黄金的「黄金时代」？

摘要
 

• 金价受多种因素的复合作用推动，包括美元汇率、实际收益率、供需动态以及市场情绪等。近年来，受各国央行大力购买所支撑，金价与实际收益率之间呈现出不对称的趋势。
• 我们持续看好黄金，原因在于实际收益率逐渐见顶、地缘政治不确定性加剧以及央行和零售珠宝市场的需求强劲。
• 对于长线投资者而言，黄金可助益多元化投资组合配置，其可作为防范风险事件的短期保护，也可作为可靠的长期保值工具，最重要的是，黄金与风险资产的低相关性能够分散投资组合的风险。

几个世纪以来，黄金一直是备受追捧的大宗商品，也是现代投资组合中颇受欢迎的资产类别。黄金历史上提供了具有吸引力的长期回报，过去20年年化升值幅度约达8%。尽管如此，金价也有剧烈波动——它在2011至2015年期间曾暴跌约40%，直到2020年才完全收回失地。截至本文发表时，金价正创下历史新高，于2024年3月11日突破每盎司2,180美元。

金价会受各种宏观因素的复合作用以及供需动态所影响。投资者如希望构建能经受周期考验的投资组合，了解黄金的独有特性和优势至关重要。本文旨在识别并分析推动金价的主要因素，以及这些因素近年来的演变情况，同时从资产配置的角度探讨适当规模的黄金投资能够助益投资组合配置。
 

推动金价的因素
 

1. 美元汇率

由于黄金以美元计价，因此美元的价值常与金价呈负相关。当美元走弱时，黄金对其他货币的持有者而言变得相对便宜，从而导致需求增加。相反，金价也通常会因美元走强而下跌。然而，过往也曾经出现不存在如此关系的时期。例如，在2012至2013年间，美元涨幅不到1%，但金价却在这个相对稳定的情况下贬值了18%。

展望未来，我们认为美元环境应会相对利好金价。美元在2022年大幅上涨，然后在2023年表现平稳，如今，根据利率差异和美元本身的长期平均水平估算，美元较其公允价值偏高10-15%，因此我们认为，其估值应会逐渐回调，美元可能会在中长期内向均值回归。这个过程可能需要一些时间，因为美国目前的周期性增长仍跑赢其他主要经济体，这有望在短期内为美元带来支撑。尽管如此，美元从目前水平上进一步走强的空间有限。我们预期，随着劳动力市场降温，美联储可能会在下半年开始降息，美国的经济增长和利率将逐渐更为贴近世界其他地区。

2. 实际收益率变动

从历史上来看，金价曾在多个时期与实际收益率（即经通胀调整利率）呈负相关关系。由于黄金本身不会产生利息收益，因此实际收益率可被视为持有黄金的机会成本。当实际收益率下降时，相对于现金和固定收益证券等有息资产，黄金会变得较具吸引力。这种负相关关系在很大程度上解释了1990年代以来金价上涨的原因：这期间实际利率呈结构性下行趋势。另外，由于全球量化宽松和超低利率政策，实际利率在2008年至2012年以及2019年至2021年间跌至负值区间，这期间金价的大幅上涨也可作出较好的解释。

然而，在过去两年，金价走势与实际利率走势之间相关性减弱。2022年初，在通胀居高不下以及俄乌战争爆发后全球能源供应被严重干扰的背景下，美联储开启了前所未有的激进紧缩周期。实际收益率从极低的负值区间大幅急升至2008年全球金融危机以来的最高水平。10年期美国实际收益率在2022年史无前例地上升了250个基点，然后在2023年再上升了20个基点。然而在此环境下，金价依然十分坚挺。2022年，金价基本持平（虽然波动较大），而2023年则录得正回报率13%，全年收于创纪录的每盎司2,068美元。

这两者之间的相关性断裂了吗？我们认为这只是暂时性的转变，并可能会在未来恢复联系。我们注意到，目前黄金仍然会对实际收益率的变动作出反应，只是两者相关性呈现出明显的不对称性——当利率上升时，黄金跌幅较小，而当利率下降时，黄金涨幅较大。原因何在？这个问题的答案在很大程度上与供需动态的近期转变有关。

3. 供求动态平衡情况

所有商品的价格在本质上都受供需关系推动，黄金也不例外。多年来，全球黄金开采一直相当稳定，因此其需求情况是对金价走势尤为重要且独特的因素，这也使黄金有别于其他商品。黄金需求有几个主要来源，大致可分为两类：工业需求，以及投资和储备需求。
 

工业需求
 

• 珠宝加工。珠宝需求约占全年黄金消费总量的50%。作为美丽、永恒和身份的象征，黄金备受追捧，特别在亚洲，而印度和中国的需求则尤为殷切。
• 科技。 约有10%的黄金需求来自工业和技术用途，覆盖电子、牙科、航空航天等行业。
  
  

