动荡的市场中何处避险？

跨资产策略

本周全球股市上涨。鉴于第一公民银行(First Citizens)将收购硅谷银行(SVB)，银行业局势趋于稳定，风险情绪有所改善。仔细研究这笔交易，第一公民银行将接手硅谷银行的720亿美元贷款（以165亿美元的折扣价购买）和560亿美元存款。为了支持这笔交易，联邦存款保险公司(FDIC)同意在未来几年承担一部分贷款的潜在损失，并在必要时向第一公民银行提供额外资金。联邦存款保险公司还将暂时持有硅谷银行剩余的900亿美元证券和其他资产。由此看来，在引发金融动荡的美国几家银行中，第一共和银行(First Republic)成为未取得解决方案的最大银行。一些报道显示，美国监管机构正在寻求不同途径扩大其紧急贷款机制，并给第一共和银行更多时间来加强其资产负债表。

随着风险情绪升温，标准普尔500指数重回4,000点上方，而欧洲和亚洲股市也随之反弹。债券收益率在一定程度上扭转过去几周的跌势，10年期美国国债收益率约为3.5%。黄金在最近几周脱颖而出，成为年初至今表现最好的资产之一(+8%)。黄金作为一种保值手段，对近期银行业的动荡迅速做出了反应，反映出其典型的避险特征。另一方面，由于市场对经济衰退的担忧加剧以及中国重新开放带来的提振作用低于预期，原油价格下跌9%。虽然我们认为监管机构拥有管理金融稳定性风险的工具，但银行业收紧信贷可能将导致经济出现更多问题。在这种高度不确定性中，随着宏观风险上升，投资者应如何避险？请继续阅读我们对资产配置的最新观点。

策略聚焦：动荡的市场中何处避险？

过去一个月，有三家美国银行倒闭，而瑞信与瑞银则宣布合并。值得注意的是，虽然收益率下降，但全球股市几乎未有波动（银行股除外）。美国利率和银行股的价格波动回到了全球金融危机的水平，而VIX指数则接近过去5年的平均水平。  美国股票风险溢价（将股票预期收益率与美国国债收益率进行比较）上升50个基点以上，这几乎完全由利率下降所推动；股票风险溢价仍低于其25年中位数，但月内债券相对于股票的吸引力有所下降。如果用投资级债券代替美国国债计算股票风险溢价，则虽然股票风险较高，但两者的预期收益率接近平价。由于实体经济增长面临更大挑战，高质量成长股继续具吸引力。

市场脆弱性指标正在亮起红灯——国债市场功能进一步恶化，国债市场流动性重回2020年3月的低点¹；在全球参考利率如此高度波动／不稳定的情况下，很难为任何资产定价。美国在岸和离岸美元融资压力指标均在飙升；但仍低于新冠疫情期间的高位。

随着美联储将接力棒交给银行，金融环境似乎还将继续收紧。信贷增长会推动经济增长。当信贷扩张时，消费者和企业可增加借贷、消费和投资。从历史上看，银行贷款增长是实际GDP的两倍多。当信贷收紧时，经济增长就会放缓；贷款收紧2%将使GDP增长放缓略低于1%²。遗憾的是，过去6个月小型银行贡献了90%的贷款增长，并且近期银行倒闭可能将降低这些银行发放贷款的能力和意愿。

1. 能力：小型银行刚刚意识到，其存款基础的稳定性可能不及此前预期。为了增加流动性，这些银行可能会迅速将存款贝塔值（联邦基金转嫁给储户的变化百分比）提高至之前商业周期的高位。随着存款贝塔值上升，银行盈利能力将减弱且放贷能力将受到限制。
2. 意愿：即使存款贝塔值上升，储户对小型银行的信心也会受到打击，存款外逃可能重新上演。由于存在这种不确定性，小型银行可能不愿放贷，或至少在配置贷款时会要求更高的回报率，从而导致信贷增长放缓。小型银行是商业房地产和小型企业的特大贷款人。根据2017年联邦存款保险公司数据，小型银行向小型企业提供的贷款规模是大型银行的两倍（分别为3,620亿美元与1,900亿美元，以低于100万美元的企业贷款为代表）。

美联储预期经济前景恶化，这是持有核心久期的另一个原因。有些人认为美联储主席鲍威尔于3月份的联邦公开市场委员会会议上对经济前景持乐观态度，但我们对此持不同意见。美联储在预测中将2023年的经济增长假设下调至0.4%（之前为0.5%），同时并未提高预期最终联邦基金利率（美联储也认为接力棒已传递给银行）。2023年第一季度即将结束，实际GDP增长率应当会达到2%以上。如果今年要实现0.4%的平均增长率，则至少要有一个季度是负增长。我们仍预期美联储将再次加息25个基点，但更重要的是，我们预期美联储将于年底前降息（债券市场也是如此）。

自3月8日（硅谷银行危机）以来，2年期美国国债收益率下降了约1.5%——这就是再投资风险的典型表现。同时期内，10年期美国国债收益率下降了65个基点。毫无疑问，收益率已有所下降，但我们仍预计年底前10年期美国国债收益率将达到2.85%（低于市场共识预期）。投资级债券的收益率仍处于5%以上，违约风险接近于零。目前，10年期和较短期投资级债券似乎比市政债券更具吸引力（经最高联邦税率调整后）。

