亚洲2025年中展望

然而通胀不是市场的担忧，因为预计油价疲软和亚洲货币走强将导致反通胀压力。美元走弱帮助缓解了金融条件，并为亚洲进行更积极的货币宽松铺平了道路。这将对增长有利，特别是对于印度等国内需求较强的经济体。

中国的经济前景显示出稳定的迹象。房地产行业的拖累逐渐减轻，家庭消费显示出稳定增长。受益于类似DeepSeek的突破，制造业迅速采用全新技术，提升了效率和定制化服务。政策支持仍然积极，并已采取多项措施稳定经济增长及提升商业信心。然而，贸易紧张局势构成风险，高关税可能减缓整体贸易。

纵观亚洲地区，日本目前面临多重外部挑战，但受到强劲的工资增长及其在人工智能供应链中的重要角色支持下，国内需求依然坚韧。在结构性变化的推动下，通胀和债券收益率正在上升，预计利率正常化进程将进一步推动债券收益率上升。由于日本积极推行公司改革，加上外国投资者在日本股市的参与度仍然较低并存在增配空间，使日本股市目前仍有吸引力。同时， DeepSeek的发布为半导体行业带来挑战，导致多家公司估值下跌，但人工智能需求仍然强劲，为相关亚洲半导体公司带来支持。在结构性利好因素和积极的货币宽松政策推动下，印度继续呈现出增长势头，使其股票盈利增长前景可观。然而，作为“中国+1”战略目的地之一的越南，鉴于其高度依赖美国市场，使其因频繁变动的关税政策而需承担贸易风险。总体而言，投资者目前因全球不确定性而保持谨慎，但具吸引力的估值仍然意味亚洲具有选择性的机会。

敬请阅读以下内容，深入了解将在2025年下半年塑造亚洲前景的关键经济体和主题。

中国经济增长是否已回暖？

尽管最近几个月的贸易局势加剧紧张，中国的经济前景实际上有所改善。国内需求出现初步复苏迹象，我们在此详细说明其推动因素。

房地产市场企稳

首先，房地产行业的拖累影响逐渐减弱。经过三年的快速萎缩，住房板块活动大致已在较低水平上稳定。因此，该行业对整体经济的拖累正在缓减。负面影响的减少可望成为提振家庭消费的积极信号。自房地产泡沫破裂以来，中国家庭已积累了大量储蓄（可能是因为搁置了购房计划），但消费者信心仍然疲弱。随着消费者逐渐重拾信心，现在已有初步迹象表明家庭正在将少量资金用于非必需消费中。

制造业和人工智能

工业板块是支持国内需求的第二根支柱。在过去几年间，制造业领域新技术应用与升级步伐明显加快。值得注意的板块包括专用机械、汽车和电动汽车、电气机械和通信设备。DeepSeek的突破创新或许可进一步加速这一进程，帮助制造业提升定制化服务和效率。大语言模型的成本显著降低和商品化也有望扩大应用范围，并释放对人工智能相关功能的新兴消费者需求。

政策支持

最后，支持国内需求的第三根支柱是政策支持。自2024年9月以来，货币和财政政策已转向更积极的立场。包括股市流动性支持、房地产开发商贷款支持、地方政府债务减免、消费定向支持以及习近平主席的私营企业座谈会在内的众多政策，已有助营商信心回升。虽然我们不期望将有大规模的刺激政策出台，但我们相信决策者有充足的政策弹药助力经济实现稳定增长。我们预计会在夏季或今年晚些时候宣布进一步的财政支持措施，特别是扩大家庭收入支持（例如儿童补贴）以及耐用品消费券，这些措施还可能会延伸到餐饮等服务行业。这三大支柱正在推动内需，从而使经济前景从根本上得到改善。

