市场过度乐观？并非如此。

市场是否处于非理性的乐观情绪？

我们并不这么认为。实际上，我们认为即便关税维持在现有水平，标普500指数在未来12个月内仍有望实现高个位数总回报率。原因有三：

1. 首先，经济学家和分析师已下调了今年的经济增长预期。在“解放日”之前，经济学家预计2025年美国国内生产总值(GDP)增长率为2.3%。如今，他们预计全年增长只有1.5%。同样，分析师将标普500指数全年每股盈利预期下调了近10美元，或3%。市场普遍认为，关税和政策不确定性将打击企业信心、招聘、投资和消费。有趣的是，这些预测似乎正在应验——劳动力市场显然已放缓，消费也是如此。尽管最新一轮关税期限已过，但若认为这场关税博弈就此落幕，未免为时过早。然而，股市并未囿于当前经济增速放缓，而是将目光聚焦于企业盈利的韧性与未来增长复苏的动能。

2. 由此引出我们的第二个核心观点：尽管经济呈现放缓态势，企业盈利却持续超预期表现。在最新财报季开始前，市场普遍预期盈利增速不足5%。而目前大多数公司已公布业绩，标普500指数的企业盈利增速正迈向惊人的11%。事实上，今年和明年的全年企业盈利预期已开始回升。此外，贸易战引发的市场分化效应持续深化，已形成显著的受益方-受损方格局。面向消费者的企业以及规模较小的公司，因与贸易伙伴的议价能力有限、供应链缺乏灵活性，其盈利预期至多保持持平。

3. 最终，关税政策更多是“雷声大雨点小”，至少对大盘股而言如此。最新的例子是美国总统特朗普建议，除非进口半导体企业承诺将生产迁回美国，否则将对其征收100%关税。另一个信号是：苹果公司产品获得对印加征关税豁免待遇。值得关注的是，该公司同期宣布追加千亿美元美国本土制造业投资计划。其股价上周上涨近13%。关税并非凭空出现。美国政府财政政策的另一关键环节是《大而美法案》，该法案允许合格商业资产购买享受100%的额外折旧优惠，以及国内研发支出可立即扣除。这一政策变革虽不及关税威胁那么引人注目，但对企业产生的实质影响同样重大。部分分析师预计，这一政策可令部分超大规模科技企业的自由现金流提升逾30%。

我们对未来12个月的整体市场投资保持信心，但不同板块的表现可能存在差异。我们认为，金融、公用事业和科技板块将在企业盈利预期改善的推动下继续表现优异。科技板块有望受益于人工智能投资、持续资本开支以及《大而美法案》带来的利好。得益于数据中心用电需求增加，公用事业板块已从传统低波动行业转型为高活跃赛道。金融板块有望从监管松绑中获益，这一政策转向预计将释放信贷业务资本、推动并购交易活跃度以及通过回购与分红强化股东回报。

对投资者而言，理解这些背后的动态至关重要。尽管大盘仍在稳步向前，但事实上内部存在分化，一些板块正感受到经济放缓的压力。我们的投资策略依然聚焦于美国大盘股，尤其是那些供应链多元化、管理团队优秀的公司，因为它们在当前环境下具备更强的抗风险能力。即便面对近百年来最高的关税水平，这些企业仍能延续上涨势头。