投资策略
私募信贷：前景可期还是问题重重？
上周，投资者的不安并非空穴来风，有关美联储主席杰罗姆·鲍威尔未来去留的传闻，以及关税终将传导至经济并引发通胀升温的担忧都笼罩在投资者心头。然而，美股却逆势而上，再度刷新历史高点。
市场主要驱动力何在？答案就在于基本面。
- 第二季度财报季开局良好，释放积极信号。银行业绩表现强劲，多家机构特别指出消费市场的持续韧性。与此同时，人工智能(AI)投资活跃以及美国放松芯片出口管制的消息，也推动半导体股票持续强劲上涨。
- 通胀小幅攀升，但仍低于预期。美国最新的通胀报告显示，关税已最终传导指通胀，但影响尚不显著，同时被一些非必需服务领域的疲软所抵消。我们预计未来数月通胀将持续上行，但视其为一次性冲高——只要通胀预期保持稳定，经济仍将平稳运行。
- 消费数据同样带来超预期表现。零售销售数据反弹，当周首次申请失业救济金人数连续第五周下降，缓解了市场对消费者状况的担忧。尽管增长放缓预期仍在，但经济韧性持续显现，推动美元指数创下2月以来最佳单周表现。
基本论点：市场前行无需等待“全面解禁”信号。市场真正需要的是扎实的基本面支撑和更清晰的政策指引。美国企业界正持续发力。风险确实存在，但韧性同样不容小觑。
加密货币同样抢占头条——华盛顿“加密货币周”引发广泛关注。国会通过了《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（简称《GENIUS法案》），这是三项稳定币监管联邦立法中的首项。财政部长贝森特表示稳定币经济规模有望从目前的1,950亿美元增长至2万亿美元以上，同时比特币价格也首次突破12万美元大关。我们的观点：尽管比特币由于波动性高且与风险资产存在正相关性，而无法成为真正的投资组合的风险分散工具，但其已获得机构认可。我们将比特币视为一种价外看涨期权：既具有实现丰厚回报的潜力，但也潜藏着巨额损失的风险。在货币多元化担忧持续存在的环境下，比特币热度继续攀升也不足为奇，但关键是要认清比特币的本质与局限。
下文中我们将针对杰米∙戴蒙(Jamie Dimon)最新关于私募信贷及行业整体观点讨论我们的看法。
市场焦点
杰米∙戴蒙警告称，如果管理不善，私募信贷可能成为引发“金融危机的催化剂”。尽管部分投资者认为这是危言耸听，但其实际上是在呼吁业界在风险面前采取负责任的投资做法。
过去数月，他持续警示一系列风险，其中包括：评级不透明、杠杆率过高、契约条款过于宽松，以及锁定期达5-10年的低流动性工具。他将私募信贷的问题与2008年的次贷危机进行了类比并警告称，随着私募信贷市场快速增长（其当前规模已与杠杆贷款或高收益债券市场相当），累积亏损可能会放大系统性风险。持相同观点的并非只有他一人。美联储最新发布的《金融稳定报告》在对潜在经济冲击因素的调研中，私募信贷已被专业投资者列为重要风险项之一。
私募信贷现已成为借贷的主要类别之一
部分债权类别借贷总额（万亿美元）
资料来源：美国联邦储备委员会、Preqin、彭博财经、PitchBook、联邦存款保险公司(FDIC)、公司报告、Empirical Research Partners分析。数据截至2024年。
尽管戴蒙的警告揭示了真实存在的风险，但不应据此误认为他对私募信贷持负面立场。他倡导采取负责任的做法，同时也看好该领域的投资潜力，这一点从摩根大通自身500亿美元的私募信贷配置中得以印证。杰米·戴蒙承认“直接贷款业务中的某些部分确实具有价值”，同时明确指出：在满足更高透明度、严格承销标准和审慎监管的前提下，这类资产可以有效弥补银行在《巴塞尔协议III》框架下及利率上升环境中留下的信贷缺口。毕竟，风险在于违规操作，而非资产类别本身。私募信贷的危险性并非本身固有，关键在于执行。通过审慎的结构设计，私募信贷可以实现优异风险调整后回报，而不会引发系统性风险。
我们认为，需要牢记以下三点：
