降息后策略：投资美国以外的市场

美联储降息25个基点至4.00%-4.25%，这是自去年12月以来的首次降息。

重要的细节包括：多数官员目前预计今年还将进行一至两次降息；有一人持不同意见（新成员米兰赞成降息50个基点）；预测显示经济增长将更加稳健，失业率略有下降，通胀则会稍稍上升。

市场反响热烈。在最初的平淡反应后，政策信号开始逐步发酵：标普500指数创历史新高（年内第26次），小盘股首次突破2021年以来高点，美元小幅走强，美债遭遇抛售——市场“动物精神”高涨。

两项领先指标也预示2026年经济将出现反弹：企业利润率接近历史高位，并且根据芝加哥联储的商业状况调查，企业对未来6至12个月情绪日趋乐观。

值得注意的是，此次降息发生在经济放缓而非衰退时期——这通常能放松金融条件并支撑全球风险资产。这对投资者有何启示？正如过去两周所讨论的那样，美联储降息应对之策正在实施中：1) 寻求固定收益方面的收入，2) 配置风险资产以获取优异表现，3) 在全球范围多元分散风险，以及4) 利用另类投资增加稳健回报。今天我们重点关注国际多元化配置。

市场焦点

那么，为何要将目光投向美国以外的市场？有以下三大关键因素值得关注：

1. 估值高企。尽管我们认为当前估值合理，但标普500指数未来十二个月预期市盈率已达22.5倍，接近1990年代末与2000年水平。欧洲与新兴市场市盈率仅约15倍，存在近40%的折价。
2. 市场领涨板块过于集中。前十大成分股约占该指数权重的40%和总盈利的35%。标普500指数的构成与20年前大不相同——科技和通信服务行业如今在市值和利润中占据了更大的份额。这种转变意味着适当配置美国以外的市场越来越重要。
3. 美元走软。在非经济衰退期的降息周期中，非美元资产的表现通常能够媲美甚至优于美国资产。

接下来，多大程度的多元化才算合理？美国仍是全球资本首选目的地，但将股债组合的约15%配置于国际市场是合理的起始基准（需根据投资目标、流动性与风险进行调整）。这种配置有助于平滑回报并降低整体风险，尤其在美国市场承压时。

在我们管理的多元资产投资组合中，虽然仍超配美国，但也持有高确信度的国际标的——目前首选包括西门子能源、劳斯莱斯和台积电。4月份市场回调期间，全球多元化配置有效保护了首席投资办公室(CIO)投资组合。

以下是我们对关键地区的想法：

1. 欧洲的进展为2026年奠定基础

值得注意的是，欧洲的形势已有改善：经济增长趋稳、通胀逼近2%、失业率处于周期低位、住房贷款需求回升，且欧洲央行政策已转向中性——货币政策不再构成阻力。尽管欧元走强和政治因素带来干扰，投资者却聚焦于基本面：斯托克600指数按本地货币计年初至今上涨了约10%（美元计上涨22%）。估值也同步提升，目前的欧洲远期市盈率为15倍左右，高于长期均值。鉴于当前国内经济持续复苏的态势，我们认为这个溢价水平是合理的，并且有望持续。

深层来看，德国主导的财政计划与“德国制造”倡议正将资金引向半导体、清洁能源、电网和制造业。国防预算将实现多年增长，欧洲成员国承诺将支出提高至5%（3.5%用于核心国防，1.5%用于基础设施）。许多项目将于2026年加速推进，因此大部分的盈利增长将在未来实现。贸易紧张局势趋于缓和，美国关税上限维持在15%左右。

我们的观点：德国5,000亿欧元的公共支持与6,310亿欧元的企业计划投资，加上国防开支增长，应能支撑经济持续增长至2026年。我们看好向股东返现的银行、工业供应商、自动化、能源相关材料与公用事业领域，但鉴于汇率和关税风险而审慎管理出口商持仓。

