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投资策略

新兴市场能否在第二次贸易战中幸存?

我们的观点

在今年强劲开局之后,新兴市场的前景可能变得更加动荡。与第一次贸易战相比,这次贸易战对新兴市场的影响将有所不同。虽然之前的贸易冲突导致供应链进行重定向,从而使几个新兴市场受益,但这次可能会有所不同,因为预计关税的适用范围将会更加广泛。此外,中国在出口市场份额上的日益主导地位不仅引发了与美国的紧张关系,也引发了与许多新兴市场之间的摩擦。新兴市场的表现通常由三个因素的组合驱动:全球贸易、大宗商品价格和美元。虽然这些因素最近一直有利,但局势可能很快会发生变化。

投资启示

尽管新兴市场因美元走弱和大宗商品价格上涨而反弹,但它们仍然严重依赖出口。随着贸易紧张局势升级,前景变得更加不明朗,投资者需要更加谨慎选择。印度市场经历了回调,使估值更具吸引力,其贸易占GDP的比例较小,使其相对隔离。关税、全球贸易及其对美元的影响将是整体的关键因素。如果美元继续走弱且关税对整体贸易的影响较小,新兴市场可能会上涨;然而,在全球贸易环境停滞且美元走强的情况下,新兴市场无疑将受到压力。

新兴市场在贸易紧张局势中的表现

新兴市场今年开局出人意料地强劲,自2018年以来首次在第一季度表现优于美国。通常,新兴市场需要美元疲软、全球贸易强劲和大宗商品环境良好才能表现优异。虽然今年初具备了这三个条件,但美国关税的引入使贸易前景变得不确定,可能会逆转这些趋势。

贸易是一个关键因素。在第一次贸易战期间,投资者普遍认为,其他新兴市场可以通过吸引更多的外国直接投资和制造业作为中国的替代而受益,因为中国面临贸易不确定性。然而,这次情况有所不同,因为关税的适用范围更广。此外,这些经济体现在面临着廉价中国进口涌入的次级冲击,因为中国在国内需求疲软和与美国及其他发达市场的贸易紧张局势加剧的情况下出口过剩产能。这一现象已经对当地新兴市场的制造业和就业产生了负面影响。由于特朗普政府不仅针对中国,还针对几乎所有存在贸易不平衡的贸易伙伴——无论是由于贸易逆差还是关税率差异——许多新兴市场经济体可能最终成为目标。在美国关税的直接打击以及中国经济放缓和全球贸易疲软的间接影响下,新兴市场经济体可能面临更严峻的挑战。

新兴市场是否真正从第一次贸易战中获益?

从整体来看,当我们分析美国与中国及其他新兴市场(尤其是越南和墨西哥等制造业强国)之间贸易关系的变化时,这一观点似乎得到了验证。自2017年以来,美国从中国的进口份额稳步下降,而从其他新兴市场的进口份额则几乎以相同的幅度上升。

与中国的贸易被其他国家取代

美国商品进口份额变化,2017-2022年,百分点

资料来源:联合国商品贸易统计数据库(UN Comtrade);美联储工作人员计算,数据截至2022年7月1日。
此外,自上次贸易战以来,主要新兴市场的外国直接投资(FDI)稳步增长(尽管受到了一些疫情的干扰)。通过将制造业转移到不受关税影响的地区,生产商可以避免关税并继续向美国市场销售。大量的FDI来自中国(包括香港),尽管其他发达经济体(美国、欧洲和日本)在这方面仍然处于领先地位。

对主要新兴市场(越南和印度尼西亚)的外国直接投资(FDI)稳步增长

季度总入境FDI,美元

资料来源:国家来源,Haver Analytics。数据截至2024年12月。

近年来,外国直接投资(FDI)从中国转向东盟国家

流向中国和东盟的FDI,百万美元

资料来源:东盟秘书处、世界银行、Haver Analytics。数据截至2023年
然而,如果大多数制造业经济体在这次贸易战中成为美国关税的目标,那么制造业转移实践的可行性可能会面临更大的不确定性。此外,仅凭表面数字可能无法了解全部情况。贸易转移的很大一部分可以归因于转运——即中国的投入品或中间产品经过这些经济体(进行不同程度的增值工作)后,最终进入美国。

随着美国减少来自中国的风险,美国供应商对中国进口的依赖却在增加

%

资料来源:美国人口普查局和联合国商品贸易统计数据库(UN Comtrade);美联储工作人员计算。数据截至2022年7月1日。
例如,尽管中国在美国信息和通信技术(ICT)进口中的份额下降,但东盟填补了这一空缺,中国在东盟出口中的增值部分却有所上升。这可能表明这些产品只是通过东南亚制造业经济体从中国流向美国。

