债券之外：通胀冲击的防御策略

上周市场的焦点在于美联储主席鲍威尔于杰克逊霍尔全球央行年会上的讲话，市场进入观望模式。最终，他的讯息非常明确：降息仍在考虑之列。宏观背景方面：

• 劳动力市场显示更多放缓迹象。首次申请申领失业救济金人数较之前一周有所增加，持续申领人数也超出预期。这表明就业环境正在降温，劳动力需求正在减弱。
• 物价上涨正逐步转嫁给消费者。美国主要消费零售商的财报显示了这一点：沃尔玛表示，尽管关税导致成本每周持续上升，但由于销售额增长超出预期（可能是消费者在经济不确定的环境下寻求折扣商品所致），公司仍能实现毛利率扩张26个基点。与此同时，塔吉特(Target)的利润率则受压——这表明并非所有公司都能通过更高的销售或将更高成本转嫁给消费者来抵消成本上升的影响。

总体而言，美国经济已在放缓。今年上半年，国内生产总值(GDP)增速仅为1.2%，不到2024年增速的一半（虽然这并非新鲜事，但仍是有用的背景信息）。展望未来，我们的经济分析师认为，风险平衡更加着眼于通胀加速，而非失业率上升或经济衰退。

这引出了一个问题：在通胀主导的环境中，什么资产组合才能发挥成效？当推动市场的因素不是经济增长，而是通胀时，债券在对冲股市波动方面的效果会减弱。这意味着投资者需要思考，什么才是真正有效的分散投资工具。

在过去30年的大部分时间里，当股市下跌时，债券是首选的“减震器”。在这种环境下，核心债券能可靠对冲股市的回撤。从1997年至2020年，标普500指数经历了十次超过-10%的回调，其中九次美国国债上涨，平均总回报约为+7%。

这一规律背后有一个简单的逻辑：大多数市场抛售是由经济增长恐慌引发的，而非是通胀冲击所致。当经济增长恶化——或市场担忧其恶化时，市场通常会预期美联储降息，收益率下行，债券价格上升，从而缓冲股市损失。关键在于：驱动市场放缓的因素将决定相关性的变化。在经济增长冲击中，债券是良好的对冲工具；在通胀冲击中，债券与股票可能同时下跌。

然后，市场格局发生了转变。疫情之后，冲击的主导力量是来自通胀而非增长。当物价涨幅达到1980年代末以来的最高水平，美联储采取了激进的紧缩措施。更高的政策利率推动收益率上升（债券价格下跌），同时压缩股票估值——因此股债双双走弱。这也是为何股债相关性上升，“债券即保险”的旧模式失灵。

自新冠疫情以来，标普500指数已有三次跌幅超过-10%的回调。其中两次美国国债表现为负，最典型的是2022年，标普500指数下跌了-24%，而美国国债指数则下跌-13%。换言之，债券并无如常发挥传统的对冲作用。自2020年以来，债券波动性上升，与股票的相关性也比过去20年更高——这些现象均反映了通胀加剧且不稳定的特征。

目前，债券收益率已回升以反映通胀风险。在2020年低点时，彭博美国综合债券市场的收益率约为1%；如今约为4.5%，提升了约350个基点。

与此同时，通胀已明显降温——从2022年约9%的同比峰值降至当前约3%。在增长放缓的背景下，市场预计未来12个月美联储将降息约100个基点，我们认同这一判断。市场预期美联储将优先考虑其双重使命中的就业方面，通过宽松政策来支持就业。

债券已从通胀与政策预期的重置中受益。彭博美国综合指数年初至今上涨逾4%，表现优于现金。若经济增长放缓幅度超预期，收益率可能进一步下降，债券有望继续上涨。8月1日令人失望的就业数据就是例证：标普500指数下跌逾-1.5%，而美国国债指数上涨近+1%。因此，我们仍将核心债券视为仅次于首选的股票第二大避险资产。

但如果下一轮股市回调是由通胀驱动，而非增长驱动呢？在过去30年的大部分时间里，通胀都低于美联储2%的目标，因此增长担忧（“过冷”）主导市场，而债券通常在股市下跌时上涨。如今，去全球化、美国财政赤字和劳动力供给等因素增加了通胀在目标之上运行的概率（“过热”）——即便长期平均仍接近2%。这意味着，虽然债券仍是应对衰退风险的最佳对冲工具之一，但它们更可能在某些时期与股市同时出现负回报。因此，我们认为当前关键在于为可能出现的通胀风险和股债阶段性正相关的市场环境进行前瞻性配置。

那么，投资者该如何应对这一风险：即债券未必总能在股市下跌时提供缓冲？答案是增加一些能够像债券一样分散股票风险、但在通胀保持坚挺时表现更佳的资产配置。根据我们的长期资本市场假设，最优的资产类别主要集中在三大类：

1) 大宗商品与黄金

2) 核心实物资产另类投资：房地产、基础设施与交通运输

3) 相关性较低的对冲基金策略（如宏观对冲基金）

这些策略本身存在特定风险（包括波动性较高，与此同时后两种策略流动性较低），因此配置规模需符合整体投资目标与风险承受能力。总体而言，从传统核心固定收益配置中转移至此类多元化资产的比例不应超过25%。我们依然认为债券是投资组合的基石——若您配置债券是为获取收益且无交易计划，长期仍应在您的组合中占据重要位置。不过，适度加入互补性资产，则有助于投资组合同时应对增长驱动和通胀驱动的冲击。