe Anual sobre Cuentas Nacionales (ARNA por sus siglas en inglés), que representa la actividad de consumo en Japón de la manera más completa, pero está disponible de manera más puntual. El IAC muestra sólo las pequeñas fluctuaciones que surgen de las rotaciones de muestras y también tiene una alta correlación con una serie de medidas de encuestas de confianza.
El Índice TOPIX-Bancos es un índice ponderado por capitalización de todos los bancos que cotizan en la Primera Sección de la Bolsa de Valores de Tokio y es uno de los 33 sectores industriales del Índice TOPIX (TPX). Se desarrolló con un valor base de 1000 al 6 de enero de 1992. El índice principal es TPX.
El Índice de Rendimiento Real de Bonos del Gobierno de Japón a 10 años es un indicador clave del índice gubernamental genérico heredado (soberano) de Bloomberg L.P. para el bono del gobierno de Japón a 10 años.
El Índice de Precios de Propiedades Residenciales es un índice de precios de terrenos residenciales y edificios de propiedad unitaria. Se calcula a partir de datos recopilados a través del Sistema para Proporcionar Datos de Precios de Transacciones Inmobiliarias (Sistema de Información General de Tierras), operado por el Ministerio de Territorio, Infraestructura, Transporte y Turismo. La calidad de cada propiedad es ajustada a partir del Hedonic Approach.
El Índice de Precios de Propiedades Comerciales es un índice de precios de propiedades comerciales (terrenos y edificios comerciales) a nivel nacional. Se calcula a partir de datos recopilados a través del Sistema para Proporcionar Datos de Precios de Transacciones Inmobiliarias (Sistema de Información General de Tierras), operado por el Ministerio de Territorio, Infraestructura, Transporte y Turismo. La calidad de cada propiedad es ajustada a partir del Hedonic Approach.
El Índice de Gerentes de Compras Manufacturero Global de J.P. Morgan es un índice compuesto elaborado por J.P. Morgan y S&P Global en asociación con el Instituto de Gestión de Suministros y la Federación Internacional de Gestión de Compras y Suministros. Analiza la producción e intención de empleo del sector manufacturero. Cuando es superior a 50 indica expansión, mientras que cuando es inferior representa contracción.
Información importante
Sólo con fines ilustrativos. Las estimaciones, pronósticos y comparaciones corresponden a las fechas indicadas en el material.
Los índices no son productos de inversión y no pueden considerarse para ello.
No recomendamos el uso de puntos de referencia como herramienta de análisis de desempeño. Los utilizados en este informe son solo utilizados como referencia.
El desempeño pasado no es garantía de resultados futuros. No es posible invertir directamente en un índice.
