La anatomía de una depreciación de divisas en mercados emergentes

Si ese es el caso, cualquier otra exposición "doméstica" debe evaluarse en comparación con su rendimiento frente al USD. La historia está llena de ejemplos de lo que puede suceder con los activos en moneda local de países con grandes desequilibrios que no disfrutan del estatus del dólar como principal moneda de reserva global. Aunque esto es un compromiso comúnmente asociado con los mercados emergentes, puede sucederle a cualquiera. En septiembre de 2022, por ejemplo, el Reino Unido sirvió como un ejemplo en tiempo real de lo que puede ocurrir cuando un país con un gran déficit externo dependiente de financiamiento extranjero pierde brevemente la confianza de los inversionistas globales debido a iniciativas políticas mal sincronizadas, un banco central tibio y una inflación elevada. Después de que el nuevo gobierno anunciara un estímulo fiscal inesperado y no financiado, la libra esterlina cayó aproximadamente un 10% y el rendimiento de los bonos soberanos a 10 años aumentó 150 puntos básicos en pocos días. Los mercados se recuperaron por completo poco después cuando el gobierno retiró sus propuestas. Pero la lección sigue siendo: un gran déficit fiscal y de cuenta corriente puede conllevar a una moneda más débil y mayores costos de endeudamiento gubernamental si los inversores extranjeros empiezan a exigir un "descuento" para financiar los crecientes déficits gubernamentales y externos del país.

En línea con esto, las grandes depreciaciones en los mercados emergentes generalmente resultan de una interrupción significativa del flujo de capital, que puede manifestarse con salidas repentinas de capital o una parada imprevista en las entradas necesarias. Este escenario se observa comúnmente después de la implementación de políticas económicas deficientes, mala gobernanza y/o incertidumbre política general, que se agravan si ocurren en un contexto ya vulnerable. Después de beneficiarse de tasas de interés relativamente altas en los años posteriores al COVID, muchas monedas de mercados emergentes se han depreciado bruscamente en los últimos meses debido a la incertidumbre política y los temores sobre crecientes desequilibrios económicos. Aunque las monedas pueden fluctuar por diversos factores, las depreciaciones severas generalmente se asocian con un puñado de causas comunes, en nuestra opinión, como la fragilidad financiera, medida por el déficit fiscal y de cuenta corriente de los países, la política económica interna y la incertidumbre política. En esta nota, analizamos lo que creemos han sido las fuerzas impulsoras comunes detrás de la mayoría de las grandes depreciaciones en los mercados emergentes: desequilibrios en la cuenta financiera, regímenes de alta inflación, pobre crecimiento y sobre dependencia de la cuenta externa en las materias primas. Todo esto, salpicado con una pizca de volatilidad política, al estilo de los mercados emergentes. Concluimos con una evaluación, bajo las condiciones actuales, de qué monedas podrían estar más en riesgo en el futuro. Más que una amenaza, es una advertencia.

1. El déficit fiscal y de cuenta corriente, y bajas reservas de divisas

El déficits fiscal y de cuenta corriente simultáneos, especialmente en un país con pocas reservas de divisas—pueden socavar gravemente una economía, provocar fuga de capitales y falta de financiamiento extranjero, y resultar en una gran depreciación de la moneda. Este déficit indica que un país gasta más de lo que gana internamente e importa más de lo que exporta en bienes y servicios. Si depende de entradas de capital extranjero para financiar esos déficits, la economía y la moneda quedan vulnerables si el crecimiento interno, las políticas o la política llevan a los acreedores extranjeros a retirar sus préstamos. Hay muchos ejemplos de esta dinámica afectando negativamente a los mercados emergentes.

Un ejemplo es Argentina, que ha luchado con déficits fiscales y de cuenta corriente. El déficit fiscal ocurre cuando los gastos del gobierno superan sus ingresos, requiriendo endeudamiento para cubrir la brecha. El déficit de cuenta corriente sucede cuando un país importa más de lo que exporta, llevando a una salida neta de divisas. En Argentina, ambos déficits han sido un problema persistente, exacerbado por problemas económicos estructurales y errores políticos.

La falta de reservas de divisas sustanciales agrava el problema en Argentina. Las reservas son cruciales para estabilizar la moneda, ya que pueden usarse para intervenir en el mercado de divisas. Sin embargo, las reservas de Argentina a menudo han sido insuficientes para amortiguar choques externos o infundir confianza entre los inversores. Esto hace que el país sea altamente vulnerable a la fuga de capitales y ataques especulativos a su moneda.

