投资策略

黄金的“黄金时代”？

摘要

黄金价格通常由多种因素的复合作用驱动，包括美元汇率、实际收益率、供需动态和市场情绪等。近年来，受各国央行强劲的需求支持，黄金对实际收益率的反应趋势呈现非对称性。
我们对黄金持乐观看法，原因在于实际收益率见顶、对财政可持续性的担忧加剧以及地缘政治不确定性可能被低估等因素。上述因素正推动央行维持购金需求，同时吸引更多零售投资者参与。
对于长期投资者来说，黄金可助益多元化资产组合配置，可能在短期内作为风险事件的缓冲，长期可作为可靠的价值储存工具，重要的是，黄金能够分散投资组合风险。

几个世纪以来，黄金一直是备受追捧的大宗商品，也是现代投资组合中颇受欢迎的资产类别。历史上黄金提供了具有吸引力的长期回报，在过去20年年化升值约达12%。尽管如此，黃金价格也表现出显著的波动性——从2011年到2015年期间曾暴跌约40%，直到2020年才完全收复失地。自2023年底以来，黄金经历了强劲的反弹，不断创下历史新高。2025年是贵金属市场创纪录的一年，黄金全年涨幅达到惊人的65%，表现超越各大主要股指基准。

延续此前两期文章（分别发布于2024年2月与2025年1月），我们依然坚定看涨2026年的黄金市场，对年底黄金价格的最新展望为每盎司6,150 (6,000-6,300)美元区间。黄金价格受多种宏观因素交替作用以及供需动态所影响。投资者如有意构建能经受周期考验的投资组合，了解黄金所独有的特性和优势至关重要。本文旨在分析黄金价格的关键驱动因素以及其近年来的演变情况，同时从资产配置的角度探讨适当规模的黄金投资如何能够助益多元化投资组合配置。

推动黄金价格的因素有哪些？

1. 美元汇率水平

从历史上看，由于黄金以美元计价，黄金价格通常与美元价值呈现负相关关系。当美元走弱时，黄金对其他货币的持有者而言变得相对具吸引力，从而导致需求增加。反之，当美元走强时，黄金价格往往趋于疲软。然而，这种关系并非绝对。例如，在2012年至2013年，尽管美元保持相对稳定，涨幅不到1%，黄金却贬值了18%。

展望未来，我们认为美元环境对黄金价格仍然相对有利。美元在2025年大幅走软，进入2026年时仍以较低水平开局。虽然我们预计美元进一步走弱的空间有限，但未来6-12个月内亦难现强势格局。在我们的基准情景中，美国经济将在下半年逐步实现周期性复苏，同时欧洲和日本等主要经济体也将同步呈现改善态势。市场对美联储独立性及美国财政可持续性的持续担忧，可能会制约美元升值空间。整体而言，这一前景预示2026年金价将享有相对稳定的环境。

美元环境整体利于金价；预计美元走势将跟随利差变动，上行空间受限

基于5年期掉期利差的美元指数模型

资料来源：摩根大通私人银行、彭博财经，数据截至2026年1月9日。

2. 实际收益率的变动

从历史上来看，黄金价格曾在多个时期与实际收益率（即经通胀调整利率）呈负相关关系。由于黄金本身不产生利息收入，所以实际收益率可以被视为持有黄金的机会成本。当实际收益率下降时，黄金相对于现金和固定收益证券等有息资产变得更具吸引力。这种负相关关系很大程度上解释了自1990年代以来黄金价格上涨的原因，因为实际收益率呈现结构性下降趋势。2008-2012年和2019-2021年黄金价格的大幅上涨，是因为全球量化宽松和零利率政策大幅压低了收益率，导致实际收益率跌入负值区间。

2022年之前的传统负相关关系

金价与10年期美国实际收益率对比情况，1997年至2021年

资料来源：彭博财经，数据截至2021年12月31日。

然而，黄金价格走势与实际利率走势在过去两年相关性变低。2022年初，在通胀居高不下以及俄乌冲突爆发后全球供应危机加剧的背景下，美联储以前所未有的速度启动了激进的紧缩周期。实际收益率从极低的负值区间大幅上升至2008年全球金融危机以来的最高水平。10年期美国实际收益率在2022年史无前例地上升250个基点，随后在2023年继续上升20个基点。在此环境下，黄金价格表现出极强的韧性。尽管波动显著，2022年间金价回报基本持平，而2023年的回报率为13%，全年收于在当时创下新高的每盎司2,068美元。

