投资股票的三大考虑

上周公布了本周美联储会议前的最后一个重要数据：通胀正好朝着官方目标迈进，降息计划料将如期进行。目前，投资者倾向于认为年底前将进行三次25个基点的降息，同时标普500指数创出新高。

就业数据进一步走软。美国劳工统计局的基准修订数据显示，2024年3月至2025年3月期间增加的就业岗位数量比最初统计减少约91.1万，而最新申领失业救济人数攀升至近四年来最高水平。

简言之：通胀数据表明关税造成的物价压力正逐步影响经济（物价的涨幅并非剧烈飙升），同时劳动力市场明显疲软。在此背景下，美联储已为降息开绿灯。

这对投资者有何启示？正如我们上周所述，我们正在研究一个简明的四步应对之策：1) 把握固定收益的套利收益；2) 配置风险资产以获取超额回报；3) 在全球市场分散投资；4) 利用另类投资增加稳健回报。今天，我们重点讨论“通过投资布局以把握风险资产的超额表现”。

这为何会利好股票？

首先，本轮降息应会为经济增长带来适度且有意义的提振。我们认为，美联储降息是为了放宽金融环境，而并非因为经济衰退即将发生——对于股票来说，这是一种理想情景。除政策利率下降之外，这还有助于缓解金融环境——包括各期限债券的市场利率、信用利差、股票水平、美元走势，甚至市场波动率的综合影响。经济分析师以多项金融状况指数来总结这些因素：当金融状况宽松时，未来一年的经济增长往往会获得支持。在此框架下，如今市场利率下降、美元走软、信用利差收窄以及股市坚挺，多种迹象显示明年国内生产总值(GDP)有望增长约50个基点。

以下是投资股票前需要考虑的三个关键问题。

1. 估值是否过高？

相较于历史水平，当前的估值或许偏高，但似乎是合乎情理。标普500指数未来12个月的市盈率约为22.5倍，接近1990年代末至2000年的水平。我们认为有两大因素支撑当前的估值：

• 指数成分已有所改变。科技与通信服务板块（为大多数超大规模企业的所在行业）在市值和利润中的占比远高于以往周期。仅科技行业就约占市值的33%（20年前占比则约为15%），利润占比约为25%（2005年的占比则约为12%）。据我们估计，这种成分结构的变化（特别是科技权重的增加）推动估值倍数上升约3个单位。换言之，标普500指数的远期市盈率从2005年的约17倍升至目前的约22.5倍，其中一半以上的变化可以归因于成分结构的改变。
• 企业盈利和盈利预期。如果盈利仍在上升（事实也是如此），更高的市盈率也是合理的。今年而言，美股七雄的盈利预计增长21%左右，虽低于去年约40%的增速，但仍较其他493家公司高8%左右。话虽如此，展望2026年，市场普遍认为美股七雄的盈利将上升15%左右，而其他493家公司则上升约12%——差距缩小，盈利基础将逐步扩散。

我们的观点：指数成分已今非昔比。目前的成份更加偏向增长更快、利润率更高、现金流充裕的企业，而不是资本密集型的周期股。如果实际借贷成本随着政策下降，这将降低未来现金流的折现率，有助于支撑当前的估值水平。这种指数构成结合更稳健的资产负债表、持续的股份回购、限制新股发行数量，还有仍在上行的盈利走势，远期市盈率是有望能够持续维持在较高的水平，而不会只是市场的奢望。

2. 集中度是否太高？

确实，该指数的集中度达到历史水平，但情有可原。该指数中，前十大股票的市值约占40%，并推动了今年的大部分盈利增长；美股七雄的复合利润增速大约是其余股票的两倍。因此，集中度高主要是由企业盈利所推动，而非仅是市盈率。我们认为：虽然我们预期在较长期内将会有各式各样的人工智能企业脱颖而出，涵盖各种市值规模与行业，但在未来12至18个月，目前的领先企业可能仍将主导部署进程。

不过，市场存在一些泡沫。并非每个龙头企业都会以同样的速度增长，而在一个持仓高度集中的市场里，犯错的空间并不大。这就是选择性持股的重要性所在：识别哪些公司仍有持久的现金流，哪些没有；同时调整风险敞口，以保证脱颖而出的企业不会对投资组合造成重大影响。

3. 资本支出投资何时成为一个关注点？

人工智能的建设如火如荼，并且数量庞大——这一点早已人尽皆知。

Meta目前给出指引，2025年的资本支出为660亿至720亿美元，并表示2026年将再度大幅增长。英伟达管理层预测，到2029年底前，全行业人工智能基础设施需求规模将达到3至4万亿美元。综合多方数据追踪显示，超大规模云服务提供商2025年资本支出预计约为3,700亿美元（较2024年增长约44%），随着部署加速，2026年投资规模将突破4,000亿美元。对比之下，这几乎是美国联邦研发预算（每年约1,800亿至2,000亿美元）的两倍。

那么，资本支持是何时成为一个关注点的呢？当支出大于收益时，我们留意三个主要变量：收入增长、经营利润率和生产力。

迄今为止，超大规模云服务提供商的收入在上升，公司利润表现强劲，同时员工人数并未出现激增。微软公司的经营利润率增长了4个百分点，收入以五个季度以来的最快速度增加——以及员工人数增长基本持平。同样，第二季度Meta的收入增长迎来强劲加速，同比增幅达22%，高于第一季度的16%，同时经营利润率在员工人数温和增长的情况下持续扩大。关键在于，即使有所支出，企业盈利能力仍保持高水平且生产力正在提升。

总之，我们认为，受益于美联储转向宽松、税收优惠和加速折旧、人工智能和数据中心支出以及能源、电网和制造业回流的投资，全球股票市场将持续上涨。在我们管理的多元资产投资组合中，我们依然充分投资股票，并通过地区和行业（包括科技和金融）配置实现多元化。