贸易和地缘政治局势

阻力与风险依然存在，其中贸易问题是最大挑战之一。中美贸易局势在4月迅速升温后出现的小幅好转使美国将对中国的关税率调整至目前的30%（包括20%的芬太尼税和10%的基准关税）。然而，由于现有的301条款关税对各种商品的影响，导致有效税率可以介乎37.5%到55%，电动汽车甚至面临高达130%的关税。我们预计整体出口在未来几个月仍能保持稳定，因为在90天休战期结束、且不确定性回归之前，企业可能前置出口活动。中期而言，50%是一个足以令双边贸易进一步显著放缓的关税。我们认为出口板块（尤其是对美国市场依赖较重的行业）可能面临挑战，从而拖累出口和整体经济增长。除此之外，中美关系仍是重大风险隐患。两国在日内瓦达成贸易休战协议虽为市场带来惊喜，但由于双边关系脆弱，疑虑仍然存在。两国最近在伦敦的会谈是最新发展，美国同意放松部分出口管制，以换取中国加快发放稀土出口许可证。我们也在密切关注风险状况，留意紧张局势会否进一步扩大到技术或金融板块。

中国股市

中国股市目前受益于更加稳定的宏观和企业盈利前景。通过摩根大通近日在上海举办了全球中国峰会，我们了解到私人银行客户、机构投资者和上市公司管理团队对投资中国的态度较去年转趋积极正面。DeepSeek和更广泛的人工智能主题推动了中国互联网／科技行业（约占MSCI中国指数的40%）的评级上调，缩小了与美国科技公司的估值差距。我们认为中国的企业盈利下调周期已成过去，但复苏之路仍然挑战重重。因此，我们仍在消费领域保持审慎，尤其是已经过热的“新消费”股票。

人民币

人民币在亚洲外汇市场中的表现仍然落后，自4月以来兑美元升值2%。中国人民银行继续坚持其外汇稳定政策，撤回防止人民币贬值的措施，同时仅允许在岸中间价逐步下降，以减轻人民币兑美元的升值压力。在贸易谈判没有破裂的情况下，汇率可在当前水平稳定，但若矛盾有所加剧（如2018-20年贸易战期间所见），则可能会导致人民币面临进一步的贬值压力。在美元疲软的环境下，美元兑离岸人民币的汇率预计可大致维持在7.1至7.3之间，而离岸人民币则可能会对一篮子货币走弱。年初至今，CFETS人民币指数已下跌约6%，表明离岸人民币显著落后于其他主要货币。我们预计这一趋势将会继续，因为中国人民银行可能不希望美元兑离岸人民币汇率大幅下降，并着力寻求兑美元的汇率稳定，同时允许离岸人民币兑其他主要贸易伙伴货币走弱，以确保对出口给予稳定支持。对于寻求多元分散美元敞口的投资者来说，人民币资产不一定是最具有效的选择。

日本— 国内再通胀能否克服全球风险？

外部和内部宏观前景

我们在今年开始看到外部阻力给日本带来了更大的不确定性，但国内需求仍可能保持韧性。这种推拉态势可能会在下半年持续。虽然日美双方仍在关税谈判中，但日本对外部门已经做好准备，以应对来自对美出口的行业关税和对等关税带来的挑战。市场的不确定性将持续，这意味着我们在一段时间内不太可能对经济影响进行全面评估。有证据显示，出口导向型企业对其资本支出和劳动力需求前景变得更加谨慎。贸易的相关拖累影响意味着经济可能难以从第一季度的低迷增长中迅速恢复。这表示日本央行有机会放慢利率正常化的步伐，因此，我们仍然认为今年再次加息的可能性不高。中期而言，我们认为国内需求有望保持韧性，鉴于工资与通胀的良性循环依然完好。春斗结果预示全年工资增速将维持在5%的高位，反映出需要应对更高的通胀和劳动力减少的情况。凭借日企在全球和地区供应链中的重要位置，日本依旧在全球人工智能建设竞争中扮演重要角色。我们认为良性的再通胀循环依然未改。

通胀和债券收益率

日本的通胀和债券收益率动态今年已引起了全球关注。影响因素众多，有些是短期的，有些则酝酿多年。然而，我们认为收益率上升是利率正常化进程中不可避免的一环。即使现在，30年期日本国债收益率“仅为”3%，几乎与通胀持平。由于存在供需结构性不平衡，市场在定价过程中，长端收益率可能面临更多上行压力。然而，日本是世界其他地区的净债权国，这意味着买家有很大可能会以更好的价格重返日本国债市场。重要的是，从结构性角度来看，再通胀对日本的长期财政路径具有积极影响。然而，利率上升之路可能会有波折，因为日本的利率和外汇是全球金融市场的关键部分，因此，当日本向更高利率环境进行结构性转变时，可能会在中期内对全球债券收益率施加上行压力，从而引发更多的市场波动。