两者之间的相关性是否已经永久断裂？我们认为这只是暂时的转变，并可能会在某个时候重新建立联系。我们观察到，目前黄金仍然对实际收益率的变化作出反应，但这种反应是不对称的——当收益率上升时，黄金价格下降幅度较少，而当收益率下降时，黄金价格上升幅度更大。究其根源，这个问题的答案在很大程度上与供需动态的近期转变有关。

自2022年以来，虽然实际收益率大幅上升，但黄金价格仍维持韧性

黄金价格对比10年期美国实际利率

资料来源：彭博财经。数据截至2026年1月13日。

3. 供需动态状况

所有大宗商品价格的核心驱动力都是供需关系。正如上文所讨论，虽然其他因素也会影响黄金价格，但供需关系是关键因素。多年来，全球黄金开采一直相当稳定，因此需求端的变化对黄金价格尤为重要，且由于其金融特征，黄金的需求组成与其他商品有所不同。黄金的需求主要来自三个关键来源：工业、投资和央行储备管理。

工业需求

珠宝制造。珠宝需求约占全年黄金消费总量的50%。作为美丽、永恒和身份的象征，黄金备受青睐，尤其在亚洲，而印度和中国的需求则尤为强劲。
科技。约有10%的黄金需求来自工业和技术用途，覆盖电子、牙科、航空航天等行业。

投资和储备管理

虽然投资和储备管理需求在黄金消费总量中的占比较小，但二者是推动黄金价格的重要周期性因素。储备管理者或各国央行的影响在近些年变得更为明显。

• 央行

历史上，各国央行一直是黄金的重要买家。在19世纪，大多数国家将其货币价值与黄金挂钩，这就是所谓的金本位制。各国央行须持有足够的黄金储备以支持其货币，并确保持币人可将货币兑换成黄金。金本位制系统纪律严明，但事实证明在危机时期是不可行的。最终，各国政府发现有必要扩大货币供应以摆脱金本位制的限制，因此该体系在第二次世界大战后被废除，布雷顿森林体系应运而生并取而代之。该体系以固定价格将美元与黄金挂钩，然后将国际货币与美元挂钩。不出所料，事实证明这一系统亦非行之有效，随着美国开始出现大额赤字，压力开始显现。最终，美国在1971年完全放弃了美元与黄金的挂钩，从而导致布雷顿森林体系瓦解。这使得黄金价格可在国际市场上自由浮动。

尽管不再需要持有黄金作为储备资产，但黄金的稀缺性使其成为对中央银行具有吸引力的价值储存工具。过去几年，黄金的这种角色时重时轻，但如下图所示——在过去20年，全球央行的外汇储备中目前约有20%是黄金。尽管如此，发达市场与新兴市场央行在黄金配置方面存在显著差异，新兴市场央行的黄金持有量远低于发达市场央行。

各国央行的外汇储备中黄金占比约为20%

占央行外汇储备总额的百分比

资料来源：国际货币基金组织、世界黄金协会、摩根大通私人银行。数据截至2024年第四季度。来自向国际货币基金组织报告数据的123家央行的数据。

新兴市场央行或将追赶性增持黄金

黄金储备占央行总储备的百分比

资料来源：摩根大通投资银行、世界黄金协会。数据截至2025年第三季度。

经历长时间的沉寂后，近年来各地央行的购金量显著上升。根据世界黄金协会编制的统计数据，2022年全球央行的黄金净购买量达到创纪录的1,082吨，是此前十年年均购金量的两倍多。这一强劲的购买势头延续至2023年和2024年，年度购买量维持在1,000吨以上的惊人水平。尽管金价大幅上涨，2025年前三个季度的购买量仍达632吨，只较之前数年略有放缓。黄金需求基础依然广泛，而且受到新兴市场央行的带动，如今，这已被认为是近期实际收益率上升期间，黄金价格保持韧性的主要驱动力。

展望2026年，央行购金势头依然强劲——世界黄金协会最新调查显示（详见下图），全球73家货币当局中，有43%预计将在未来一年增加黄金储备，比例创下历史新高。央行增加黄金储备的原因有很多。然而，当下出现一个明显的趋势，那就是面临较高地缘政治风险的国家（例如俄乌冲突周边国家）正在增加黄金储备。在某些情况下，未与美国结盟的国家已开始减少美元在外汇储备组合中的比重，因为这些国家意识到，持有这些储备会较为容易遭受制裁风险。随着发达国家走出后全球金融危机时期的超低通胀时代，其他政府的目标是增加一些保护措施，以应对全球范围内更高且更为波动的通胀。尽管黄金的稀缺性有时能够使其作为通胀对冲工具，但通常只能发挥暂时性作用。

