为何日本依然是我们的投资首选之一
我们的2025年展望对风险资产维持积极看法，美国股票仍然是我们确信度最高的投资建议之一。在美国之外，日本目前因其在全球贸易不确定性中的相对宏观稳定性和安全性，成为我们最看好的市场。我们也注意到其股票市场的多种周期性和结构性顺风。我们在2023和2024年一直对日本股票持建设性态度，尽管该市场连续两年的年化回报率已超过20%，我们继续维持多年期看涨观点。
在本期《亚洲策略焦点》中，我们评估了日本在关税风险增加时的处境、探讨其经济和货币政策的现况，并深入剖析其股票市场的机会。
我们的观点
美日贸易关系似乎进展顺利，日本或能避免被美国指定征收关税，但这并不意味着它能在全球贸易不确定性升温的影响下独善其身——溢出效应仍可能产生负面影响。尽管全球背景更加复杂，我们预计日本经济将在2025年保持稳定。在日本国内，我们对温和再通胀的基本假设继续实现，通胀和工资增长保持稳定。整体经济状况表明日本央行无需急于加息。
投资启示
我们对日本股票持建设性观点，预计到2025年底有双位数的上涨空间。从多年期来看，我们对日本股票的积极论点主要由以下因素驱动：1）在经历了几十年的通缩后，通胀持续温和回升；2）企业治理的改善；3）国际和国内投资者对日本股票的投资仍然较低。
日本在关税风险中是避风港吗？
在考虑日本的前景时，不容忽视美国贸易和外交政策的广泛不确定性。在美国总统特朗普的第一个任期内，日本在动荡的美国外交关系中脱颖而出，成为稳定的岛屿。然而，在日本现今的新领导下，关于特朗普将如何看待美日联盟，以及他会对日本施加多少压力以解决其双边贸易顺差问题仍然存疑。特朗普与已故日本领导人安倍以往私交甚笃，使得美日联盟的关系保持稳定，并在很大程度上避免了贸易紧张形势。然而，在现任首相石破茂的领导下，关于特朗普将如何处理这种关系，特别是在贸易方面，出现了新的问题。这些风险不容小觑——特朗普注重贸易的公平互惠，而日本与美国的双边贸易顺差很大，虽然绝对规模在过去20年中有所下降，并且相对于中国和欧洲的贸易逆差而言仍相对较小。美国的贸易关系对日本也很重要——出口占国内生产总值(GDP)的20%以上，而对美国的出口占总出口的20%。
相较于中国、欧洲和墨西哥等其他国家，美国与日本的贸易逆差并未出现增长
美国贸易逆差及贸易伙伴，十亿美元
资料来源: 摩根大通投资银行。数据截至2025年2月5日。
值得庆幸的是，最近的美日会议帮助缓解了一些担忧。特朗普确实向石破茂施压，要求解决贸易顺差问题，但很快便将问题视为可以通过由日本增加购买美国石油和天然气来解决。日本钢铁试图收购美国钢铁的未解决问题或许也能找到了出路——日本钢铁可能会放弃收购，并转而进行大规模投资。日本仍然是美国外国直接投资的最大来源，特朗普已明确表示，他的目标是进一步扩大这一投资规模。
日本是过去十年中对美国最大的外国直接投资国
主要国家对美国的外国直接投资，十亿美元
资料来源: 摩根大通投资银行。数据截至2025年2月5日。
目前，美日贸易关系似乎进展顺利，日本或能避免被美国指定征收关税，但这并不意味着日本能在全球贸易不确定性升温的影响下独善其身。全球贸易威胁的溢出效应仍可能产生负面影响。我们从观察跟踪贸易政策不确定性的数据便可知一二。这衡量了媒体中提到关税和贸易政策的频率，而这些数据往往与贸易依赖型经济体的经济活动指标有相当密切的相关性。对于日本和欧洲来说，贸易不确定性普遍上升可能会抑制商业投资和制造业活动。尽管日本迄今尚未成为双边关税的直接目标，但除非获得豁免，否则它很可能会成为任何普遍关税计划的开征对象。
更高的贸易不确定性预示着更高的关税
资料来源：Haver Analytics；Baker, Bloom & Davis；彭博财经。数据截至2025年1月31日。
日本首相石破茂离开华盛顿时信心倍增，相信自己能够延续安倍经营下来的美日关系，但如果特朗普政府继续加大全球关税言论力度，仍可能会对日本造成影响。全球（不包括美国）经济增长的实质性减弱仍可能对日本的资本支出和劳动力市场产生负面的连锁反应。
日本的良性循环能否继续？
尽管全球背景更加复杂，我们预计日本经济将在2025年保持稳定。
