投资策略
大小之分：企业规模与承受贸易冲突影响之别
市场动态
7月并未出现夏季新闻淡季。财政政策、货币政策与企业财报仍占据市场焦点。
- 美国总统特朗普签署了《大而美法案》，不仅延长了2017年的减税政策，还新增刺激措施以提振消费需求和企业投资。特朗普将90天关税宽限期延至8月1日，并在当月陆续宣布与日本、韩国、越南及欧盟等关键经济体达成新的贸易协议。值得关注的是，美国政府宣布对印度、巴西、瑞士、台湾地区及加拿大实施更高关税税率。在与墨西哥的谈判持续进行之际，美方再度实施了为期90天的关税宽限期延长措施。综合来看，我们预计到年底美国的平均有效关税率将达到15%-20%，为20世纪初以来的最高水平。
- 经济数据持续显示美国经济正在放缓，但尚未出现衰退迹象，这符合我们的预期。我们认为一季度-0.5%的实际GDP增速存在低估，而二季度3.0%的增速则被高估，这主要源于贸易数据的波动影响。综合两个季度数据来看，实际GDP平均增速为1.2%，这一数据更符合实际情况。
- 美联储如预期按兵不动，维持利率不变。鲍威尔主席对下半年是否降息未给出明确信号，但考虑到劳动力市场预计将出现疲软，我们仍预计美联储年底前将进行50个基点的降息。
- 尽管新闻层出不穷，但美股却持续攀升。标普500指数在7月期间10次刷新历史新高。随着Meta和微软双双公布超预期的盈利表现及资本支出指引，本月行情令人工智能怀疑论者哑然。
然而，在大盘股持续创新高的同时，小盘股的相对疲软表现愈发明显。我们将在下文中阐释，为何贸易紧张局势对小型企业的影响可能远甚于大型企业。
市场焦点
面对近一个世纪以来最高的平均有效关税率，标普500指数近几个月的强势表现令人质疑：股市真能准确反映美国经济的实际健康状况吗？
对此问题的简短回答是：并不尽然，这取决于观察角度。
从市值角度来看，今年的回报率呈现出明显趋势：标普500指数（大盘股）相较标普600指数（小盘股）高出约11个百分点。随着2月中旬关税担忧升温，这一差异愈发突出，小盘股在4月期间跌幅达到21%，而大盘股同期跌幅为14%。
大盘股今年迄今跑赢小盘股
总回报率（指数化，2025年1月 = 100）
资料来源：彭博财经，数据截至2025年7月30日。
规模至关重要。小型企业（标普600指数）整体利润率较低（约6.5%，而大盘股约13%），杠杆率更高（当前净债务／EBITDA约3.7倍，而大盘股约1.3倍），市值更小（10亿美元，而大盘股约150亿美元）。这些差异限制了小型企业的定价权、固定成本吸收能力以及供应链多元化空间。此外，小型企业通常法律和财务团队规模较小，难以运用复杂策略应对关税政策变化。因此，小盘股未来三年盈利修正预期呈现加速下滑趋势（2025年和2026年增长轨迹持续恶化）也就不足为奇。
在贸易紧张局势持续的情况下，我们重点分析三大因素，解释为何关税对小型进口企业的冲击可能大于标普500指数中的大型企业：进口合作伙伴有限、更依赖于中国，以及更难将成本转嫁给消费者。
1. 进口合作伙伴有限——缺乏选择空间
对大型企业而言，尤其是标普500指数企业，其优势之一是能够迅速重组供应链。例如，最新的贸易数据显示，印度已超越中国成为向美国出口智能手机的最大的出口国。像苹果这样的大型企业凭借其规模，能够灵活优化供应链，从而利用各国不同的关税水平而获益。小型企业面对的核心问题在于：与大型企业相比，它们拥有多少进口伙伴国？
根据美国人口普查局2020年的进口数据，小型进口商的供应链多元化程度明显较低，考虑到它们的资本相对有限，这情况也很合理。事实上，94%员工人数为1-19名的企业仅从1-4个国家进口，而接近60%的员工人数为500名以上企业则从5个或以上国家进口。因此，中小型企业的供应链较为集中，或会缺乏大型企业可以快速应对关税变化的灵活性。