自2022年以来，央行购金量几乎翻倍

全球央行净买入／卖出（公吨）

资料来源：世界黄金协会、彭博财经、摩根大通。数据截至2025年9月30日。

贵机构在决定是否持有黄金时，以下因素有多重要？

自2024年中以来，零售投资者对黄金ETF的参与度持续提升

已知黄金ETF持有总量，百万美元

资料来源：彭博财经、摩根大通私人银行。数据截至2025年12月。

我们对黄金的展望

受强劲的需求动能推动，我们对未来12个月的黄金市场维持看涨观点。央行购金需求依然广泛且有望持续，新兴市场央行预计将继续提升配置比例。尽管过去三年，这些机构已大幅增持黄金，但与发达市场央行相比，其配置水平仍然偏低。此外，由于现金利率下降，我们预计零售投资者的资金将会流入黄金。ETF投资者目前持有数量仍然低于2022-23年的高位，随着现金类投资回报率下降，零售投资者或将调整投资组合，进一步加仓黄金。

长期来看，货币贬值交易有望为黄金配置提供持续支撑，反映出市场对全球财政纪律的持续担忧。在一年前美国大选后发布的报告中，我们曾预测在特朗普政府执政期间黄金将表现强劲，并指出两大关键驱动因素：一是扩张性财政政策下市场对美国赤字的持续担忧，二是贸易紧张局势和地缘政治风险加剧可能引发美元储备多元化趋势。这些驱动因素在未来一年依然发挥影响。我们目前预计，黄金价格可望在年底达到每盎司6,000至6,300美元。

投资组合中的黄金

我们认为，将黄金纳入投资组合最具说服力的理由在于其为投资组合发挥的分散化效应。2022年的市场表现充分体现了这一点：当年全球股市下跌19.46%，全球债市下跌16%，而黄金却逆势上涨3%¹。现代投资组合理论进一步强调了分散投资的优势，认为配置低相关性的资产有助于提升整体风险调整后的回报。历史数据显示，黄金与股票和债券等传统资产类别的相关性一直较低，有时甚至呈负相关性。将黄金纳入资产配置，有助于为投资组合提供坚实的稳定支撑，优化风险回报的整体表现。

投资者宜考虑在多元化投资组合中配置约5%的黄金。根据摩根资产管理的“长期资本市场假设” (LTCMA)，当黄金配置比例处于3%-7%区间时，最能有效提升平衡型投资组合的风险回报特性。

数据截至2025年12月23日。

指数定义

美元指数(DXY)是衡量美元相对于一篮子外币价值的指数，通常指的是一篮子美国贸易伙伴的货币。

重要信息

除另有注明外，所有市场和经济数据截至2026年1月21日，来自彭博财经和 FactSet。

过往表现并非未来业绩的保证，投资者可能损失本金。

摩根资产管理长期资本市场假设

鉴于风险与回报之间存在着十分复杂的此消彼长关系，我们建议客户在设置战略配比时凭借判断和量化优化方法做出决策。请注意，本文所载全部信息均基于定性分析。不建议完全依赖于上述信息。本信息不作为投资任何特定资产类别或战略的建议，也不作为未来业绩的承诺。请注意，该等资产类别和策略假设仅基于被动管理得出，并无考虑主动管理的影响。提及未来回报的陈述并不代表对客户组合可能达致的实际回报作出承诺或甚至估计。假设、意见和估计仅用于说明目的。不应被视为证券买卖的建议。金融市场走势预测是本公司按目前市场状况作出的判断，可予更改，恕不另行通知。我们相信在此所提供的资讯均属可靠，但不保证其准确性或完整性。本文件只作提供资讯用途，并非旨在提供亦不应被倚赖作为会计、法律或税务建议。假设的回报率仅供说明╱讨论用途，并受诸多限制。

“预期”或“阿尔法”回报估计可能存在不确定性及误差。例如，历史数据的变化将对由此预测的资产类别回报产生不同影响。各资产类别的预期回报取决于经济状况；即使发生预期状况，实际回报可能会更高，也可能更低，就如历史业绩一样，因此投资者不应期望获得与本文所示类似的回报。无论是资产配置策略还是资产类别，任何提及未来回报的陈述并不代表对客户组合可能达致的实际回报作出承诺。所有模型都存在其固有的局限性，潜在投资者在做出决策时不应完全依赖于此。模型无法计入经济、市场和其他因素对实际投资组合的运作和持续管理的影响。模型回报率不同于实际投资组合回报，不反映实际交易、流动性限制、费用、开支、税收和其他可能影响回报的因素。该等资产类别假设仅基于被动管理得出，并无考虑主动管理的影响。管理人实现类似回报率的能力受其无法控制或控制力有限的风险因素影响。

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黄金的“黄金时代”？

摘要

推动黄金价格的因素有哪些？