La combinación de ambos déficits y reservas inadecuadas ha llevado a una espiral descendente para la economía de Argentina. Los inversores, cautelosos ante los desequilibrios del país, han sido reacios a invertir, lo que ha llevado a salidas de capital. Esto ha ejercido una inmensa presión sobre el peso argentino, causando una depreciación significativa desde 2013. Los últimos años solo han empeorado esta situación, con la moneda luchando continuamente. La depreciación del peso ha alimentado la inflación, ya que el costo de los bienes importados aumenta, erosionando el poder adquisitivo de los consumidores y desestabilizando la economía.

La inestabilidad económica resultante del déficit fiscal, déficit de cuenta corriente y la falta de reservas, ha llevado a una notable caída en la actividad económica en Argentina. La alta inflación y una moneda depreciada han reducido la confianza de los consumidores y las empresas, llevando a un menor gasto e inversión. Los intentos del gobierno de abordar el déficit fiscal mediante medidas de austeridad a menudo han sido recibidos con resistencia pública, complicando los esfuerzos para estabilizar la economía. Sin embargo, si tienen éxito, las recientes reformas económicas del presidente Milei podrían ayudar a estabilizar la tumultuosa economía argentina después de años de fragilidad.

La falta de reservas, incluso sin un gran déficit fiscal y de cuenta corriente, puede ser desestabilizadora, especialmente cuando la moneda está vinculada al USD. Con un tipo de cambio fijado demasiado alto, un país necesitaría reservas de divisas para defender su moneda. Sin tal amortiguador, podría ocurrir una depreciación o un colapso del tipo de cambio. El 2 de julio de 1997, Tailandia anunció la flotación del Baht y devaluó su moneda frente al dólar, iniciando la "Crisis Financiera Asiática" que se extendió por el este de Asia. La crisis se caracterizó por devaluaciones sustanciales, crisis bancarias y recesiones en países como Malasia, Filipinas, Indonesia y Corea del Sur. Las presiones especulativas habían agotado las reservas de Tailandia, llevando a una crisis de balanza de pagos y bancaria. La crisis reveló vulnerabilidades significativas enmascaradas por un fuerte crecimiento, como el rápido incremento del crédito interno, supervisión inadecuada, economías sobrecalentadas y fuerte dependencia del endeudamiento extranjero. Cuando las tasas de cambio se volvieron insostenibles, el valor en moneda local de las deudas externas se disparó, llevando a estrés corporativo y problemas de insolvencia.

2. Preocupaciones sobre inflación y crecimiento

La inflación descontrolada y las preocupaciones sobre las perspectivas de crecimiento futuro pueden socavar significativamente la confianza en la economía de un mercado emergente, ejerciendo presión a la baja sobre las tasas de cambio de su moneda local. La alta inflación erosiona el poder adquisitivo de la moneda, haciéndola menos atractiva para los inversionistas nacionales e internacionales. Esto a menudo conduce a la fuga de capitales, ya que los inversionistas buscan retornos más estables y predecibles en otros lugares, depreciando aún más la moneda.

Zimbabue ofrece una ilustración clara de cómo la hiperinflación puede devastar una moneda. A finales de la década del 2000, Zimbabue experimentó uno de los peores episodios de hiperinflación de la historia, con tasas de inflación alcanzando un asombroso 156%. Esto fue impulsado por una combinación de malas políticas económicas, inestabilidad política y una decisión federal de reasignar recursos agrícolas, lo que resultó en un colapso adicional de la producción de la industria. Como resultado, el dólar zimbabuense se volvió prácticamente inútil, lo que llevó a su abandono en favor de monedas extranjeras como el dólar estadounidense y el rand sudafricano. Incluso hoy, Zimbabue sigue luchando con la inestabilidad económica y problemas de moneda, ya que la confianza en el recién nombrado Zimbabue Gold flaquea.

Más recientemente, Turquía ha experimentado tasas de inflación elevadas desde principios de 2022, con cifras interanuales alcanzando más del 85% en octubre de 2022. La inflación rara vez ha sido tan alta en el país, con niveles similares vistos solo aproximadamente 4 veces desde 1965. Desde entonces, la inflación se ha moderado un poco, pero aún está por encima del 50%. En este período desde 2022, vimos una combinación de política monetaria laxa, inestabilidad política y presiones económicas externas. Esto ha llevado a una depreciación significativa de la lira turca, ya que los inversionistas han perdido confianza en la gestión económica del país y en las perspectivas de crecimiento futuro. La caída de la lira se ha visto exacerbada por preocupaciones sobre la independencia del banco central y la capacidad del gobierno para implementar reformas económicas efectivas.

