投资策略
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7月并未出现夏季新闻淡季。财政政策、货币政策与企业财报仍占据市场焦点。
然而,在大盘股持续创新高的同时,小盘股的相对疲软表现愈发明显。我们将在下文中阐释,为何贸易紧张局势对小型企业的影响可能远甚于大型企业。
面对近一个世纪以来最高的平均有效关税率,标普500指数近几个月的强势表现令人质疑:股市真能准确反映美国经济的实际健康状况吗?
对此问题的简短回答是:并不尽然,这取决于观察角度。
从市值角度来看,今年的回报率呈现出明显趋势:标普500指数(大盘股)相较标普600指数(小盘股)高出约11个百分点。随着2月中旬关税担忧升温,这一差异愈发突出,小盘股在4月期间跌幅达到21%,而大盘股同期跌幅为14%。
规模至关重要。小型企业(标普600指数)整体利润率较低(约6.5%,而大盘股约13%),杠杆率更高(当前净债务/EBITDA约3.7倍,而大盘股约1.3倍),市值更小(10亿美元,而大盘股约150亿美元)。这些差异限制了小型企业的定价权、固定成本吸收能力以及供应链多元化空间。此外,小型企业通常法律和财务团队规模较小,难以运用复杂策略应对关税政策变化。因此,小盘股未来三年盈利修正预期呈现加速下滑趋势(2025年和2026年增长轨迹持续恶化)也就不足为奇。
在贸易紧张局势持续的情况下,我们重点分析三大因素,解释为何关税对小型进口企业的冲击可能大于标普500指数中的大型企业:进口合作伙伴有限、更依赖于中国,以及更难将成本转嫁给消费者。
对大型企业而言,尤其是标普500指数企业,其优势之一是能够迅速重组供应链。例如,最新的贸易数据显示,印度已超越中国成为向美国出口智能手机的最大的出口国。像苹果这样的大型企业凭借其规模,能够灵活优化供应链,从而利用各国不同的关税水平而获益。小型企业面对的核心问题在于:与大型企业相比,它们拥有多少进口伙伴国?
根据美国人口普查局2020年的进口数据,小型进口商的供应链多元化程度明显较低,考虑到它们的资本相对有限,这情况也很合理。事实上,94%员工人数为1-19名的企业仅从1-4个国家进口,而接近60%的员工人数为500名以上企业则从5个或以上国家进口。因此,中小型企业的供应链较为集中,或会缺乏大型企业可以快速应对关税变化的灵活性。
数据同样显示,中小型企业对中国的依赖度高于大型企业。作为“世界工厂”,中国企业自然成为这些进口商的主要货源(至少在初期阶段)。大型企业也有依赖中国,但其进口分布更为均衡——中国、墨西哥及欧元区各占比约17%。换言之,这种对中国的高度依赖意味着中小企业可能面临更高的关税,具体情况需取决于贸易谈判的最终结果。目前,对中国的平均有效关税率接近50%,远高于大多数其他主要贸易伙伴。
至于缴纳进口商品关税方面,美国企业通常只有数个方法处理,就是降低利润率自行消化成本,或者将成本转嫁给消费者,或是两者结合。亚特兰大联邦储备银行近期的调查显示,相较于大型企业,小型公司预计能够将关税成本转嫁给消费者的比例更低。正如下图所示,小型企业预计在2025年通过提价来支付的关税成本约为54%,而大型企业的比例则为65%。
除另有注明外,所有市场和经济数据截至2025年8月4日,来自彭博财经和 FactSet。
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