黄金的“黄金时代”？

摘要

• 黄金价格通常由多种因素的复合作用驱动，包括美元汇率、实际收益率、供需动态和市场情绪等。近年来，受各国央行强劲的需求支持，黄金对实际收益率的反应趋势呈现非对称性。
• 我们对黄金持乐观看法，原因在于实际收益率见顶、地缘政治不确定性加剧、央行需求强劲以及预期更多的散户参与。
• 对于长期投资者来说，黄金可助益多元化资产组合配置，可能在短期内作为风险事件的保护，长期可作为可靠的价值储存工具，重要的是，黄金能够分散投资组合风险。

黄金作为一种大宗商品，几个世纪以来一直备受追捧，也是现代投资组合中颇受欢迎的资产类别。历史上黄金提供了具有吸引力的长期回报，在过去20年年化升值约达8%。尽管如此，黃金价格也表现出显著的波动性——从2011年到2015年期间曾暴跌约40%，直到2020年才完全收复失地。自2023年底以来，黄金经历了强劲的反弹，不断创下历史新高。在撰写本文时¹，黄金小幅领先于标普500指数，成为2024年表现最佳的资产之一。

展望2025年，我们对黄金持乐观态度，预计到年底其价格将达到每盎司3,150美元。²黄金价格受多种宏观因素的复合作用以及供需动态影响。投资者如果希望建立能够经受周期考验的投资组合，了解黄金的独有特性和优势是很重要的。本文旨在分析黄金价格的关键驱动因素以及其近年来的演变情况，同时从资产配置的角度探讨适当规模的黄金投资如何能够助益多元化投资组合配置。

推动黄金价格的因素有哪些？

1. 美元汇率水平

由于黄金以美元计价，黄金价格往往与美元价值呈负相关关系。当美元走弱时，黄金对其他货币持有者来说相对便宜，从而导致需求增加。相反，当美元走强时，黄金价格往往走弱。然而，这只是驱动黄金价格的因素之一，有时这种关系会因受其他因素影响而不成立。例如，在2012-2013年期间，尽管美元相对稳定，仅上涨不到1%，黄金却贬值了18%。

展望未来，我们认为美元环境对黄金价格仍然相对有利。在美国大选结果公布后，美元经历了显著的升值，目前的美元水平反映了市场对通胀和美元利率的高度预期。在此基础上，虽然我们认为美元将保持强势，但其进一步大幅上涨的门槛较高。从公允价值的角度来看，美元目前的交易价格比利率差异和其长期平均值所暗示的公允价值高出10-15%。长期而言，美元可能最终会回归均值并且其高估值将会回调。这一回归过程可能尚需时日，因为美元可能会因美国相较其他主要经济体而言，强劲的周期性增长而暂时得到支持。然而，我们预计从当前水平进一步走强的空间有限。总体而言，这一展望表明2025年美元环境对黄金价格的影响较为有限。

2. 实际收益率的变化

黄金价格曾有多个与实际收益率（即经通胀调整的利率）表现出负相关关系的时期。由于黄金本身不产生利息收入，所以实际收益率可以被视为持有黄金的机会成本。当实际收益率下降时，黄金相对于现金和固定收益证券等有息资产变得更具吸引力。这种负相关关系很大程度上解释了自1990年代以来黄金价格上涨的原因，因为实际收益率呈现结构性下降趋势。2008-2012年和2019-2021年黄金价格的大幅上涨，是因为全球量化宽松和零利率政策大幅压低了收益率，导致实际收益率跌入负值区间。

然而，黄金价格与实际利率的走势在过去两年中相关性变低。2022年初，在通胀顽固高企和俄乌战争爆发后全球供应链危机加剧的背景下，美联储开始了前所未有的激进紧缩周期。实际收益率从极低的负值区间大幅上升，达到了自2008年全球金融危机以来的最高水平。2022年，10年期美国实际收益率史无前例地上升了250个基点，而后于2023年又上升了20个基点。然而在这种环境下，黄金价格表现出极强的韧性。尽管波动显著，2022年间金价回报基本持平，而在2023年实现了13%的正回报，年终录得创纪录的每盎司2,068美元。

这种相关性是否永久性地破裂了？我们认为这只是暂时发生了变化，并可能在未来重新恢复。我们观察到，目前黄金仍然对实际收益率的变化作出反应，但这种反应是不对称的——当收益率上升时，黄金价格下降幅度较少，而当收益率下降时，黄金价格上升幅度更大。为什么会出现这种情况？答案主要与近期供需动态的变化有关。

3. 供需动态情况

所有大宗商品价格的核心驱动力都是供需关系。虽然黄金价格受到许多其他宏观因素的影响，但是如上所述，供需关系仍是一个非常关键的因素。全球黄金开采及回收量多年来保持相对稳定，因此需求端的变化对黄金价格尤为重要，且由于其金融特征，黄金的需求组成与其他商品有所不同。黄金的需求主要来自三个关键来源：工业、投资和央行储备管理。

工业需求

• 珠宝制造。珠宝需求约占黄金年总消费量的50%。作为美丽、永恒和地位的象征，黄金备受青睐，尤其是在亚洲，印度和中国的需求尤为强劲。
• 技术。大约10%的黄金需求来自工业和技术用途，包括电子、牙科、航空航天等行业。