3. Dependencia extrema de las materias primas

Es bastante común que las economías de mercados emergentes dependan en gran medida de las materias primas, lo que a menudo contribuye a niveles significativos de volatilidad en las tasas de cambio de sus monedas locales. Esta dependencia excesiva puede hacer que estas economías sean particularmente vulnerables a las fluctuaciones de los precios globales de las materias primas, lo que puede tener graves consecuencias en sus cuentas externas y, como se describió anteriormente, en sus monedas. Cuando los precios de las materias primas caen, estos países pueden experimentar una reducción en los ingresos por exportaciones, un deterioro de las balanzas comerciales y una debilitación de la confianza de los inversionistas, todo lo cual puede dar lugar a una depreciación de la moneda.

Venezuela es probablemente el ejemplo más extremo de las consecuencias de la dependencia excesiva de las materias primas. La economía venezolana depende casi por completo de las exportaciones de petróleo, que representan casi todos sus ingresos en divisas. Esta concentración extrema en una sola materia prima ha hecho que Venezuela sea altamente susceptible a las fluctuaciones de los precios globales del petróleo. Cuando los precios del petróleo cayeron a mediados de la década de 2010, la economía de Venezuela colapsó. El país enfrentó una grave crisis económica caracterizada por la hiperinflación, una caída masiva del PIB y una crisis humanitaria. El bolívar venezolano experimentó una depreciación catastrófica, volviéndose prácticamente inútil. Además de esto, la incapacidad del gobierno para diversificar la economía y su dependencia excesiva de los ingresos petroleros lo dejó mal preparado para manejar la recesión, lo que llevó a un período prolongado de inestabilidad económica y colapso de la moneda. La incertidumbre añadida de los efectos políticos ciertamente no ayudó a la condición económica de la región, y Venezuela sigue teniendo dificultades a día de hoy.

Brasil es otro ejemplo especialmente destacado de este fenómeno, ya que el super ciclo de las materias primas en 2002 fue claramente importante para el valor del Real. Durante este tiempo, antes de la crisis financiera, las materias primas vieron ganancias masivas en gran parte debido a la entrada de China en la OMC. Este nuevo participante trajo una cantidad significativa de inversión en manufactura, lo que impulsó las necesidades globales de materias en los años siguientes. A medida que los precios de las materias primas aumentaron ampliamente, como se ve en la figura a continuación, el BRL aumentó significativamente ya que la economía brasileña era particularmente sensible a los precios más altos de las materias primas. Con la capacidad de exportar sus materiales industriales clave con un mayor margen de rentabilidad, como el mineral de hierro y el petróleo, su moneda se fortaleció significativamente.

Esta dinámica se ve nuevamente en 2015, con los precios de las materias primas moviéndose junto con una notable depreciación de los niveles máximos en 15 años en un período corto de tiempo.

Los ejemplos anteriores muestran cómo varias monedas de mercados emergentes pueden verse sustancialmente afectadas en ambas direcciones por grandes oscilaciones en los precios de las materias primas. Si bien esta sensibilidad puede traer ganancias, la volatilidad adicional rara vez es beneficiosa en la inversión a largo plazo.

Sobre los efectos políticos:

No solo estos diversos factores tienen el potencial de impactar significativamente las tasas de cambio, sino que también pueden verse exacerbados en gran medida por los efectos políticos. Cuando la política se acompaña de fragilidad financiera o macroeconómica, el impacto puede volverse más permanente. Hay muchos ejemplos de esto, incluidos Filipinas y, más recientemente, México.

Filipinas ha enfrentado efectos adversos significativos debido a cambios políticos y de liderazgo bajo el presidente Rodrigo Duterte, particularmente debido a su controvertida guerra contra las drogas. La campaña de Duterte, que defendió vigorosamente, ha llevado a la muerte de miles de ciudadanos urbanos pobres, causando alarma internacional y un escepticismo doméstico creciente. El historial de derechos humanos de su gobierno ha sido fuertemente criticado por países occidentales, incluidos Estados Unidos y otras naciones influyentes. El asesinato de un estudiante de 17 años en agosto de 2017, muy publicitado, intensificó el escrutinio y erosionó la confianza pública en la narrativa del gobierno, ya que las encuestas mostraron una creciente desconfianza en las afirmaciones de la Policía Nacional de Filipinas sobre la naturaleza de estos asesinatos.