中国在美国信息和通信技术(ICT)进口中的份额下降,东盟的份额上升

美国ICT进口的百分比

资料来源:美国人口普查局、摩根大通投资银行。数据截至2024年12月。

中国在东盟出口中的增值部分有所增长

中国增值占东盟总出口的百分比

资料来源:经济合作与发展组织(OECD)、全球价值链数据库(TiVA),Haver Analytics。数据截至2020年。
另一个例子是墨西哥,它即将超越中国成为向美国出口科技产品的主要国家。然而,墨西哥的科技行业与其他制造业有一个关键的不同点:国内增值较低。与融入全球供应链的制造业出口行业的平均40%增值相比——例如计算机和电子行业,这些行业占墨西哥对美国出口科技产品的大部分——国内增值仅约为20%。

与制造业出口行业的平均增值相比,墨西哥的国内增值较低

墨西哥:家用电器的国内增值占电子产品出口的百分比

资料来源:Haver Analytics。数据截至2024年12月。

在这方面,美国尚未完全实现与中国脱钩的目标,尤其是在敏感和战略性行业中。这些低本地增值(以及高中国生产内容)的情况可能会受到美国的进一步审查,因为美国正寻求重塑全球贸易格局,并弥补上次贸易战中被利用的贸易漏洞。

此外,除了表面的外国直接投资(FDI)数字之外,很难确定中国在新兴市场经济体中增加投资的“真实”经济影响。如果这些制造商只是从中国采购绝大多数的投入品(用于建设、劳动力、资本货物、中间组件等),那么对当地经济的好处可能仅限于土地销售和公用事业的提供。有传闻声称这似乎是事实,但实证地衡量这些投资的实际经济影响具有挑战性。

中国公司在东盟宣布的许多新建投资项目集中在制造业

东盟:按行业划分的中国新建投资,2020-2023年,百万美元

资料来源:《2024年东盟投资报告》、联合国贸易和发展会议(UNCTAD)、FDI Markets。数据截至2023年。

此外,中国制造的涌入不仅限于外国直接投资和转运——新兴市场国内消费也越来越多被中国进口商品所占领,这可能对当地经济产生负面影响。

“中国冲击”走向全球

我们曾广泛讨论过美国在去工业化、制造业工资增长疲软,以及资本与劳动力之间的不平衡方面经历的重大经济转变,以及这些因素如何支撑特朗普政府目前正在推行的贸易政策。一个有趣的现象是,类似的冲击可能正在新兴市场中上演,这在很大程度上归因于中国。

在特朗普政府的第一任期内,中国的出口开始成为了美国关税的目标(拜登政府维持了这些关税,并在某些情况下加大了征税)。一些制造商将生产转移到其他市场以规避这些关税,同时也在寻找替代市场进行销售。一个明显的趋势是,其他新兴市场正在填补美国留下的空缺,因为几个大国现在接收的中国出口份额日益扩大。

中国对新兴市场的依赖日益增加

中国总出口的份额,百分比

资料来源:彭博财经、国际货币基金组织(IMF)、国家政府报告。数据截至2024年。

特朗普的关税改变了中国出口的方向

中国对新兴市场的出口额,单位:十亿美元

资料来源:彭博财经、国际货币基金组织。数据截至 2023 年。
值得注意的是,新兴市场对中国进口的依赖在各个方面持续增长,这与美国和日本等主要发达市场形成对比。这不仅表明贸易出现重新定向的现象,还有对中国制造成品的消费增加。

中国推动新兴市场进口增长

2017-23 年各国占全球进口份额变化,%

资料来源:联合国商品贸易统计数据库、彭博财经。数据截至2023年。注:根据2022年的数据估算2023年越南的进口量  
此外,在房地产崩溃和消费不稳定的情况下,中国依靠制造业投资和出口作为主要增长动力。因此,中国的贸易顺差在2024年达到近1万亿美元的历史新高。这表明中国的增长驱动因素不平衡——在过去两个季度中,出口占GDP增长的近50%。

由于出口在经济增长中所占比重越来越大,中国比过去更容易受到贸易摩擦的影响

GDP增长份额,%

资料来源:中国国家统计局、Haver Analytics。数据截至2024年第四季度。

这给新兴市场带来了新的冲击。首先,新兴市场从中国的进口激增,不仅是中间产品(用以制造更先进产品的组成部分),而且越来越多的是最终产品,这取代了当地的产业并打击就业。同时,新兴市场对中国的出口下降,导致贸易逆差扩大。其次,中国的过剩产能导致该国面向全球的出口激增,在第三方市场上取代了其他新兴市场的产品。

那么,从中国进口的一些商品是什么呢?这些商品范围广泛,从高端产品如电动汽车和其他家电,乃至低端服装和纺织品。虽然以有竞争力的价格进口高质量的高端产品对消费者来说无疑是有利的,但低端进口的泛滥可能会压垮当地生产商并导致失业。