小型企业的进口合作伙伴国通常较少
企业占比（%）
资料来源：美国人口普查局。截至2020年的数据。2022年4月发布。“2019-2020年美国进出口企业概况。”
2. 对中国依赖度更高——中国也是面临更高关税的国家之一
数据同样显示，中小型企业对中国的依赖度高于大型企业。作为“世界工厂”，中国企业自然成为这些进口商的主要货源（至少在初期阶段）。大型企业也有依赖中国，但其进口分布更为均衡——中国、墨西哥及欧元区各占比约17%。换言之，这种对中国的高度依赖意味着中小企业可能面临更高的关税，具体情况需取决于贸易谈判的最终结果。目前，对中国的平均有效关税率接近50%，远高于大多数其他主要贸易伙伴。
小型企业对中国的依赖度高于大型企业
美国企业从主要贸易伙伴进口的占比（%）
资料来源：美国人口普查局。截至2020年的数据。2022年4月发布。“2019-2020年美国进出口企业概况。”
3. 预期向消费者转嫁的关税成本更低
至于缴纳进口商品关税方面，美国企业通常只有数个方法处理，就是降低利润率自行消化成本，或者将成本转嫁给消费者，或是两者结合。亚特兰大联邦储备银行近期的调查显示，相较于大型企业，小型公司预计能够将关税成本转嫁给消费者的比例更低。正如下图所示，小型企业预计在2025年通过提价来支付的关税成本约为54%，而大型企业的比例则为65%。
小型企业预计将较少比例的关税成本转嫁给消费者
预计在2025年通过上调价格覆盖关税成本增加的百分比（%）
资料来源：亚特兰大联邦储备银行《企业通胀预期调查》。截至2025年7月的数据。注：小型 = < 100名员工；中期 = 100-499名员工；大型 = > 500名员工。小型企业样本数93家，中型企业31家，大型企业20家。所有百分比均为平均值。
小型企业可能因为面临多种因素，以致更难将成本完全转嫁，包括较低的品牌知名度、较弱的客户忠诚度以及与制造商的议价能力有限。此外，研究表明，转嫁率与企业对消费者需求的认知息息相关。亚特兰大联邦储备银行的一项研究发现，销售水平正常或高于正常水平的公司，预计能将更多关税成本转嫁出去。而来自全美独立企业联合会(NFIB)的最新调查数据显示，销售疲软日益成为小型企业经常提到的问题。换言之，当面临更高的价格时，小型企业的利润率压缩幅度可能显著高于大型企业。
小型企业日益将“销售疲软”视为问题
将销售疲软列为“最重要问题”的企业比例（%）
资料来源：Haver Analytics、全美独立企业联合会 (NFIB)。截至2025年6月的数据。
结论：我们预计，中小型进口企业由于贸易合作伙伴较少、对中国依赖度更高，以及在将成本转嫁给消费者方面的结构性挑战，在应对持续紧张的贸易局势时更加困难重重。过去十年，员工规模在1-99人的小型企业贡献了美国就业增长的近40%，因此我们认为这些企业面临的持续困境将是今年整体经济增长放缓的重要因素之一。与此同时，我们认为，大型跨国公司由于拥有更高的起始利润率、更多的贸易合作伙伴、进口来源国的集中度更低，以及更为强大的企业管理团队，在应对当前贸易紧张局势方面具备更强的韧性。展望未来，尽管《大而美法案》及人工智能的发展可能在长期为各类企业带来利好环境，但我们的短期投资策略依然偏好美国大盘股，而非美国小盘股。
风险考量
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重要信息
随着关税率可能维持高位，我们探讨公司规模如何影响它们如何承担关税冲击。
卓智匯見
2025年8月26日
债券之外：通胀冲击的防御策略
