Las turbulencias bancarias han generado preocupaciones de que se repita la crisis financiera de 2008. Pero existen diferencias significativas entre entonces y ahora.
Nuestros Top Market Takeaways del 23 de marzo de 2023.
Actualización del mercado
La encrucijada
Esta semana puso a prueba la determinación de los responsables políticos de calmar las turbulencias provocadas por el sector bancario y, al mismo tiempo, luchar contra la inflación. Las acciones y bonos oscilaron con cada titular.
De cara al viernes, los inversionistas parecen estar refugiándose en empresas tecnológicas de alta calidad, impulsando al mercado al alza, a pesar de que la volatilidad continúa tanto para los bancos grandes como para los regionales.
Desempeño inferior de acciones bancarias vs. mercado este año
Desempeño del índice de acciones, %
En su reunión de este miércoles, la Reserva Federal elevó las tasas otros 25 puntos básicos, empujando el total acumulado durante el último año a la asombrosa cifra de 475 puntos básicos. Las tasas de referencia monetaria son ahora las más altas desde 2007 y, como resultado, las condiciones financieras se han endurecido significativamente. El sector bancario ha sido el último en sentir el impacto.
A partir de ahora, la sacudida en el sector bancario debería funcionar para desacelerar la economía y acelerar el camino hacia una recesión, por lo que la Reserva Federal podría estar llegando al final de su ciclo de alzas. Según sus propias proyecciones, publicadas esta semana, este año solo habría otra subida más. Sin embargo, como comentó su presidente, Jerome Powell, si las cosas cambian y el panorama se oscurece, pareciera que los responsables politicos tienen, de ser necesario, las herramientas adecuadas para ayudar a respaldar a la economía y mercados financieros.
Durante la conferencia de prensa, Powell afirmó claramente que el sistema bancario es “sólido y resistente”. Si bien no diríamos que la actual agitación ha terminado, tendemos a estar de acuerdo. Puede que estemos en una encrucijada en términos de política monetaria y perspectivas de crecimiento, pero no creemos que el conjunto de desafíos que enfrentamos hoy sean los mismos que los de la crisis financiera global de 2008.
Punto de foco
Por qué ésta no es una crisis financiera global
Este último episodio de turbulencia bancaria ha recordado a muchos la crisis financiera global. A los inversionistas les preocupa la similitud existente entre los problemas de los bancos regionales de Estados Unidos y ciertos prestamistas europeos, como Credit Suisse, y los primeros temblores de 2007 y principios de 2008. Es obvio que una agitación semejante en el sector, recesión profunda, desapalancamiento doloroso y recuperación tambaleante serían muy perjudiciales para la economía y para las carteras de inversión.
El sistema bancario se basa (y siempre se ha basado) en la confianza. Cuando ésta es cuestionada, puede generar un pánico que se retroalimenta y vuelve difícil de contener. También hace que sea más difícil realizar pronósticos con precisión.
Si bien existe una gran incertidumbre, dado que el sector bancario impulsa la creación de crédito y posterior crecimiento económico, el episodio actual probablemente sea negativo para el mercado y para las perspectivas económicas. Sin embargo, por tres razones clave, no estamos en 2008:
- Los responsables políticos tienen herramientas para resolver las crisis bancarias y los bancos más grandes son mucho más fuertes
- La economía está en un lugar muy diferente
- La magnitud del problema es, hasta ahora, mucho menor
Los responsables políticos tienen herramientas para resolver las crisis bancarias y los bancos más grandes son mucho más fuertes
La función principal de los bancos centrales no es gestionar la inflación y el empleo, sino actuar como prestamista de última instancia, proporcionando así los cimientos del sistema financiero. La capacidad de la Reserva Federal para desempeñar este papel se amplió durante la crisis, al crear diferentes tipos de facilidades crediticias para ofrecer liquidez. De hecho, muchos antiguos "agentes de bolsa" (como Morgan Stanley y Goldman Sachs) se convirtieron en consorcios bancarios para poder acceder a estos.
Los responsables políticos también entienden el impacto de acciones decisivas. El nuevo Programa de Financiamiento Bancario a Plazos que lanzaron hace un par de semanas, está diseñado para aliviar la presión que enfrentan los bancos por pérdidas no realizadas en sus carteras de valores de deuda respaldados por hipotecas, agencias y Tesoro de alta calidad. Las líneas de intercambio de dólares también son una herramienta subestimada que calma la tensión que puede surgir de una lucha global por esta divisa. Durante la crisis financiera global, el dólar subió 25% en los 12 meses posteriores al colapso de Bear Stearns. Sin embargo, a lo largo del episodio actual, ha estado cayendo, lo que indica un entorno de liquidez más optimista.
