¿Es una época dorada para el oro?

Resumen ejecutivo

• El precio del oro suele estar determinado por una compleja interacción de factores, como el tipo de cambio del dólar, los rendimientos reales, la dinámica de la oferta y la demanda y la confianza. En los últimos años, éste ha experimentado un comportamiento asimétrico ante los rendimientos reales, tendencia impulsada por las fuertes compras de los bancos centrales.
• Mantenemos una visión positiva para el oro, respaldada por los máximos de los rendimientos reales, la elevada incertidumbre geopolítica, la sólida demanda de los bancos centrales y la expectativa de una mayor participación de los inversionistas minoristas.
• El oro merece una posición en las carteras diversificadas a largo plazo, ya que puede actuar como protección a corto plazo frente a eventos de riesgo, como reserva de valor fiable a largo plazo y, especialmente, como diversificador de riesgos.

Durante siglos, el oro ha sido una materia prima codiciada y, en la actualidad, constituye un componente popular en las carteras de inversión. Históricamente, ha generado retornos atractivos a largo plazo, con una apreciación anual promedio cercana a 8% en los últimos 20 años. No obstante, entre 2011 y 2015 su precio mostró una volatilidad considerable, con caídas de alrededor de 40%, antes de recuperarse por completo en 2020. Desde finales de 2023, ha registrado un fuerte repunte, alcanzando nuevos máximos históricos de forma constante. Al momento de escribir este artículo¹, ha superado levemente al S&P 500, posicionándose como uno de los activos con mejor desempeño en 2024.

De cara a 2025, mantenemos una visión alcista para el oro y proyectamos que su precio alcance los 3.150 dólares/onza para finales de año.² Su valor está determinado por una compleja interacción de factores macroeconómicos, así como por la dinámica de la oferta y la demanda. Comprender las características y los beneficios únicos que aporta resulta fundamental para los inversionistas que buscan construir carteras resilientes a lo largo de los ciclos económicos. Este artículo tiene como objetivo identificar y analizar los principales factores que impulsan el precio del oro, revisar su evolución en los últimos años y evaluar cómo una asignación adecuada puede contribuir al valor total de una estrategia de inversión diversificada.

¿Qué impulsa los precios del oro?

1. El nivel del dólar 

Históricamente, el precio del oro ha mostrado una correlación negativa con el valor del dólar, ya que está denominado en esta moneda. Cuando la divisa estadounidense se debilita, el metal se vuelve relativamente más barato para los tenedores de otras monedas, lo que tiende a impulsar la demanda. Por el contrario, su cotización suele debilitarse a medida que el dólar se fortalece. No obstante, existen excepciones a esta relación. Por ejemplo, entre 2012 y 2013, perdió aproximadamente 18% de su valor, a pesar de que la moneda estadounidense se mantuvo relativamente estable, con una apreciación inferior a 1%.

De cara al futuro, consideramos que el entorno del dólar seguirá siendo, en gran medida, favorable para la cotización del oro. Tras un repunte significativo posterior a los resultados de las elecciones estadounidenses, el nivel actual de la divisa refleja mayores expectativas en torno a la inflación y a tasas de interés terminales de la Reserva Federal. El umbral para una nueva revisión sustancial del tipo de cambio parece elevado. Desde una perspectiva de valuación, el dólar se encuentra actualmente entre 10% y 15% por encima de su valor teórico implícito en los diferenciales de tasas y su promedio histórico de largo plazo. A futuro, es probable que revierta gradualmente hacia su media, corrigiendo así la sobrevaluación. Este proceso podría tomar tiempo, porque la moneda podría verse temporalmente respaldada por un crecimiento cíclico superior de Estados Unidos frente a otras economías importantes. Sin embargo, anticipamos que cualquier fortalecimiento adicional desde los niveles actuales será limitado. En conjunto, esta perspectiva apunta a un entorno relativamente estable para el oro en 2025.

2. Variación de los rendimientos reales

Históricamente, el precio del oro ha mostrado una relación inversa con los rendimientos reales (tasas de interés ajustadas a la inflación). Dado que éste no genera ingresos por intereses, los rendimientos reales pueden considerarse el costo de oportunidad de mantenerlo. Cuando estos rendimientos disminuyen, el metal se vuelve más atractivo en comparación con activos que sí generan intereses, como el efectivo y la renta fija. Esta dinámica explica en gran parte el aumento del valor del oro desde la década de 1990, cuando los rendimientos reales siguieron una trayectoria de declive estructural. Las fuertes subidas de 2008-2012 y 2019-2021 también pueden atribuirse a la caída de los rendimientos reales en territorio negativo, impulsada por la expansión cuantitativa global y las políticas de tasas de interés cercanas a cero, que deprimieron gravemente los rendimientos.

