秋季焦点：投资者必看的五大要点

从8月最终数据来看，标普500指数上涨9%，而美国国债收益率则整体走低——其中2年期和30年期国债收益率分别下降约25个基点和约20个基点。

纵观全球，情况也大致相同。得益于美元走弱，6月以来中国境内股市以美元计算的涨幅达17%，欧洲股市的涨幅为4%（年初至今的涨幅为25%）。

目前，推动市场走势的因素有哪些？经济增长虽有放缓，但并没崩溃，而关税转嫁效应虽推高了通胀，但并未导致企业盈利偏离趋势。美国企业发挥了顶梁柱的作用，大小企业争相投资人工智能领域。市场广泛预期，美联储将在三周内举行的下一次会议上降息。

得益于通胀压力看似可控、利润增长势头不减以及政策似乎即将放松，市场情绪有所改善。风险仍然存在（估值高企、由关税推动的通胀仍有可能发生以及投资者担心美联储失去独立性），但就目前而言，市场逐渐看透近期的噪音，并就最影响长线投资的各种因素进行部署。

本周的报告聚焦未来。以下是2025年最后几个月值得关注的五大要点。

秋季将至：投资者需要关注的五项动态

1. 美联储降息周期

在杰克逊霍尔会议上，鲍威尔主席几乎确认美联储很有可能在9月份的会议上降息。整个夏季，招聘放缓且物价稳定：截至7月，月均就业人数约为3.5万人，而整体通胀从去年同期的约2.4%小幅上升至2.7%。即使汽油价格下跌，但关税转嫁的影响在商品上表现仍最为明显。

美联储保持一致的口风：如果通胀预期保持稳定，美联储不会对因关税引起的波动而作出过度反应，并将密切关注供求情况均有降温的劳动力市场。在杰克逊霍尔会议上，鲍威尔实质上加倍强调这一点——随着就业的下行风险逐步上升，“风险平衡正在发生变化”。因此，美联储不会让一次性的价格走势左右政策取向。

市场对近期的看法基本一致：9月份降息的几率约为90%，而市场定价暗示年底前将降息50个基点左右。目前能够妨碍9月份降息的两个因素包括8月份就业报告（将在9月5日发布）和8月份消费者物价指数数据（将在9月11日发布）。除非任何一项数据大幅超出预期，否则美联储将很有可能降息。如果市场预期保持稳定且劳动力数据进一步走软，我们认为除了9月份之外，美联储还可能在年内再降息一次。在杰克逊霍尔会议之后，市场仍认为年底联邦基金利率将约为3.8%，到2026年中期降至约3.2%，并在2026年底前降至3%左右。

总括而言，经济增长放缓加上通胀数据偏强，使美联储需要谨慎应对。目前，只要市场预期保持稳定，而劳动力市场只是降温而非崩溃，政策也会偏向于宽松。

2. 企业利润

下面两个数据说明一切：

• 截至6月30日，投资者预计标普500指数第二季度盈利增长可达4.9%。目前95%的公司已公布业绩，盈利增长幅度达到12%左右——其中英伟达的业绩在一连串利好惊喜的推动下跑赢最新的预期。
• 第二季度的净利润率为12.8%，高于上一季度的12.7%和一年前的12.2%，并高于五年平均水平（约11.8%）。换言之，尽管关税大幅提升，但利润率仍在继续扩大。

这说明了一点：高级管理层交出良好表现。即使面临经济增长放缓和关税新闻等问题，企业仍保护了定价能力、控制了成本并维持了盈利能力。我们将密切关注第三季度的盈利状况——市场普遍预期会有所下滑，但第二季度的预测也是如此。

市场可能会在年底前涌现一些有利因素——关税政策比今年早些时候更加清晰，有利于缓减规划风险。科技和公用事业等行业有望受益于持续的人工智能投资、数据中心资本支出以及来自《大而美法案》的支持——同时美联储降息（以及此后的温和路径）将成为利率敏感增长型龙头企业的明显动力。

3. 人工智能资本支出超级周期仍在持续；电力供应形成发展瓶颈

尽管部分人怀疑超大规模企业会否坚持履行资本支出计划，但这些企业已提高支出预期，并保持将数据中心建设和人工智能支出放在首位。

微软本季度录得约300亿美元创纪录的资本支出，并透露在2025财年将预算提高至约800亿美元。Alphabet将其2025年的资本支出计划提升至约850亿美元，Meta将其2025年资本支出提高至660至720亿美元，同时亚马逊表示，按其目前的运行速度，全年支出约达1,180亿美元。我们估计，随着人工智能基础设施加快建设，今年的资本支出将同比上升约80%。

