降息应对之策：聚焦固定收益

美联储似乎准备重启降息周期。有观点认为其行动过于仓促，但我们认为美联储正优先关注降温的劳动力市场，而非关税驱动的价格波动。上周就业数据凸显了放缓的趋势：

• ADP私营部门就业报告（基于实际公司薪资数据）显示8月新增就业职位5.4万个，低于预期的6.8万个。新增申领失业救济人数升至6月以来的新高。招聘活动正在放缓，劳动力市场呈现疲软态势。
• 根据美国政府月度发布的《职位空缺与劳动力流动调查报告》，当前职位空缺数已降至10个月以来新低。失业人数四年来首次超过职位空缺数量。2022年每个求职者对应约两个职位的供需缺口现已消失。

上周五公布的美国劳工统计局8月就业报告延续这一趋势。新增职位为2.2万个，低于预期的7.5万个，并下修了前两个月的数据。就业市场正在放缓而非崩溃——失业率缓慢升至4.3%，符合我们渐进放缓的观点。这维持了“坏消息即好消息”的市场逻辑，支持降息25个基点的预期。   

在此背景下，我们重新审视美联储降息的应对之策。一旦再次降息，市场格局可能会迅速转变。我们的框架有四方面：1) 把握固定收益的套利收益；2) 配置风险资产以获取超额回报；3) 在全球市场分散投资；4) 利用另类投资增加稳健回报并对冲不确定性。本期的报告将重点解读“把握固定收益的套利收益”。

市场焦点

既然形势已趋于明朗，让我们从最根本的问题入手——解答客户最常问的两个核心问题。

1. 美联储降息时实际会发生什么？

简言之：现金利率会下降，但等到美联储真正行动时，收益率曲线往往已提前消化这一预期。市场具有前瞻性，而现金（即货币市场收益）通常是最晚发生变化的。

我们已经注意到这一现象：担保隔夜融资利率（SOFR，以美国国债为抵押且紧跟联邦基金利率的隔夜融资成本）大约处于4.4%。3个月期美债（现金类代表性工具）已降至约4.1%，反映了市场对降息的预期。

曲线已经下移。投资者几乎确定9月会降息，并预期之后还会进一步降息。12个月期远期SOFR（市场对未来一年平均隔夜SOFR的预期报价）接近3.8%，而2年期美债收益率自6月以来已下跌约45个基点。

我们的观点：目前收益率曲线已显著趋陡，激励投资者选择更长期限的债券。两年前，现金收益率与较长期限债券的收益率水平相当甚至更高，因此延长投资期限的理由不足。如今情况已不同：3个月期美债收益率约为4.1%，而高质量公司债（3年、5年、7年或10年期）的收益率高出约10至90个基点，具体幅度则取决于期限。

龙头企业的融资选择也释放相同信号。许多高质量发行人倾向于发行超短期商业票据（30-90天），而非锁定多年期债券。逻辑很简单：如果未来借贷成本可能下降，现在保持短期融资，待利率降低后再以更低成本重新融资。优步推出20亿美元商业票据计划，网飞(Netflix)推出了30亿美元的融资计划，可口可乐、百事可乐、菲利普莫里斯国际和霍尼韦尔等公司近期也纷纷进入这一市场。这再次表明市场预期利率将会下降。如果企业财务主管选择短期融资以保持灵活性，投资者则可反其道而行之，在收益率仍保持较高水平的领域选择性地延长投资期限。

2. 债券因利差收窄而“过于昂贵”吗？

这取决于比较的基准。

利差是公司债相对“无风险利率曲线”所提供的额外收益。当利差收窄时，投资者愿意接受较少的额外收益来承担公司风险，因此相对于收益率曲线，公司债就显得较为昂贵。

我们认为需要更深入分析，原因有二：

第一，基准发生了变化。

大多数人用美债作基准来衡量信用利差，而近期由于美债供应增加、财政赤字扩大以及期限溢价重建等因素，交易价格已低于其他无风险基准指标。简单来说，美债收益率高于它原本应有的水平，所以当人们将公司债与美债比较时，公司债的“额外收益”便显得很小。若改用基于SOFR的掉期／衍生品曲线（更纯粹的无风险利率参照指标）作为基准，利差水平则看来更为接近常态。

第二，基本面和技术面仍支持稳固的利差。

公司资产负债状况总体谨慎——利润率稳健、杠杆适中、并购活动放缓。同时，市场技术面也有帮助：净供给可控，加上再投资需求稳定，推动高质量债券持续有买盘。因此在如此环境下，利差较为紧缩也很合理。

我们的观点：用美债作基准时，利差显得紧缩；但改用SOFR掉期曲线时，利差则接近平均水平。整体而言，部分“紧绌”的现象由所选基准而成，而非信用市场本身所致。

历史显示，除非出现经济衰退，政策利率通常在首次降息后一年的时间里再下降约1个百分点，我们也抱持类似观点。今年我们聚焦于收益率曲线的中段，以此获得收益并实现多元化配置，同时规避长端波动风险。该策略已取得良好成效。随着宽松周期临近，短期美债收益率已远低于当前约4%的现金收益率，因此再投资风险是确实存在的。

为对冲这一降幅，我们认为以下两类资产具有价值。

1. 投资级信用债（10年期及以下）。我们看好10年期以内的高质量公司债：它们可将波动的现金利率转化为更稳定的收益，整体收益率在5.5%左右，久期控制在单位数的适中水平，不必承受长债的波动。举例而言，若将100万美元投资于约5%收益率的债券，每年可带来约5万美元的税前收入。这个市场深度充足、流动性佳，便于保持质量并分散到期日。总体而言，这类债券既能提供可靠的收益，又可控制利率风险。

2. 混合型证券（银行、公共事业、中游能源公司的优先股与公司混合债券）。我们看好混合型证券领域，包括银行优先股、公用事业和中游能源公司的混合债券。简单来说，它们介于普通债券与股票之间，通常提供高于投资级债券的收益，且发行人通常是大型、资本充足的公司。然而，投资这种债券需考虑一些权衡因素，包括投资者的偿付顺序排在高级债券之后；发行人可能会在首次赎回后继续维持证券存续（延长期限）；承压时期可能暂停派息；若税收或监管规则变化，也可能会触发提前赎回。

随着降息临近，最简单的准备方式就是：将浮动的现金利息转化为更稳定的收益——在现金利率仍然较高时提前锁定。下周我们将带来对股市的最新观点。