Si bien el monto nominal extraído de la ventana de descuento de la Reserva Federal (el principal mecanismo a través del cual las instituciones financieras pueden pedir prestado) es preocupante, también está concentrado en las instituciones bajo mayor estrés (tres de las cuales ya han quebrado). Por lo general, no es "bueno" que se haya utilizado, pero, al final, ha confirmado que el banco central ha podido cumplir con su principal función.
Bancos están aprovechando fuentes de liquidez de Reserva Federal
Miles de millones de dólares
También está claro que los responsables políticos están tratando de contener los eslabones más débiles, para evitar una espiral descendente en la confianza. Todo esto implica tiempo, una forma de intervención más poderosa y aumentos de capital a valuaciones mucho más bajas, o una combinación de los tres, pero existe el entendimiento de lo que se necesita hacer para suavizar el golpe de una crisis.
Las regulaciones posteriores a la crisis de 2008 han requerido que las instituciones financieras más grandes estén mucho menos apalancadas y mejor capitalizadas y sean más transparentes y líquidas. La Regla Volcker les prohíbe tener sus propias mesas de negociación e inversión, para evitar que puedan poner en riesgo los fondos de los depositantes. También tienen una menor dependencia del financiamiento mayorista (basado en el mercado) de inversionistas institucionales, que suele ser menos “leal” que los depósitos estándar. Es decir, hoy, los bancos son mucho más fuertes que hace 15 años.
Actualmente, el gran riesgo es la fuga de depósitos, pero esto podría ser más fácil de resolver que problemas centrales con el apalancamiento, desconfianza entre instituciones financieras o el deterioro de la calidad crediticia y activos en el mercado inmobiliario de Estados Unidos, como ocurrió en 2008. Por otro lado, la rentabilidad del sector probablemente se verá afectada, a medida que los bancos aumenten las tasas de las cuentas de depósito y agreguen deuda a sus balances para tener capital.
La economía está en un lugar muy diferente
En 2008, cuando JPMorgan compró a un Bear Stearns al borde de la quiebra, la economía había perdido empleos durante tres meses seguidos y el crítico sector de la construcción ya había alcanzado su punto máximo en los dos años precedentes. Los precios de las viviendas alcanzaron su punto máximo en la primavera de 2007 y había un enorme exceso de oferta, con aquellas desocupadas representando casi 15% del inventario total.
Los balances de los hogares y empresas también eran mucho más débiles. La deuda hipotecaria representaba un asombroso 65% del Producto Interno Bruto (PIB) frente al más manejable ~45% de la actualidad. Asimismo, los índices de servicio de la deuda corporativa y consumo se encuentran en mínimos históricos.
Los hogares tenían demasiado apalancamiento en 2008
Deuda hipotecaria como % del Producto Interno Bruto potencial
En los últimos tres meses, la economía ha promediado 350 mil nuevos puestos de trabajo al mes, el sector de la construcción sigue creciendo, los precios de las viviendas solo han bajado marginalmente desde el pico y el inventario es muy reducido.
Hoy, el mercado inmobiliario residencial, que fue el epicentro del colapso de 2008, es mucho más resistente. Los estándares son más altos (el límite para un puntaje de crédito del cuartil inferior es superior a 700 frente a 650 en 2007) y la mayoría de los prestatarios tienen tasas bajas.
Los bancos que hoy están en problemas tenían bases de depósitos concentradas y una mala gestión de riesgo a las tasas de interés, no necesariamente préstamos incobrables. Además, la Corporación Federal de Seguro de Depósitos (FDIC por sus siglas en inglés) ha garantizado los depósitos, por lo que no ha habido un deterioro de activos (al menos hasta ahora). El nivel al que podría aumentarse este seguro de la FDIC sigue siendo una pregunta pendiente, pero cualquier acción podría reducir el riesgo de más corridas bancarias.
La imagen de crecimiento en el futuro probablemente se verá desafiada, a medida que los bancos hagan todo lo posible para manejar esta sacudida, pero esta economía es muy diferente a la de 2008.
La magnitud del problema es, hasta ahora, mucho menor
Al momento de la quiebra, Silicon Valley Bank (209 mil millones de dólares) y Signature Bank (~110 mil millones de dólares) combinados solo tenían alrededor de la mitad de los activos de Lehman Brothers (~640 mil millones de dólares) en 2008. Bear Stearns (~400 mil millones de dólares en activos) también era mucho más grande. Estos sin mencionar las muchas otras empresas que fueron adquiridas, colocadas en suspensión de pagos o asistidas por el gobierno (por ejemplo, Merrill Lynch, Wachovia, Washington Mutual y AIG)*.