1) 有关私募信贷引发系统性危机的担忧被过度渲染。虽然私募信贷行业增长显著，但其在企业借贷总量中所占比例仍然较小，不足以构成系统性风险。过去十年间，企业借贷年化增长率为5.5%，其中商业银行工商业贷款增长率为3%，私募信贷增长率为14.5%。然而，私募信贷资产管理规模(AUM)约为1.2万亿美元，仅占企业借贷总额的9%——这一规模虽然可观，但我们认为尚不足以对整体经济造成威胁。
即使计入银行对私募债务管理机构的直接风险敞口，相关风险仍属有限，且不太可能引发连锁反应导致银行体系动荡并产生系统性风险。此外，去年银行向私募股权公司、商业发展公司及私募债务管理机构发放的贷款总额约为3,200亿美元，其中超三分之一流向私募债务管理机构。相比向非银行金融机构提供的2万亿美元贷款承诺总额，这数字并不算高。
2) 除非发生重大经济衰退，私募信贷行业的整体回报才可能出现负数。在优先直接借贷市场中，较高的初始收益率和资本结构的优先级可针对潜在的损失提供缓冲，有助于该资产类别保持韧性。举个简单例子，假设初始收益率为10%，且在长期持有期间保持1倍的杠杆率，则仅当违约率升至6%以上，而回收率降至40%以下时，才可能会出现负回报。
发生严重经济衰退才可能导致私募信贷出现负总回报
总回报，%
资料来源：摩根大通。数据截至2025年7月17日。假设：初始收益率为10%、杠杆率为1倍，并且长期持有。总回报：收益率 – [违约率 x (1-回收率)] x 投资组合杠杆率。假设费用／债务成本被杠杆率所抵消。
作为背景参考，截至2025年第一季度末，私募信贷违约率约为2.4%。此外，高收益债券违约率目前约为1.5%，低于25年的均值（约3%）。高收益债券违约率最近一次突破6%是在新冠疫情期间，再早则要追溯至全球金融危机，而自疫情以来回收率也从未低于40%。优秀的管理公司鲜少遇到如此高违约率和如此低回收率的情况。
3) 私募信贷与公开市场相比，基本面较为薄弱，因而需要更高的筛选标准。诚然，与公开市场（包括高收益债券和广泛的银团贷款）相比，私募信贷行业的基本面质量稍逊一筹。总体而言，其利息保障倍数较低（2.1倍，公开市场则为3.9倍），杠杆率较高（5.6倍，公开市场则为4.6倍），税息折旧及摊销前利润(EBITDA)也较薄（14.9%，公开市场则为16.4%）。
好消息是：观乎历史数据，投资者确实因承担额外风险而获得回报，过去十年间私募信贷的表现比高收益债券高出约150个基点。随着市场规模扩大，私募信贷管理公司的分化趋势预计将更加显著，从而凸显出谨慎筛选的必要性。这凸显了我们尽职调查团队的重要作用——他们专注于甄别那些具备规模优势、管理团队经验丰富、既能持续达成目标回报又能将损失控制在最低水平的优质基金管理人。
总的来说，风险确实存在，而私募信贷行业也难以于潜在的经济放缓中独善其身。虽然我们认为，优先直接借贷市场中的优秀管理机构能够应对经济下行的影响，但我们仍建议除了优先直接借贷以外，也应在各个私募信贷的细分领域进行多元化配置（可以考虑资产抵押信贷、机会型信贷和二级私募投资等）。让我们深入剖析机会型信贷投资：虽然我们预计宏观经济困境周期的情景不会发生，但随着经济增长放缓，可能会出现局部市场错位，从而为专业贷款投资人创造机遇。展望未来，随着基准利率下降，我们预计收益率将回归至8-10%的历史正常区间，因此对私募信贷的其他领域进行多元化配置变得尤为重要。
风险考量
除另有注明外，所有市场和经济数据截至2025年7月22日，来自彭博财经和 FactSet。
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过往表现并非未来业绩的保证，投资者可能损失本金。
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重要信息
私募信贷虽然存在一定风险，但如果管理得当，可带来丰厚回报。我们认为其中蕴含潜在投资机会。
卓智匯見
2025年7月21日
时讯速递