投资和储备管理

虽然投资和储备管理需求占黄金总消费量的比例较小，但二者是推动黄金价格的重要周期性因素。近年来，外汇储备管理者(中央银行)的影响更加明显。

• 央行

历史上，各国央行一直是黄金的重要买家。在19世纪，大多数国家将其货币的价值与黄金挂钩，这被称为金本位制。各国央行需要持有足够的黄金储备以支持其货币，并允许货币兑换成黄金。金本位制系统纪律严明，但事实证明在危机时期是不可行的。最终，各国政府发现需要扩大货币供应，摆脱金本位制的限制，因此二战后该制度被废除，并由布雷顿森林体系取代。该体系将美元以固定价格与黄金挂钩，并将国际货币与美元挂钩。不出所料，事实证明这一系统亦非行之有效，随着美国开始出现大额赤字，压力开始显现。最终，美国在1971年完全放弃了美元与黄金的挂钩，导致布雷顿森林体系的崩溃。这使得黄金价格可以在国际市场上自由浮动。

尽管不再需要持有黄金作为储备资产，但黄金的稀缺性使其成为对中央银行具有吸引力的价值储存工具。多年来，这一角色的重要性时有起伏，但正如下图所示——在过去20年中，全球央行现在将黄金在其外汇储备的比例保持在约20%。尽管如此，发达市场和新兴市场央行在黄金配置方面存在显著差异，新兴市场央行的持有量远低于发达市场。

经过长时间的停滞，近年来央行的购金量显著上升。根据世界黄金协会的统计，2022年全球中央银行的净购金量达到创纪录的1,082吨，是过去10年平均年购金量的两倍多。这一强劲的购买势头在2023年继续保持，以1,037吨的速度快速推进。尽管金价大幅上涨，2024年前三个季度的购金量仍达到693吨，与2022年的速度相当。中国人民银行是近年来购金量最大的央行，也在暂停数月后于11月恢复购买黄金。来自央行的强劲需求被认为是近期实际收益率上升期间，黄金价格保持韧性的主要驱动力。

展望2025年，央行的购金前景依然强劲。根据世界黄金协会最近的一项调查（见下图），超过80%的主要央行表示将在未来一年内增加黄金持有量。央行增加黄金储备的原因众多。与美国不结盟的国家近来开始寻求减少其储备组合中的美元比例，因为他们意识到持有美元储备可能受到制裁的风险。随着发达国家走出了全球金融危机后超低通胀的时代，其政府也希望增加一些保护措施，以应对更高且更为波动的通胀率。尽管黄金的稀缺性使其能够作为通胀对冲工具，但这种作用通常属暂时性。

• 零售和机构投资者

许多投资者在投资组合中持有黄金头寸。这些投资可以通过交易所交易基金（ETF）、期货市场、期权或结构性票据进行。取决于不同的考量，一些投资者也偏好持有实物黄金，如金条、金币以及与单独编号的金条挂钩所有权证书。

自2004年推出以来，零售投资者越来越多地持有黄金ETF，并在2020年新冠疫情导致全球封锁期间创下纪录。自那时以来，黄金ETF持有量逐渐下降，现已回落到疫情前的水平。零售投资者对ETF的需求通常是由对通胀、冲突或危机的担忧以及相对利率水平驱动。这些投资者的投资期限通常较短，但可以有效地推动价格。机构投资者的投资期限则更为长期，因此通常选择持有实物黄金。特别是养老基金和基金会，这些机构投资者往往持有黄金数十年。

对冲基金和大宗商品交易顾问采用的投资策略更具投机性，但可能对价格走势产生长期影响。

我们对黄金的展望

在接下来的12个月里，我们对黄金保持乐观态度。黄金的需求前景依然强劲：受结构性趋势推动，央行或将延续其购买量；而由于现金利率下降，来自零售投资者的资金流入可能在未来一年持续增加。尽管通胀前景存在一些不确定性，美联储仍会从目前高度限制性的水平下调政策利率。现金投资回报率下降的前景可能促使零售投资者重新平衡其投资组合，增加对黄金的配置，而这一部分的需求在过去两年的反弹中基本缺席。自5月／6月以来ETF持有量开始上升，大致与现金收益率的下降相吻合，证实了上述趋势。尽管如此，零售投资者通过ETF购买仅增加了4%的持有量，这使我们相信黄金交易远未达到拥挤的程度。

此外，我们预计在特朗普政府执政期间，黄金价格将获得两个利好因素：1）对美国财政赤字的持续担忧可能驱动投资者增配黄金；2）在贸易紧张和地缘政治风险上升的背景下，央行可能进一步分散其美元储备。我们目前的展望预计黄金价格将在年中达到每盎司2,900至3,000美元，并在年底达到每盎司3,100至3,200美元。

黄金在投资组合中的作用

我们认为持有黄金的重要理由之一，是其能够作为投资组合中的风险分散工具。黄金在2022年的表现完美地展示了这一点。当时全球股市下跌了19.46%，同时全球债券市场下跌了16%，而黄金则上涨了3%。从现代投资组合理论的角度来看，分散投资于低相关性资产可以改善整体组合的风险调整后回报，这便是多元化配置的好处。黄金历史上与股票和债券等传统资产类别的相关性较低，有时甚至为负相关。在我们看来，在资产配置持有部分黄金是明智之举，可将其作为稳定投资组合的压舱石，有助于提升投资组合的长期回报。

¹数据截至2024年12月9日。

²展望估计值代表的是3,100美元至3,200美元区间的中点值