日本股市

我们对日本股市的中期表现保持乐观，原因如下：

• 管理团队正在努力推动公司改革以提高股权回报率(ROE)，从而提高估值。过去一年，股票回购增加了85%，而2025年第二季度目前的回购公告已经超越了整个2024年第二季度。
• 外国投资者参与率依然很低，意味仍存在提升配置的机会，特别是投资者日益注重分散美元敞口的情况下。值得留意的是，东证指数以美元计价的一年期总回报率目前高于标普500指数，并可能会越来越受到全球投资者的关注。

• 随着经济持续维持再通胀，可能会出现结构性制度变革，推动名义增长、投资及工资水平上升，并提高劳动力市场流动性。

日本企业的管理团队表现出谨慎乐观的态度，我们也注意到东证指数估值已回升到历史平均水平，约为14.5倍市盈率。鉴于东证指数当前水平，我们认为由于2026年年中展望基准情境下2,750-2,950区间带来的潜在回报吸引力较弱，我们更倾向于在出现约5%的回调时买入或采用具有下行对冲的结构性产品。

日元

日元作为投资日本的关键要素，其整体走势对投资回报至关重要。我们对日元持有结构性看涨的观点，预计随着利差缩窄，日本机构投资者的资金回流，美元兑日元汇率将进一步下降。日元预计将成为全球投资者分散美元敞口下的主要受益者。长期日本国债收益率在最近几个月显著上升，在外汇对冲基础上与全球债券相比，日本固定收益对国内投资者而言越来越具有吸引力。虽然财政可持续性仍让人担忧，但实际工资和消费者支出的改善为更陡峭的收益率曲线提供了坚实的宏观背景。利率差异历来是美元兑日元走势的主要驱动因素，随着美联储逐步降息和日本央行稳步推进政策正常化，利率的趋同可能在未来12个月及以后进一步为日元带来支持。

半导体—DeepSeek是否改变了芯片需求的前景？

DeepSeek在2025年1月发布后，对过去两年主导股市的人工智能看涨共识带来了重大挑战。投资者担心，人工智能计算成本急剧下降或会导致半导体需求减少，从而削减相关投资，有机会拖累盈利能力和增长前景。这种担忧导致亚洲半导体股票以及其全球同行的估值被大幅下调。自DeepSeek推出以来，MSCI所有国家亚洲半导体及半导体设备指数的远期共识市盈率已下调20%（并曾一度下跌多达30%）。该领域目前的市盈率为13.6倍，比其五年平均水平低21%。

尽管有这些担忧，数据显示人工智能需求仍然强劲，超大科技巨头并未减少在人工智能领域的支出。四大科企——亚马逊、Alphabet、Meta和微软的未来12个月总资本支出预期已上调至超过3,200亿美元，而年初的预测则约为2,500亿美元。这意味着同比增长超过50%，突显了他们致力于扩大对人工智能研发的投入，这对于维持行业增长至关重要。企业信息表明人工智能需求仍然强劲，显著超过供应，这有助于我们对优质亚洲半导体公司的积极展望，尤其是具有领先技术实力的企业，其战略布局将充分受益于人工智能加速器和边缘人工智能驱动的长期增长。同时，非人工智能半导体周期表现似乎较为复杂，终端需求温和，我们对内存定价的看法仍然保守。尽管存在着关于美国限制人工智能加速器（如英伟达的H20）运往中国的担忧，但我们预计未来几个月将会出现更多低规格产品作为替代方案。由于中国以外的强劲需求持续存在，任何对华限制对供应链的影响可能有限。

印度—外部环境挑战下，增长势头能否延续？

我们对印度的主要投资论点之一是，印度相对不受全球贸易动荡的影响，并受到基础设施投资和国内消费等结构性利好因素所推动。然而，去年一些持续的通胀压力导致货币政策过于紧缩，需求前景弱于预期，拖累了私募投资活动和股市。今年，我们看到这些挑战逐渐消失，市场有望在更强的政策支持背景下重拾增长势头。印度仍然有机会能够从全球贸易紧张局势中受益。通胀表现良好，印度储备银行(RBI)最近维持其对2025年消费者物价指数低于4%的预期目标。此外，RBI在6月初出乎意料地将利率下调50个基点至5.5%，并将银行的监管现金储备比率下调100个基点，这可能释放额外流动性并促进经济贷款。进一步宽松的门槛很高，因为央行的政策立场已从“宽松”转向“中性”，但采取积极的货币宽松政策是带动国内增长的利好因素。在财政政策方面，中产阶级的所得税减免可能在2025年中期开始推动城市消费。