在多资产投资组合中，我们超配西门子能源以把握国防开支增长趋势——该公司是全球电力行业电网基础设施和燃气轮机领先供应商。西门子能源与GE Vernova并居全球龙头位置，但其现时的估值存在折让。

2. 新兴市场机遇渐显

新兴市场占据实体经济重大比重：约占全球86%人口与劳动力、77%土地、59%全球GDP、44%出口，以及大部分关键资源（约87%已探明石油、约83%铜、约77%镍、约69%锂）。简而言之，新兴市场值得我们重点关注。

该板块年内表现强劲，MSCI新兴市场指数上涨约25%。美联储降息、美元走软、估值具吸引力和贸易前景明朗化，这些条件通常有助推本地企业盈利和非对冲美元回报。

在新兴市场中，我们看好：

• 台湾地区：当地央行刚将2025年GDP预测上调至约4.6%，8月份的出口数据创下历史新高（585亿美元，同比增长34%）。我们看好人工智能和半导体行业，因其具有强劲的现金流和稳健的资产负债状况。台积电占全球晶圆代工份额70%，预计台湾地区通过原始设计制造商(ODM)生产全球90%的人工智能服务器，不仅掌控芯片环节，更覆盖系统集成。
• 韩国：芯片出口量创下历史新高，存储芯片价格走强，采购经理人指数趋稳。8月份的芯片出口创下月度纪录（151亿美元，同比增长27%），以致尽管存在关税不确定性也能推动总出口迈向历史高位。公司治理改善也推高回购与分红。
• 印度：以内需驱动的增长格局持续，基础设施与制造业建设不断推进。尽管年初至今印度因企业盈利下修而表现落后，我们认为最差的阶段已过。展望未来，随着宽松货币政策的实施，消费和投资都将回升。国际货币基金组织预测， 2025年的经济增长可达6.4%（是主要经济体中最快），制造业采购经理人指数显示稳健扩张。

我们的观点：新兴市场与美欧相比同样具备吸引力。估值差距与美元走软形成助力，而长期增长前景也提供支撑。

3. 中国——宏观经济依然疲软；科技板块表现向好

宏观形势依然疲弱。8月份净新增贷款有所反弹，但仍远低于预期，显示私募信贷需求依然疲软。经济仍处于通缩状态，通胀率为-0.4%——价格已连续几年一直在小幅下降。房价持续下跌，工业产出处于2024年8月以来的最低水平，制造业采购经理人指数仍低于50。从积极的方面来看，出口展现出韧性，成为今年GDP增长最重要的贡献因素，有助于实现全年增长目标。

政府一直侧重于精准施策而非大规模刺激，聚焦于有针对性的措施，更依赖财政支持来稳定信心。目前，中国政府暂未推出重大刺激政策，优先推进社会福利计划与城市升级等措施。在当前的五年规划下，目标是将经济增长模式从房地产主导转向“高质量”增长：稳楼市、化解地方政府债务风险、保持银行信贷流动，并将资本导向芯片、清洁能源、电动车供应链和数字基础设施。由于出口保持稳定，增长目标可期，预计明年之前不会实施大规模的刺激措施。股市因刺激预期和关税规则明朗化而反弹，但宏观层面尚未出现能带来决定性影响的改善。

我们的观点：中国呈现双速发展格局——外需强劲与内需疲软。如果宏观层面上出现三个情况，我们对中国的观点才会转为更加积极：1) 消费数据走强；2) 明显摆脱通缩；3) 企业盈利与修正幅度改善。不过，我们仍然看好中国创新领域的机会，原因是监管环境趋于稳定，加上国内的人工智能领域持续发展。虽然大盘科技股已有所反弹，我们更关注更广泛的创新企业（包括大中盘股），其中涉及人工智能与超级应用、新能源汽车与自动驾驶、半导体国产化等主题。鉴于近期的显著升势，使用结构性产品或能把握更好的入场时机，并善用波动市况带来的机会。

总结而言，我们的降息应对之策鼓励投资者同时在美国内外市场寻找机遇。下周我们将分享对于另类投资的最新观点。