投资和储备需求
 

虽然投资和储备管理需求在黄金消费总量中的占比较小，但这两种需求却是推动金价更为重要的周期性因素。其中，储备管理需求的影响近年来变得越发显著。

• 央行

数十年来，各国央行一直是黄金的重要买家。在19世纪，大多数国家将其货币价值与黄金直接挂钩，这被称为金本位制。各国央行须持有足够的黄金储备以为本国货币提供支持，并允许货币与黄金互相兑换。金本位制虽然拥有严谨的纪律性，但事实证明，这种体系在危机时期并不可行。最终，各国政府发现有必要扩大货币供应，摆脱金本位制的限制，因此该体系在第二次世界大战后被废除，布雷顿森林体系应运而生并取而代之。该体系以固定价格将美元与黄金挂钩，然后将国际货币与美元挂钩。不出所料，事实同样证明了这个体系也不可持续，随着美国出现巨额赤字，压力开始显现。最终，美国在1971年完全放弃了美元与黄金的挂钩，导致布雷顿森林体系瓦解，进而令金价可在国际市场上自由浮动。尽管不再需要持有足额黄金作为储备资产，但作为一种价值储存工具，黄金的稀缺性使其对各国央行产生自然的吸引力。在过去的几十年中，央行对黄金价格储存功能的关注时重时轻，但如下图所示，在过去20年，黄金在全球各国央行的外汇储备中维持着约20%的占比。

经历长时间停滞后，近年来各国央行的购金量显著增加。根据世界黄金协会编制的统计数据，2022年全球央行的净购金量达到创纪录的1,082吨，超出过去10年的年均购买量逾两倍。这种强劲的购买势头延续至2023年，该年的购买量维持在1,037吨的惊人水平。现在看来，这应是近期在实际收益率上升期间，金价仍能保持韧性的主要因素。

央行增加黄金储备的原因有很多。然而，显而易见的是，在某种程度上，未与美国结盟的国家正着手减少美元储备，因为这些国家意识到，持有美元储备容易遭受制裁风险。另外，随着发达国家走出后全球金融危机时期的超低通胀时代，一些国家也务求增加一些保护措施，以应对全球日益加剧和波动的通胀。黄金的稀缺性在一些时期内可发挥对冲通胀的作用，尽管效应通常较为短暂。

• 零售和机构投资者

许多投资者持有黄金仓位作为投资组合的一部分。这些投资通常通过交易所交易基金(ETF)、期货市场、期权或结构性票据进行。一些投资者也偏好持有实体黄金，他们通常投资于金条、金币以及与单独编号的金条挂钩的所有权证书。

自2004年黄金ETF推出以来，零售投资者的持有量日渐增多，并在2020年疫情导致全球封控时创下新高。ETF持有量自那时起逐步下降，现已回落至疫情前水平。推动零售ETF资金流入黄金的因素，往往在于对通胀、冲突或危机的担忧以及相对利率水平。这些投资者虽然倾向于短线投资，但确实能推动金价变动。

机构投资者的投资期限较长，并经常持有实体黄金，特别是养老基金和基金会，这些机构倾向于持有黄金达数十年之久。

对冲基金和大宗商品交易顾问采取较高投机性的投资方式，有时也能对金价走势产生超越短期波动的影响。

我们对黄金的展望
 

我们看好未来12个月的黄金前景。市场目前预期美联储从6月开始下调美国利率，尽管具体时间也许会出现变化，但降息的大趋势将有望为黄金升值奠定基础。此外， 2024年将会有60多个国家（约占世界一半人口）举行全国性大选，这将增加地缘政治不确定性。另外，不幸的是，两个地区性冲突仍在持续，有机会对全球供应链造成影响。地缘政治的持续紧张，也将使投资者更关注黄金的避风港属性。

我们预期今年央行对黄金购买力度将保持强劲，且这些买家对金价的敏感度较低。另外，随着利率下降，散户投资者也有望重返市场，增加黄金ETF的持有量。黄金持仓水平目前尚未达到拥挤的程度，投资者依然受到高现金利率的吸引，而我们对这一发展态势尤其感兴趣。持有量和估值不足的投资往往具备升值潜力。我们当前对2024年底的金价展望是2,250-2,350美元。
 

黄金在投资组合中的作用
 

对长线投资者而言，持有黄金的最佳理由，可能是它能作为多元分散投资组合的工具。2022年的市场回报情况完美地体现了这点：在全球股票市场下跌19.46%和全球债券市场下跌16%的情况下，黄金却上涨了3%。从现代投资组合理论的角度来看，多元化的好处变得更加明显，该理论认为，在低相关性资产之间进行多元化投资往往能够提升总体风险回报比。从历史上来看，黄金与（股票和债券等）传统资产类别的相关性较低，有时甚至呈现出较为明显的负相关性。我们认为，拥有合适的黄金持仓作为长期资产配置不失为明智之举，可起到稳定投资组合的压舱石作用，有助于提升资产组合的风险调整后回报。

除另有注明外，所有市场和经济数据 截至2024年3月13日，来自彭博财经和 FactSet。

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