一些经济体已经在采取措施以遏制影响。墨西哥已将对中国纺织品和服装进口的关税提高至35%,泰国和马来西亚则对廉价进口商品分别征收7%和10%的增值税,以减轻中国电子商务进口的影响。然而,这些经济体在美国和中国之间走钢丝,平衡与两者的广泛贸易关系是具有挑战性的。一方面,美国正试图战略性地重塑全球贸易,另一方面,中国则试图推动制造业和出口,并为其产品寻找替代市场。即使是对中国贸易依赖极大的俄罗斯,也因意识到廉价进口大量涌入不可持续而对中国汽车进口施加了限制。中国的汽车出口堪称创造历史——在短短五年内崛起为全球最大的出口国和制造商

中国已成为主要汽车出口国

按国家呈列的汽车出口量(百万辆)第四季度移动总量

资料来源:国家资料来源、Haver Analytics。数据截至2024年9月。

新兴市场能否在即将到来的贸易战中幸存?

这场贸易战的基本性质与第一次不同,因为其范围是全球性的,而不是仅限于美国和中国之间的双边关系。因此,其他新兴市场可能会受到以下影响:1)对等关税的直接影响;2)全球贸易环境疲软的间接影响;3)中国进口的泛滥。

为了评估美国提高关税的直接影响,我们可以思考一下新兴市场以美国作为出口目的地的依赖程度。就此而言,越南、墨西哥、泰国、韩国和台湾地区尤为突出。与美国相比,这些经济体也恰好拥有较大的贸易顺差和关税率差异,美国政府因而可能会对它们严密监察。

亚洲许多地区也在很大程度上依赖中国的需求,但美国却不然。

美国/中国出口消费占 GDP 的百分比

资料来源:经合组织、Haver Analytics。数据截至2020年12月。
此外,全球贸易环境疲软的前景对新兴市场股票收益来说并不乐观。新兴市场企业收益往往显着紧贴全球贸易周期。这在贸易依赖型经济体(如韩国和泰国)以及相对封闭的市场(如巴西和印度)中都适用,就算后者的贸易占GDP比重相对较低。原因在于大多数新兴市场的国内市场相对较浅,国内需求和国内政策的趋势往往不会经历大的周期性波动。因此,一些最大的周期性因素和利润的最大来源通常来自于海外销售商品。

亚洲股票收益和表现依赖于出口

资料来源:彭博财经、Haver Analytics。数据截至2025年2月

投资影响

新兴市场往往与三件事呈现出非常强的相关性——贸易、大宗商品和美元。当贸易和大宗商品价格强劲且美元疲软时,新兴市场便会表现优异。投资者常常质疑这种相关性为何存在,指出新兴市场经济体的商品密集度或贸易依赖度不如以往,但这种关系依然成立。我们注意到,在新冠疫情期间,尽管贸易和大宗商品背景强劲,新兴市场略微表现不佳,这可能是因为这一资产类别被强势美元和持续流入美国资产的资金所压倒。

新兴市场股票在贸易强劲时期往往表现出色

资料来源:MSCI、国际货币基金组织、Haver Analytics。数据截至2025年2月。

新兴市场股票往往与大宗商品呈现出很强的相关性

指数水平,2005 年=100

资料来源:彭博财经、MSCI、Haver Analytics。数据截至2025年2月。

尽管当前美元走弱和美国收益率下降通常被视为对新兴市场整体的利好,但不确定的贸易环境使我们在这一领域更加谨慎和选择性。此外,今年新兴市场的优异表现很大程度上由中国引领,而这一特定的反弹主要由少数与人工智能和科技相关的公司推动,我们并不认为这反映了增长前景或全球贸易和经济环境出现根本性的变化(详情请阅读此处)。我们在全球范围内首选的股票市场仍然是美国和日本等发达市场。如果美元保持在熊市中且关税不如预期般严厉,新兴市场的反弹便可以继续。然而,如果关税被广泛实施,投资者可能需要更加选择性地寻找机会。

一个可能受外部环境影响较小、且更多由有利国内因素驱动的关键新兴市场是印度,我们看到其经济动能即将触底。这可能逐步导致股市的复苏——自去年年底以来,印度股市已大幅下跌。我们继续将印度视为股票投资组合中的长期结构性持仓。对于长期股票投资者来说,重要的是要考虑驱动新兴市场长期表现的因素:经济结构、私营企业的角色、每股收益增长和出口的作用。

关键定义

除另有注明外,所有市场和经济数据 截至2025年3月28日,来自彭博财经和 FactSet。

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  • 可能包含未按照澳大利亚法律或惯例编写的金融信息;
  • 可能没有阐释与外币计价投资相关的风险;以及
  • 没有处理澳大利亚的税务问题。
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卓智汇见

2025年3月17日

关税博弈:起因、反应与影响

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