电力供应或许会是限制发展的因素。美国的电力需求在经历近20年的平稳期后，预期直至2030年，用电量将按约2.5%的复合年增长率上升——意味着这10年将额外增加约800太瓦时的负荷（大致相当于德克萨斯州和加利福尼亚州的年发电量总和）。数据中心是最大的单一推动因素——在上述2.5%的复合年增长率中约占1个百分点，接近总增长幅度的一半。

此外，美国是这轮增长的中心。位于北弗吉尼亚的“数据中心巷”(Data Center Alley)，其电力需求目前约占全球数据中心电力需求的45%。如今，美国数据中心的用电量约占总用电量的4%，展望2035年，此比例将达到9%左右。关键问题在于电力供应：2025年，13个地区电力市场中已有9个处于或接近临界紧张状态；展望未来五年，除一个地区的电力市场外，其余市场的电力供应预期都会低于舒适门槛。

总括而言，资本支出超级周期未受影响，但电力供应和互连时间表将会影响周期的节奏。我们认为基础设施领域存在投资机会，当中包括负荷增长的公用事业、电网和电力供应商以及人工智能赋能企业。

4. 欧洲：欧元走强、新增资本支出、国防开支势头

虽然增长放缓，通胀也降温，但欧元近期走强不利于大型出口企业。根据经验，欧元每升值10%，欧洲前50大企业的每股盈利就会降低约4%。这种外汇影响首先体现在布局全球的行业的业绩指引上——因此我们看好本土企业（因为欧洲正在解决一些长久以来的难题，还有受外汇拖累的影响也较小）。

另一方面，公共政策正在推动私人投资——从电网设施、清洁技术到半导体与制造业皆可见其效。以“德国制造”推动计划为例：针对性的激励政策与担保机制正在刺激资本支出与产能重建。就算近期销售增长放缓，但这些项目正在推升新订单与积压订单，从而有望为工业行业带来多年收入的可观前景。这些项目中，有许多会在2026年加速推进。

国防仍然是明显的亮点。随着多年期的预算方案逐步稳固，我们预计随着生产规模扩大和转化积压订单，多家主要防务企业未来可能上调业绩指引。

总括而言，欧元走强虽对出口企业构成压力，但由资本开支带来的有利因素与国防需求合力为市场提供了对冲平衡。额外的利好是：美国对欧盟商品征收15%关税（远低于早前的威胁）带来了急需的清晰度，从而有望提振企业和消费者信心，并改善2025-2026年的规划。

5. 中国：结构性压力与科技业上行走势正在形成

中国经济存在结构性挑战，但科技行业是一个亮点。7月份的新增贷款净额转负（为约20年来的首次月度萎缩），意味着借款人的还款金额超过银行的贷出金额。受持续的房地产压力影响，私营部门的信贷需求出现明显的疲软迹象。

其余经济指标也指向同样的方向。通胀率同比增长0%，房价再次下跌（跌幅虽有收窄，但跌势未止），青年失业率上升，以及工业产出放缓同时制造业采购经理人指数降至低于50。导致当下走势的主要因素包括楼市低迷带来负面财富效应，加上劳动力市场走软从而抑制消费。

我们对中国科技行业持稍微乐观的态度。与全球同业相比，估值仍具吸引力，监管环境已经企稳，且国内人工智能技术不断发展——DeepSeek的面世，标志着即使存在限制也无碍创新技术持续发展。随着关税政策更具可预测性，降低了硬件和供应链企业的规划风险。拥有强大资产负债表以及明确云计算／人工智能盈利策略的若干大型平台和基础设施赋能企业目前处于利好位置，但可能需要经济基本面和企业盈利出现更为持久的回升才能产生持续的卓越表现。

秋意渐起，全球市场正迎来多空因素的交织博弈：美联储政策倾向宽松、企业盈利持续超出预期、人工智能资本开支浪潮遭遇能源瓶颈、欧元走强与欧洲资本支出及国防板块动能互相抵销，以及中国的宏观经济承压与科技板块回暖的并存格局。换言之，虽然各个方面都在不断变动，但参与其中的方法也不可胜数。即将到来的季度既有挑战，也有机遇——请与您的顾问交流，以确保您的投资组合准备好应对即将发生的各种情况。