Más importante aún, la interconexión del sistema en 2008 era difícil de cuantificar. Billones de dólares en títulos opacos con tramos y derivados crearon un nudo de proporciones gordianas. La Ley Dodd-Frank de 2010 y las regulaciones posteriores requieren que estas posiciones se registren en cámaras de compensación transparentes. Desde una perspectiva de mercado, el sector financiero tenía el mayor peso en el S&P 500 en 2008. Hoy en día, si bien sigue siendo significativo (~13%) es inferior al de tecnología (~25%).
Esto no quiere decir que esta situación no pueda convertirse en un problema mucho mayor. Es decir, hasta ahora, la magnitud y potencial de contagio debido a riesgos complejos de contrapartes parece mucho menor que en 2008. Por si sirve de algo, los últimos indicadores de estrés del financiamiento bancario en tiempo real, las búsquedas de "seguro de depósitos" y frases similares, y los comentarios del presidente de la Reserva Federal sugieren que las salidas de fondos se han estabilizado.
Actualmente, la naturaleza fundamental del problema es diferente.
La crisis financiera global fue impulsada por caídas de precios en activos de baja calidad con mala divulgación que llevaron a dificultades de solvencia. El episodio actual ha sido generado por caídas de precios en activos de alta calidad con divulgación impecable que han creado un problema de liquidez
Implicaciones de inversión
Continúe con su plan
Es probable que esta avalancha de estrés bancario arrastre el crecimiento y aumente las probabilidades (ya elevadas) de una recesión a finales de este año. Incluso si la volatilidad disminuye en las próximas semanas y meses, las instituciones financieras probablemente prestarán menos. Menos crédito que fluye hacia la economía significa un menor crecimiento. Estamos especialmente preocupados por los vínculos entre los bancos regionales y el sector inmobiliario comercial (especialmente de oficinas). Por otro lado, probablemente signifique una política de la Reserva Federal menos restrictiva y tasas de interés más bajas, lo que podría conducir a un mayor impulso para el mercado de la vivienda residencial.
La situación actual parece muy diferente a la de 2008. En ese entonces, un exceso de oferta en el sector de la vivienda, estándares de suscripción deficientes, un excesivo apalancamiento y una interconexión se combinaron para crear una espiral descendente para los precios de los activos y la economía. Hoy en día, nos enfrentamos a instituciones financieras cuyas carteras de bonos de alta calidad han perdido valor, depositantes que pueden mover su efectivo rápidamente y la amenaza de una menor rentabilidad para los bancos más pequeños, a medida que elevan las tasas de los depósitos para competir con los más grandes.
Los mercados, por su parte, ya están valorando una perspectiva materialmente más débil para el sector bancario. De hecho, su desempeño relativo frente al resto ya está en consonancia con la experiencia de la crisis de ahorro y préstamo de principios de la década de 1990 y la crisis financiera global.
Los inversionistas deben confiar en manos firmes para guiar sus carteras a largo plazo y centrarse en inversiones que puedan protegerlos durante una recesión. Esta agitación bancaria tiene referencias a 2008, pero no es una nueva versión.
*Cifras en términos nominales. Si se ajustan a la inflación, enfatizarían cuánto más pequeños son SVB y Signature respecto a Lehman Brothers y Bear Stearns).
Todos los datos de mercado y económicos a marzo de 2023 y obtenidos de Bloomberg y FactSet a menos que se indique lo contrario.
Creemos que la información contenida en este material es confiable pero no garantizamos su precisión o integridad. Las opiniones, estimaciones y estrategias de inversión y puntos de vista expresados en este documento constituyen nuestro juicio basado en las condiciones actuales del mercado y están sujetos a cambios sin previo aviso.
CONSIDERACIONES DE RIESGO
- El rendimiento pasado no es indicativo de resultados futuros. No puede invertir directamente en un índice.
- Los precios y las tasas de rendimiento son indicativos, ya que pueden variar con el tiempo según las condiciones del mercado.
- Existen consideraciones de riesgo adicionales para todas las estrategias.
- La información proporcionada en este documento no pretende ser una recomendación o una oferta o solicitud para comprar o vender ningún producto o servicio de inversión.
- Las opiniones expresadas en este documento pueden diferir de las opiniones expresadas por otras áreas de J.P. Morgan. Este material no debe considerarse como informe de investigación de inversión de J.P. Morgan.