La agitación política y las preocupaciones sobre derechos humanos bajo el liderazgo de Duterte han tenido un impacto perjudicial en la economía filipina y su moneda, el peso. La crítica internacional intensificada y el malestar doméstico han llevado a una pérdida de confianza de los inversionistas, contribuyendo a un estancamiento de la actividad económica, ya que las empresas e inversionistas permanecen cautelosos ante un clima político inestable.

México también ha estado lidiando recientemente con una serie de efectos políticos. A pesar de la posición de México entre los mayores beneficiarios del nearshoring, los acontecimientos políticos recientes han aumentado significativamente la volatilidad del mercado y han llevado a una depreciación sustancial del MXN, que ha caído casi un 14% desde sus mínimos recientes. La histórica elección de Claudia Sheinbaum como la primera presidenta del país y la posterior aprobación de reformas judiciales controvertidas por el presidente López Obrador han generado preocupaciones sobre la independencia judicial y el estado de derecho. Estas reformas, que proponen reducir el número de jueces de la Corte Suprema y alterar su proceso de selección, han provocado fuertes reacciones de las comunidades empresariales nacionales e internacionales, socavando la certeza de la inversión. Esto se suma al hecho de que la administración de López Obrador cierra con el déficit fiscal de México en un nivel no visto desde la década de 1980. Los inversionistas están preocupados de que la erosión de los controles y equilibrios pueda llevar a una rebaja de la calificación crediticia, especialmente si no se logra la convergencia fiscal hacia un presupuesto equilibrado. Como resultado, la volatilidad alrededor del MXN puede persistir, con potencial para una mayor depreciación exacerbada por la variabilidad económica global y los actuales acontecimientos políticos.

Mirando hacia adelante: ¿qué monedas son más susceptibles?

Como se puede ver en los ejemplos anteriores, la volatilidad de las divisas no puede atribuirse a una sola causa. Generalmente se explica por la confluencia de factores, incluidas las condiciones macroeconómicas, los precios de las materias primas y los desarrollos idiosincráticos. Durante el verano, las monedas de los mercados emergentes tuvieron un rendimiento inferior en comparación con las monedas de naciones desarrolladas, con una depreciación notable en las monedas de América Latina. Mientras que las monedas de Asia emergente y Europa Central y Oriental se fortalecieron ampliamente frente al dólar. La caída de los precios del petróleo ha impactado negativamente a los países exportadores de petróleo como Colombia (COP) y Brasil (BRL), mientras que ha beneficiado a los importadores de petróleo en Asia y Europa Central y Oriental.

Desde factores tradicionales como déficits, deuda externa y reservas de divisas, muchos países en América Latina parecen estar relativamente fuertes. Sin embargo, como han demostrado los eventos recientes, algunos impulsores no económicos como las fuerzas políticas podrían tener implicaciones y efectos masivos en varias monedas, lo que respalda aún más la realización de inversiones defensivas teniendo en cuenta estos escenarios. Empleando un sistema simple de puntuación z de cesta para ver fortalezas y debilidades relativas (o vulnerabilidad de la moneda) dentro de la región, vemos que Corea del Sur, Tailandia y China parecen estables entre el grupo. Como se destacó anteriormente, sin embargo, las fuerzas políticas pueden y han movido históricamente las economías locales de manera significativas.

Usando el análisis anterior, la mayoría de los países de América Latina parecen más vulnerables a movimientos desproporcionados en el mercado de divisas en comparación con un universo más amplio de economías emergentes. Incluso sin los efectos cuantificados de la política, estos cuatro indicadores tradicionales continúan mostrando el contexto en el que pueden ocurrir grandes depreciaciones de las monedas. Esto reafirma parte de lo que muestran los ejemplos históricos: gestionar activamente la exposición al tipo de cambio es un aspecto sumamente importante de una cartera de inversiones.

Más allá de las idiosincrasias locales, el rendimiento de las monedas en mercados emergentes también estará fuertemente vinculado a las perspectivas de las tasas de EE.UU. Si, como esperamos, la Fed puede continuar recortando con la economía manteniéndose en una posición sólida, las perspectivas se vuelven mucho más alentadoras. No obstante, los inversionistas deben estar plenamente conscientes de los riesgos de fragilidad financiera y macroeconómica y, por lo tanto, considerar la cobertura y/o el dimensionamiento adecuado de la exposición en sus carteras, viéndolas desde un punto de vista holístico.