超越传统60/40配置：考虑另类投资的三大理由

在美联储重启降息周期一周后，市场出现降温迹象——但经济动能并未减弱。纵观过去一周，标普500指数、标普500等权重指数和标普400指数均出现回调；美国国债收益率曲线整体小幅上移；美元走强——表明市场亢奋情绪有所缓和。

随后公布的经济数据强于预期。其中两项数据格外引人瞩目：

• 经济增长上修幅度超出预期：第二季度国内生产总值(GDP)第三次官方估算达到3.8%，高于市场预期的3.3%。虽然贸易波动可能影响整体数据表现，但本次上修主要归因于更为强劲的消费者支出（从1.7%攀升至2.5%）——简而言之，消费仍然保持稳健。
• 就业市场保持韧性：首次申请和持续申领失业救济人数双双低于市场预期——表明劳动力市场虽有降温但并未出现崩溃迹象。

结论：当前呈现出些许“利好出尽即利空”态势。较为强劲的经济增长或会导致通胀更具粘性，从而导致降息力度减弱、步伐放缓。尽管如此，投资者仍预期今年还会有一至两次降息，我们持相同观点。美联储的政策仍将取决于后续数据表现，而且双向风险犹存。

在此背景下，我们将延续此前的分析框架，继续探讨美联储降息周期下的投资策略：1) 把握固定收益的套利收益；2) 配置风险资产以获取超额回报；3) 在全球市场分散投资；4) 利用另类投资增加稳健回报。在本期的报告中，我们将重点关注另类资产。

当股市逼近历史高点，且债券收益率按近期标准衡量仍处于高位之际，为何要在美联储开启降息周期时在传统60/40资产配置之外考虑另类投资？我们认为有三大原因：

1. 在通胀具有高粘性的环境下实施降息，将增加股债相关性走高的风险。

美联储经已重启降息周期，市场预期未来将延续降息路径。在通胀率高于2.5%且金融环境趋于宽松的背景下，通胀粘性增强和波动加剧的风险攀升。这对投资者有何启示？当通胀率持续高于2%时，股票和债券往往呈现同向变动特征，这使得多元化配置的重要性愈发凸显。我们认为，投资者需要跳出传统股债配置的思维框架，构建更具韧性的投资组合。

我们的观点：我们建议通过以下两类配置提升组合的多元化程度：

• 对冲基金——作为投资组合的另一个增长引擎，即便在股债同向波动的市场环境下，也能通过利率、外汇及大宗商品的价格变动获利。在过去十年中，采用60／30／10配置的投资组合在约70%的时间内表现优于传统的60／40配置组合，且自2021年通胀攀升以来，更是连年领先——这主要得益于较高的短期利率水平、更显著的个股分化行情以及更多的特殊机会。
• 基础设施投资——通过受监管的收费机制和长期合约获取实际且通常与通胀挂钩性现金流。全球核心基础设施投资因得益于其长期且能有效抵御通胀风险的收入流，因而在各类通胀环境下均能实现约8-12%的年化收益率。

2. 股市格局由少数巨头主导，而众多新兴成长型企业还未上市。

目前，指数中前十大成分股约占40%的权重，并成为了今年盈利增长的主要推动力。尽管这种高度集中在一定程度上有其合理性，但其水平仍值得警惕。在当前市场环境下，精选个股机会变得尤为重要——而多元化配置始终是保障投资的制胜关键。正因如此，我们也密切关注私募市场中展现的长期结构性趋势。

与互联网时代不同，当年二级投资者能够在IPO后获取可观的投资回报（谷歌IPO时市值约为230亿美元，如今市值已攀升至约3万亿美元），而当前企业选择维持私有化状态的时间显著延长。目前科技公司IPO时的成立年期中位数约为14年，销售额约为2.2亿美元，而相比于1990年代末，这数字仅为7年，销售额不到2,000万美元。事实上，若当前如SpaceX、字节跳动、OpenAI等顶级私营公司公开上市，其市值均可跻身标普500指数成分公司前30强。

该趋势主要受三大因素驱动：

• 资本获取渠道。私募市场资金充沛——全球私募股权资产管理规模预计将翻倍，增至逾25万亿美元，约占纳斯达克总市值的70%。同时，除传统IPO路径外，退出渠道日益多元化；在美国，60%的风险投资项目通过并购或私募收购的方式售出。以OpenAI为例，该公司正通过向风险投资机构和增长型基金出售股权进行融资，预计到2025年其营收将达到120亿美元。
• 创新型企业倾向于规避公开市场对短期业绩的关注和监管负担。上市所带来的监管与报告要求，加之公开市场普遍存在的短期导向，进一步凸显了私募资本的吸引力。
• 创新速度，特别是在人工智能领域。人工智能领域的创新速度呈现空前态势，最终的行业赢家可能尚未出现。构建持久价值需要具备耐心的战略资本支持——这类资本更易在私募市场获取。

我们的观点：鉴于公开市场集中度已至历史高位，布局私募股权投资对于实现组合多元化配置并捕捉长期结构性趋势至关重要。

私募市场持续为投资者提供机会，使其能够投资于长期保持私有状态并且规模不断扩张的企业。尽管私募股权近期面临诸多挑战——例如，自2022年以来，公开市场表现领先于大多数管理人以及募资活动有所放缓——但我们认为，随着交易活动复苏，私募股权有望在下一轮增长周期中获得显著收益。

3. 金融环境趋于宽松提振了私募市场活动。

历史数据显示两者存在明确关联：当金融环境趋于宽松——即利率下行、信贷息差收窄、市场趋于稳定时——交易活动往往会增加。目前，美联储金融状况指数中的利率水平、信贷息差、股票价格、美元以及市场波动性等指标综合表明，未来一年GDP有望获得约50个基点的显著提振。在上述条件驱动下，我们已观察到今年交易活动呈现回暖迹象：美国市场已宣布221宗IPO项目，全球范围内超过1,100宗。自6月30日以来，美国IPO指数上涨了11%，表现优于标普500指数4%的涨幅。随着市场环境持续改善，我们预计交易活跃度将进一步提升。

我们的观点：更宽松的金融条件为更多交易、更大规模的并购活动以及更强劲的市场表现奠定了基础——我们预期这一趋势将得以延续。

对私募股权和风险投资领域而言，当前环境创造了一个更具吸引力的退出窗口：被投公司可以获得更高估值水平的上市机会并享有更强劲的二级市场支持，同时战略买家融资成本降低，提升了并购交易的可行性。

综上所述，在当前通胀粘性较高、股债相关性攀升且公开市场呈现高度集中的环境下，构建具韧性的投资组合意味着必须突破传统的60/40投资配置框架。我们看好另类投资机遇——配置另类资产不仅是为了实现多元化分散投资组合风险，更是为了在金融环境宽松背景下把握长期结构性趋势和并购市场动能。