外部经济方面，出口仅占印度GDP的1.1%，因此美印贸易的紧张局势可能不会对增长产生重大影响。此外，签立潜在的双边贸易协议或能创造进入美国市场的优惠贸易渠道，带来收益于贸易转移的机会（特别是相比其他东南亚经济体）。从资本流动的角度来看，全球贸易不确定性加剧可能会导致投资者倾向于与贸易更具有隔离性和由国内驱动的市场，以及具有良好结构性增长前景的经济体，例如印度。

印度股市

在经历长达8个月的下调后，印度股市的盈利预期似乎已经触底，并有望被实际业绩超越。回看今年3月的财报季，盈利超越率比过往16个季度都高。虽然目前估值仍略高于五年平均水平，但这不足以使投资者担忧，盈利增长也预将从2025年下半年重新加速并推动股市上涨。我们对2026年年中的MSCI印度指数的展望范围为3,130-3,225，预计能够在未来12个月带来约7-10%的价格回报。投资者可以将小幅下跌视为买入机会。

越南是否崭露头角成为投资机会？

对于寻求新机会的区域投资者而言，越南已成为热门话题。越南在首次中美贸易战期间脱颖而出，并成为了寻求低成本，潜在政治风险较小的制造商在中国以外的聚集点。越南成为“中国+1”战略的典范，被视为供应链重组的少数赢家之一。然而，此轮贸易战的影响还尚未明确，新兴市场也整体受到关税政策波动的更大影响。

自第一次贸易战以来，东南亚经济体迎来创纪录的外国投资潮，特别是在电子制造业。三星、英特尔和苹果等国际企业都在越南北部扩建了运营规模，使整个地区成为了重要的生产中心。

2024年，越南与美国的贸易顺差排名第四，仅次于中国、欧盟和墨西哥。其近三分之一的出口流向美国消费者，使其成为继墨西哥和加拿大之后第三大对美出口依赖国。越美贸易的比重使其落入了贸易战的交火之中。

面临高达约46%的潜在关税率，越南可能是最为敏感而且预备最为不足的国家之一。多年来，在过往美国政府的默许下，越南运用中国组件组装商品并将其重新出口到西方市场而从中受益。但同样的策略现在却遭到美国总统特朗普及其顾问的反对。

虽然美国似乎拥有更大的谈判权，但双方都面临限制。特朗普可以向越南施压，要求越南降低关税率，协定更公平的贸易条款，并可能增加来自美国的能源和工业进口。然而，因为越南的生产成本相比美国低近47%，从成本角度来看，在美国制造类似商品仍不合理。

将矛头指向越南其实并不能帮助达成特朗普渴望重振在美国国内制造高价值产品和创造就业机会的目标。与韩国、日本、台湾地区甚至中国不同，越南的出口高度集中在低价值、劳动密集型行业（如服装、鞋类、农产品等），这些行业既不能创造高薪工作，也不会对美国国家安全或战略利益带来实质贡献。

像三星这样严重依赖大型流水线劳动力的公司，不太可能仅仅因为关税而转移运营基地，因为越南的低劳动力成本仍然是劳动密集型制造业的关键优势。然而，如果跨国公司选择回流或转移到政治局势明朗或技术基础设施更强的市场，越南希望向价值链上游移动，同时吸引更高技术、更自动化生产的目标可能会受到挑战。

目前尤其令人担忧的是，特朗普最近威胁要对苹果产品征收25%的关税，除非其将生产迁回美国，三星也面临着类似的压力。鉴于越南在全球技术供应链中的核心角色，这种言论可能对越南的外国直接投资前景构成下行风险。越南目前占全球iPad和Apple Watch产量的25%左右，而越南出口总额的近20%则来自三星。

虽然许多投资者认为这是特朗普谈判策略的一环，且意识到越南等新兴和前沿市场的估值越来越有吸引力，但他们仍可能保留资本，谨慎观望。由于投资放缓和全球前景不明朗，这会消弱对该市场的风险偏好，并拖累更广泛的经济活动。