Sin embargo, en los últimos dos años se ha observado una notable divergencia entre los precios del oro y los rendimientos reales. A principios de 2022, la Reserva Federal comenzó un agresivo ciclo de ajuste, elevando las tasas a un ritmo sin precedentes en un contexto de inflación persistentemente alta e interrupciones globales de suministro exacerbadas por la guerra entre Rusia y Ucrania. Los rendimientos reales pasaron de territorio profundamente negativo a alcanzar los niveles más altos desde la crisis financiera global de 2008: Los bonos estadounidenses a 10 años aumentaron 250 puntos básicos durante 2022, seguidos de otro incremento de 20 puntos básicos en 2023. A pesar de este entorno, el oro mostró una notable resiliencia. Sus precios permanecieron prácticamente estables en 2022, aunque con mucha volatilidad, y en 2023 registraron un retorno de 13%, cerrando el año en un máximo histórico de 2.068 dólares por onza. 

¿Se ha roto definitivamente la correlación? Creemos que es un cambio temporal y que probablemente se restablecerá en algún momento. Actualmente, el oro sigue reaccionando a las fluctuaciones de los rendimientos reales, aunque de manera asimétrica: Disminuye menos cuando las tasas suben y aumenta más cuando éstas bajan. ¿Por qué? Se debe, en gran medida, a un cambio reciente en la dinámica de la oferta y la demanda.

3. Dinámica de la oferta y la demanda

En esencia, todas las materias primas están regidas por la oferta y la demanda. En el caso del oro, si bien su precio también está influenciado por otros factores, esta dinámica sigue siendo fundamental. La producción mundial del metal ha permanecido relativamente estable a lo largo de los años, lo que hace que el perfil de la demanda sea particularmente importante y distintivo, diferenciándolo de otras materias primas. La demanda de oro se puede dividir en tres fuentes clave: Industrial, gestión de inversiones y gestión de reservas.

Demanda industrial

• Fabricación de joyas. La demanda de joyería representa aproximadamente 50% del consumo anual total. Como símbolo de belleza, permanencia y estatus, el oro es altamente codiciado, especialmente en países como India y China.
• Tecnología. Alrededor de 10% de la demanda proviene de aplicaciones industriales y tecnológicas en sectores como la electrónica, odontología y aeroespacial, entre otros.

Gestión de inversiones y reservas.

Aunque la demanda para la inversión y gestión de reservas representa una parte menor del consumo total de oro, en ocasiones puede convertirse en un factor clave que influye significativamente en los precios. De hecho, el impacto de los bancos centrales y administradores de reservas ha sido particularmente notable en los últimos años.

• Bancos centrales

Los bancos centrales han sido compradores importantes de oro durante décadas. En el siglo XIX, la mayoría de los países adoptó el "Patrón oro", sistema en el que el valor de las monedas estaba respaldado por las reservas de oro, permitiendo así su convertibilidad. Aunque este esquema era muy disciplinado, resultó inviable en tiempos de crisis. Con el tiempo, los gobiernos necesitaron expandir la oferta monetaria, lo que llevó al abandono de este modelo tras la Segunda Guerra Mundial y al establecimiento del Sistema de Bretton Woods. En este nuevo plan, el dólar se fijó al oro a un precio determinado y las monedas internacionales quedaron vinculadas al dólar. Sin embargo, a medida que Estados Unidos acumulaba grandes déficits, comenzaron a surgir tensiones y, en 1971, el país abandonó por completo su vinculación al oro, lo que provocó el colapso de Bretton Woods y permitió que el precio del metal flotara libremente en los mercados internacionales.

Si bien la necesidad de mantener oro como activo de reserva fue eliminada, su escasez lo ha convertido en un activo inherentemente atractivo para los bancos centrales como reserva de valor. Aunque este rol ha experimentado altibajos a lo largo de los años, en los últimos 20 años, los bancos centrales de todo el mundo han mantenido aproximadamente el 20% de sus reservas de divisas en oro (ver gráfico a continuación). Existe una diferencia significativa en las asignaciones de los mercados desarrollados y emergentes, ya que las de estos últimos son considerablemente menores.

Tras una larga pausa, en los últimos años, la actividad de los bancos centrales en el mercado del oro ha aumentado considerablemente. Según las estadísticas del Consejo Mundial del Oro, las compras netas alcanzaron un récord de 1.082 toneladas en 2022, más del doble del promedio anual de los 10 años anteriores. Este impulso continuó en 2023, con un ritmo vertiginoso de 1.037 toneladas. En los tres primeros trimestres de 2024, se adquirieron 693 toneladas, igualando el ritmo de 2022, a pesar del fuerte repunte de los precios. Después de una pausa de algunos meses, el banco central chino (uno de los mayores compradores desde 2021) reanudó sus compras en noviembre. Este comportamiento se reconoce ahora como un factor clave en la resiliencia del precio del oro durante el reciente aumento de los rendimientos reales.

