2024年的未解疑问：我们希望了解的三件事

美股上周撤回了部分涨幅。

尽管市场里最显著的股票（“美股七雄”+3.1%）表现出色，标普500指数仍下跌了0.6%。

谷歌母公司Alphabet（+9.9%）因在量子计算领域取得突破，并在迈阿密扩展了其Waymo共享出行业务后，上周表现强劲。重组消息提振了华纳兄弟的股票（+17.2%），成为标普500指数中表现最好的公司。

在固定收益市场，收益率曲线整体上升，曲线变陡。2年期国债上升了9个基点至4.19%，10年期国债上升了17个基点至4.33%。国债因初请失业金人数略微上升和生产者价格指数（PPI）总值走强而遭抛售（尽管核心指标符合市场预期）。

在大宗商品市场，黄金（+1.8%）和石油（+3.2%）在中东地缘政治风险上升的背景下双双走高。

随着年终临近，我们回顾了2024年中得到解答的诸多问题：经济能否实现软着陆？谁将赢得美国总统大选？标普500指数能否创下新高？在今天的文章中，我们转而探讨那些仍未解答的问题——中国增长的走向，全球宽松周期和关税。

2024年未能解答的疑问

中国的刺激政策能否转化为更强劲的增长？在2024年，中国政府尽其所能支持增长，但并未真正成功刺激经济。尽管信贷已十分充足, 但政府措施集中在增加信贷。市场则更希望看到能够增加需求的政策。

从9月开始，中国官员开始更多地转向市场所需的刺激政策——增加消费。官员们对2025年的前瞻性指引显示财政和预算赤字将有扩大的空间。政府官员也表示，如果美国关税增加，政府也将考虑额外的刺激措施。目前，这些提议仍是推测，市场仍期待更具体的措施。目前，政府已重组了14.3万亿元人民币的债务。市场对前瞻性指引反应良好。自9月以来，中国A股的表现几乎是美国大盘股的三倍。市场似乎对政府为增长设定的准底线感到满意。

但我们仍有理由保持谨慎，因为底线不同于刺激增长。例如，同期10年期中国国债收益率（在增长预期增加时会上升）处于历史最低水平。此外，自9月以来，人民币相对于美元贬值了约3.5%。

总而言之，市场似乎还未应对这些因素的影响而做出判断。未来刺激措施的大小和重点行业也依然没有被公布。我们将在2025年3月获得更多关于增长目标的明确信息——在此之前，我们对市场保持谨慎。

政策宽松的高峰期是否已经结束？在我们的2024年展望中，我们预测今年会是全球货币宽松的一年。这一预测被证明是正确的。在2024年，37个央行中的27个，包括除日本以外的所有主要发达市场，齐齐降低了利率。

宽松政策和稳健的经济活动（尤其是在美国）推动全球股市上涨23%，美国股市（标普500指数上涨29%）创下57次历史新高。然而，随着软着陆的确认，我们是否已经过了央行降息的高峰期？

我们已经看到一些全球央行开始加息。正如我们在《2025年市场展望》中所写，巴西是2023年最早开始降息周期的央行之一，但现在已经逆转并开始新的紧缩周期。就在上周，巴西将政策利率上调了100个基点——这是自2022年5月以来的最大幅度加息。其他新兴市场央行（如墨西哥和乌克兰）可能会走上类似的道路，以在财政赤字不断增加的背景下锚定通胀预期和长期利率。

美国会是下一个加息的国家吗？我们认为不会。美联储告诉我们，它正走向更中性的政策立场。这意味着更低的政策利率。问题是，没有人知道政策中性水平是多少。目前，联邦基金利率仍可能高于大多数估计范围的上限。我们预计美联储将继续逐步降息（包括在12月会议上降息25个基点），直到接近3%至4%的范围。

关税讨论，未来会怎样？候任总统特朗普在竞选中主张提高对美国贸易伙伴的关税。美国已经对半导体实施出口管制，将中国公司列入黑名单，并对人工智能和超级计算机实施限制。此外，特朗普提议对所有中国商品征收60%的关税，对所有其他进口商品征收高达10%的关税。

中国对此的回应是禁止向美国出口几种材料（中国是这些材料的主要生产国）。这一禁令的经济影响相对有限，但考虑到这些商品作为半导体、卫星和夜视镜等关键产品的投入品的重要性，其禁令的整体影响有所提升。

这一举动确实表明了本已紧张的贸易关系可能进一步升级。美国在多个行业依赖进口，包括关键矿物。但关税不仅仅针对中国：特朗普还威胁要对来自墨西哥（美国最大的贸易伙伴）和加拿大的商品征收25%的关税。新一届特朗普政府下贸易限制增加的可能性重新引发了贸易政策的不确定性，并增加了对特别行业进行报复的风险。

这对美国意味着什么？关税可能导致通胀上升，而没有相应的经济增长。纽约联邦储备银行研究了2018-2019年美中贸易战的影响，发现它使消费者价格指数（CPI）一次性上升了0.3%。在其他条件不变的情况下，这对联邦基金利率施加了上行压力，随着利率上升，我们预计美元的强势将持续。然而，仅凭关税可能不足以破坏我们对美国经济的积极看法。

额外话题：2024年圣诞老人行情会光临市场吗？从历史上看，一年的最后一个月对标普500指数来说是一个好月份。消费者在假期期间的零售支出增加，“圣诞老人”行情（股票在年末往往上涨）以及进入新年的普遍乐观情绪往往有利于这一时间段。

自1928年以来，标普500指数的月平均回报率为0.7%。12月往往是对股票更有利的月份，平均回报率为1.3%——几乎是两倍。此外，选举似乎并未阻碍12月的回报。事实上，在选举年，12月的回报率平均更高（1.6%）。

除另有注明外，所有市场和经济数据截至2024年12月16日，资料来源为彭博财经和 FactSet。

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指数定义：

标普500指数：标准普尔500指数，或简称标普500指数，是一项追踪在美国的证券交易所上市的500家最大公司股票表现的市值加权股票市场指数。

美中贸易紧张指数：美中紧张(UCT)指数是通过计算讨论美中紧张局势加剧的文章比例来组成。

消费者价格指数：消费者价格指数是一种价格指数，反映家庭购买的消费品与服务的加权平均市场篮子的价格。