注重美股配置的防御性，在寻找进取型机会时，我们建议投资者考虑高质量成长股。我们的基准情况仍是目前标准普尔500指数仍将保持区间震荡。对于整体股票敞口，我们更倾向于通过不同的结构从波动性中获利；投资者在资本结构中向上移动，以获得具有下行保护的低两位数回报。板块方面，我们仍看好医疗保健股（低估值防御性行业），以及价格合理的科技和工业股（未完成订单和利润率）。对于希望采取进攻策略的投资者，可考虑成长股：作为股票工厂，几个月来相对于整体经济而言估值显得具吸引力，而目前加息周期结束已指日可待。美联储预计还将有一次25基点加息，而债券市场则反映出对美联储下一步将会降息的预期。

外汇方面，我们长期以来一直认为，美元于去年累积的高估值将于2023年逐步消失。美元走软的原因在于，年内美国的经济增长和收益率将放缓至世界其他地区水平（前提是美元融资市场仍表现良好）。目前，我们认为近期银行业的动荡对美国经济增长的负面影响可能比世界其他地区更大，这可能会导致央行实施相对宽松的货币政策路径，从而意味着美国与其他地区间的利率差异将继续朝着不利于美元的方向发展。与此同时，由于美联储扩大了美元流动性安排，离岸美元融资压力的迹象似乎微乎其微。尽管如此，疲弱的风险情绪限制了投资者通过替代性储备货币（即欧元、日元和瑞士法郎）的恰当风险回报率来表达美元走软的观点。我们继续看好黄金作为避险工具。黄金对银行业的不稳定反应非常灵敏，显示出其作为替代性价值储存手段的优势。此外，美元走强的可能性减少和实际利率预期降低可能将继续为其提供支撑。

¹2年、5年、10年、30年期美国国债买卖差价5日移动平均线

²Calomiris和Mason（2003年）

除另有注明外，所有市场和经济数据均截至 2023年 3月30日，来自彭博财经和 FactSet。

仅供说明用途。本文件载列的预估、预测及比较数字全部均为截至本文件所述日期为止。

不保证这些专业人士任何一位或全部将会继续留任该公司，且任何该等专业服务的过去表现或成功也不代表投资组合成功。

我们不建议使用基准指标作为业绩表现分析用途工具。本报告中使用的基准指标仅供您参考之用。

我们相信本文件載列的信息是可靠的，但不保证其准确性或完整性。本文件表述的意见、估计、投资策略及观点构成我们根据当前市况做出的判断，如有更改，恕不另行通知。

应收件人要求及为收件人之便，本文件收件人可能已同时获提供其他语言版本。尽管我们提供其他语言文件，但收件人已再确认有足够能力阅读及理解英文，且其他语言文件的使用乃出于收件人的要求以作参考之用。 若英文版本及翻译版本有任何歧义，包括但不限于释义、含意或诠释、概以英文版本为准。

本视频提供的资料仅供说明用途。本公司相信，本视频载列的资料均属可靠；然而，摩根大通不会就本视频的准确性、可靠性或完整性作出保证，或者就使用本视频的全部或部分内容引致的任何损失和损害承担任何责任。本视频表达的观点均为嘉宾讲者的观点，可能与摩根大通雇员的其他领域、就其他目的或其他内容所表达的观点不同，可予更改，恕不另行通知。本视频的内容并不构成任何产品或策略适合您的声明。本视频的内容不构成摩根大通及／或其代表或雇员的要约、邀约、建议或咨询（不论财务、会计、法律、税务或其他方面）。您应咨询您的独立专业顾问有关会计、法律或税务事宜。如欲了解有关您的个人投资目标的进一步详情及指引，请联络您的摩根大通代表。

指数并非投资产品，不可视作为投资。

仅供说明用途。不反映任何特定投资情景分析的表现，亦没有考虑可能影响实际表现的其他多个不同因素。

过往表现并非未来业绩的保证。不可直接投资于指数。

风险考虑因素

• 过往表现并非未来业绩的指引。不可直接投资指数。
• 价格和回报率仅为示意性的，它们可能会随着时间的推移根据市况发生变化。
• 所有投资策略都存在额外的风险考虑因素。
• 本文件提供的信息并非关于买卖任何投资产品或服务的推荐或要约或邀约。
• 本文件表述的观点可能不同于摩根大通其他领域表述的观点。不得将本材料视为投资研究或摩根大通的投资研究报告。

指数定义：

KBW银行指数（BKX指数）是一项经修正市值加权指数，由24家在交易所上市的全国市场系统股票组成，代表国家货币中心银行和领先的区域性机构。

标准普尔500指数是一项由500只股票组成的市值加权指数，用于追踪代表各大行业的500只股票的总市值变化以衡量国内经济的总体表现。该指数以1941-43年为基期，基期指数定为10。

芝加哥期权交易所波动率指数(VIX)是衡量市场对未来波动率预期的基准指数，基于标准普尔500指数期权。

ICE美国银行MOVE指数(MOVE)是1个月期美国国债期权常态化隐含波动率的收益率曲线加权指数。该指数是CT2、CT5、CT10和CT30波动率的加权平均值（1个月2年、1个月5年、1个月10年和1个月30年期国债隐含波动率的加权平均值分别为0.2/0.2/0.4/0.2）。