Las perspectivas de adquisición de oro por parte de los bancos centrales se mantienen sólidas hasta 2025, ya que, según una encuesta reciente del Consejo Mundial del Oro, más de 80% de las autoridades monetarias globales ha expresado su intención de aumentar su tenencia (ver gráfico a continuación). Existen diversas razones que impulsan esta tendencia. En algunos casos, los países no aliados de Estados Unidos han comenzado a reducir su exposición al dólar, al percibir los riesgos de mantener reservas que son vulnerables a sanciones. Otros buscan añadir protección contra una inflación mundial más alta y volátil, en un contexto en el que el mundo desarrollado sale de la era de inflación ultra baja posterior a la crisis financiera global. La escasez permite, en ocasiones, que el oro juegue un rol como cobertura contra la inflación, aunque este efecto suele ser transitorio.

• Inversionistas minoristas e institucionales

Muchos inversionistas incluyen el oro en sus carteras a través de fondos cotizados en bolsa (ETF, por sus siglas en inglés), contratos de futuros, opciones o notas estructuradas. Otros optan por mantener el metal físico, invirtiendo en lingotes, monedas o derechos asociados a lingotes numerados individualmente.

Desde su creación en 2004, los ETF de oro han ganado popularidad entre los inversionistas minoristas. Por ejemplo, alcanzó un récord en 2020, durante los confinamientos por COVID. Sin embargo, desde entonces, ha disminuido gradualmente, regresando a los niveles previos a la pandemia. Los flujos de ETF de oro en este segmento suelen ser impulsados por el temor a la inflación, los conflictos o las crisis, así como por el nivel relativo de las tasas de interés. Aunque los inversionistas minoristas suelen tener un enfoque a corto plazo, su influencia en el precio puede ser significativa. Por otro lado, los inversionistas institucionales adoptan una visión más a largo plazo y tienden a mantener el metal físicamente. Por su parte, los fondos de pensiones y las fundaciones, en particular, suelen conservarlo durante décadas, mientras que los fondos de cobertura y los asesores de comercio de materias primas adoptan un enfoque más especulativo que puede generar impactos prolongados en los movimientos del precio.

Nuestra perspectiva sobre el oro

Mantenemos una perspectiva positiva para el oro en los próximos 12 meses. Las previsiones de demanda siguen siendo sólidas y es probable que los bancos centrales continúen con un ritmo elevado de adquisiciones. También anticipamos un repunte en la participación minorista, impulsado por la caída de las tasas de interés al contado. A pesar de la incertidumbre en torno a la inflación, se espera que la Reserva Federal siga reduciendo su tasa de referencia desde los actuales niveles altamente restrictivos. Esta expectativa de menores rendimientos en inversiones en efectivo podría motivar a los ahorradores a reequilibrar sus carteras a favor del oro, activo que ha estado prácticamente ausente del repunte de los últimos dos años. Como señal de esta tendencia, las tenencias en ETF comenzaron a incrementarse desde mayo/junio, coincidiendo con la caída de los rendimientos. No obstante, las compras minoristas a través de ETF han aumentado solo 4%, lo que sugiere que la inversión en oro aún está lejos de encontrarse en niveles excesivos.

Además, anticipamos que el oro tendrá un desempeño sólido bajo la administración de Donald Trump, básicamente por dos razones: 1) La persistente preocupación por el déficit fiscal de Estados Unidos (se espera una política fiscal más expansiva) y 2) Un posible incremento en la diversificación de reservas en dólares, dado el contexto de tensiones comerciales y mayores riesgos geopolíticos. Según nuestras proyecciones, el precio podría situarse entre 2.900 y 3.000 dólares por onza a mediados de año, y alcanzar un rango de 3.100 a 3.200 dólares hacia finales de 2025.

Oro en una cartera

En nuestra opinión, la mejor razón para mantener oro en una cartera es su función diversificadora. Esto quedó claramente demostrado en 2022, cuando los mercados bursátiles globales cayeron 19,46%, los bonos perdieron 16% pero, en contraste, el oro subió 3%. Los beneficios de la diversificación se vuelven aún más evidentes al analizarlos desde la perspectiva de la teoría moderna de carteras, la cual sostiene que combinar activos con baja correlación puede mejorar el retorno ajustado al riesgo. Históricamente, el oro ha mostrado una correlación baja, e incluso negativa en algunos periodos, frente a clases de activos tradicionales como la renta variable y fija. Por ello, consideramos que incluirlo como parte de la estrategia de asignación de activos contribuye a mejorar el perfil riesgo/retorno de una cartera diversificada.

¹Información al 9 de diciembre de 2024.

²OLa estimación de la perspectiva representa el punto medio del rango de 3.100 dólares a 3.200 dólares.