无视关税拖累：市场持续前行的三大原因

1. 关税成本由外国出口商、美国企业和美国消费者共同分摊。

美国消费者、企业和外国出口商都分摊了部分关税成本。根据我们对截至6月份的商品价格和关税收入的分析估算，目前美国消费者约承担了关税总额的三分之一，其余66%则由外国出口商和美国企业共同分担。简言之，当前消费者的负担相对较轻，尤其是与2018-2019年关税战相比（当时美国消费者承担了80%-90%的成本）。这次与过往的不同之处，主要在于美国企业为了保住市场份额而能够消化部分成本。毕竟，根据美国国民收入和生产账户(NIPA)中的商品行业数据显示，美国企业的利润率比2018-2019年上升了约60%。

此外，截至6月份的实际关税税率约为8%，远低于之前公布的约17%。

2. 企业正快速调整，积极应对变化。

“解放日”关税宣布之初令标普500指数成分股公司始料未及，所发布的盈利指引下调幅度创下2014年第一季度以来之最。企业高管层严阵以待，应对关税冲击。然而第一季度财报却超出预期，78%的公司业绩超过预估——同时也高于五年和十年均值。

随着第二季度财报陆续出炉，显然各企业已在过去四个月做好准备。当前业绩超预期幅度约6%-7%，79%的公司表现优于预估。眼见为实，本周的一些案例切实带来宽慰，不妨称之为“双城记”：

• 通用汽车直接受到关税冲击，报告显示其遭受11亿美元损失，并将全年盈利指引下调40-50亿美元。尽管如此，得益于收入增长和国际业务利润改善，该公司调整后每股盈利仍超出市场预期。
• 另一方面，强生公司最初预测2025年将因关税损失4亿美元，但在第二季度财报中将该数字缩减至2亿美元。此外，该公司报告第二季度销售额和调整后每股盈利均超预期，并上调了全年销售额指引。凭借充裕的利润空间，强生消化了这2亿美元损失，同时宣布一项550亿美元的美国本土投资计划以减少进口依赖，并通过成本控制措施应对通胀和关税压力——这正体现了未雨绸缪的价值。

另一方面，美元走弱也成为意外利好，提振了企业盈利。百事可乐、可口可乐和Netflix等企业盈利超出预期，部分得益于汇率变动带来的收入增长，从而抵消了成本压力。

我们的观点：在第二季度财报季来临之际，市场对每股收益的预期较为保守——受三四月份盈利指引下调影响，预计同比增幅仅为5%，创两年来新低。但低预期往往更容易被超越。过去一年间，标普500成分股公司的实际盈利平均超出预期6.3%。这一趋势将整体盈利增长率推高了4.6个百分点。如果以第二季度的市场预期为基准，则实际增长率有望接近两位数。

3. 当前市场并非仅受关税影响。 

尽管投资者始终紧盯关税动向，但市场叙事远不止于此。过去两个月间，政治议题占据舆论主导，谷歌的月度词元使用量却实现了逾倍增长。换而言之，谷歌的人工智能模型正被加速应用——这一现象被业界称为“曲棍球杆式增长拐点”。

我们的观点：人工智能的使用正呈现出复合增长态势，对生产力的积极影响已开始显现。

• ServiceNow通过采用生成式人工智能自动化工作流程，节省了1亿美元的招聘成本。该公司的首席执行官在第二季度财报电话会议上表示，他们“在不牺牲增长的前提下，以更少的人力完成了更多的工作”。
• 微软约有30%的内部代码由人工智能编写，在客户支持和软件工程等领域引入人工智能后，公司已节省了5亿美元的运营支出。
• IBM报告显示，得益于人工智能带来的生产力提升，2025年第二季度公司毛利率扩大了200个基点。
• 摩根大通首席信息官Lori Beer最近指出，内部人工智能编程助手已将开发人员效率提升高达20%，使工程师能将更多精力投入到战略性、高价值的项目中。管理层估计，人工智能每年可带来10-15亿美元的经济效益。

《大而美法案》是另一项被低估的利好因素，其中关于研发费用税前扣除的条款以及税法改革将持续推动资本支出增长。值得注意的是，仅于今年，超大规模云服务提供商的投资预计将达约3,600亿美元。

我们的观点：变革始于技术普及。这让人联想到1990年代末那一波令市场惊讶的生产力增长浪潮，当时正是互联网和个人电脑的广泛普及推动了变革。我们坚信，新一轮生产力变革已然兴起，而我们才刚刚迈入第三个年头。从长远来看，人工智能将提高生产力，从而推动GDP实现更快增长。关税抬高了竞争壁垒，而人工智能则提高了竞争标准。总体而言，生产力提升可以转换为企业的额外收入，从而推动政府税收增长。

面对一系列的政策调整，须牢记，政府的初衷绝非引发经济衰退。实际上，关税的影响并没有预期那么严重——虽然公告所宣称的税率为15%至20%，但实际负担约为8%。消费者支出依然稳健，企业盈利超出预期，多个积极催化因素正在显现。市场前行无需等待“全面解禁”信号；市场真正需要的是扎实的基本面支撑和更清晰的政策指引。美国企业界正持续发力。风险确实存在，但韧性同样不容小觑。