在国内，我们对温和再通胀的基本假设继续实现。作为核心通胀压力的适当指标——服务业通胀已趋于稳定，促进良性的工资循环（2024年下半年名义工资增长平均为2.8%）。尽管2024年12月的工资增长跃升至4.8%的30年高点，但这可能是特定因素所致，因为同一样本的工资增长保持在2.8%。随着通胀稳定，2024年12月实际工资增长连续第二个月转为正值，营造了更有利的消费环境。尽管如此，总体消费增长仍然令人失望，表明消费者需要时间才能恢复经济信心。
由于通货膨胀，日本的实际消费持续滞后
日本消费（经旅游调整），指数化2015 = 100
资料来源：日本央行、Haver Analytics。数据截至2024年12月31日。
我们认为日本需要两个因素推动消费改善。首先，需要保持工资持续强劲增长。换句话说，当前的良性工资和通胀态势需要继续维持。即将到来的春斗工资谈判非常关键——工会可能会确保再次争取约5%的年度工资增幅。其次，更重要的是，日本可能需要在生产力上寻求突破。在人口结构性下降和人工智能增长的背景下，日本企业资本支出在过去几年中一直在加速增长。如果投资最终发挥成效，则可望推动生产力提升，帮助日本突破0.5%的实际GDP增长上限。企业相对乐观的情绪显示日本仍然朝着经济增长和再通胀目标迈进，但全球经济政策不确定性上升对这一观点构成风险。
日本的资本支出在过去几年中一直在加速增长
日本资本支出，四季度移动平均，同比百分比
资料来源 : 短观（日本企业短期经济观测调查）、日本央行、Haver Analytics。数据截至2024年12月31日。
日本央行不急于行动
对于日本央行而言，所有这些因素归根结底仍是为了推进逐步正常化的政策。在一次被明确沟通的25个基点加息后，日本央行发布了取态不一的指引。12月的强劲工资增长导致日本央行董事会的知名鹰派成员田村直树促使在2025年再加息两次，将政策利率提高到1%（估计中性区间的下限）。我们认为现在锁定另一次加息还为时过早，更不用说全年再加息两次了，因为整体经济状况已表明无需急于行动。尽管如此，如果全球经济状况显著改善，无论是由美国、中国还是欧洲主导，便可能需要加快加息步伐。
最后，政治因素可能会推动加息速度。在国内，许多从政者已大力推动加息务求纠正日元疲软的情况，特别是在2024年7月首次加息之前。投资者也在思考美国新一届政府可能会向日本施压要求日元升值的风险。事实上，美国财政部长贝森特表示，这样的事态发展可能对日本有利，这似乎支持了特朗普总统认为需要令美元走弱（而日元走强）的看法。虽然这些只是观点，而非政策，但外部压力有机会与国内政治考虑不谋而合，进而更广泛加快加息进程，尽管这不是我们的基本假设。
旅游业持续繁荣
日本的旅游业正在蓬勃发展。最近（包括许多首次）访问日本的游客可能会抱怨该国拥挤的过度旅游。然而，旅游业为经济带来了可喜的提振，游客数量急剧恢复到超过2019年的水平，实现创纪录的3,687万人次。外国游客的消费也创下了8.14万亿日元（517.8亿美元）的纪录，旅游业对经济的广泛贡献估计为44.6万亿日元，占日本GDP的7.5%。如此，不仅支持了旅游业的就业（超过600万个工作岗位），亦助力推动消费和特定房地产领域等板块。
在房地产方面，持续的、相对宽松的货币政策环境，加上支持重返办公室的因素、低空置率以及企业剥离非核心房地产持有为办公领域提供了强劲的基本面，经验丰富的房地产管理者可以把握这些机会。
重申我们对日本股票的积极看法
我们对日本股票持建设性观点，预计有双位数的上涨空间，2025年底的展望为3,075 – 3,175。这基于2025/2026年盈利增长9.0%和8.5%的预期，以及15倍的远期市盈率倍数。2025财年第三季度的盈利季刚刚开始：约60%的公司已经报告，预计本季度的盈利将增长20%，高于盈利季开始时的7%。我们偏好的行业包括金融、工业和非必需消费品。关于关税风险，我们估计对美国的出口约占销售额的15%，潜在10%关税对东证指数的盈利影响约为-2%。
我们继续看好日本股票
东证指数预期回报组成
资料来源 : 彭博财经、摩根大通私人银行。数据截至2025年1月27日。
*注：我们使用摩根大通私人银行2024年未来12个月市盈率。
*注：我们使用摩根大通私人银行2024年未来12个月市盈率。
从周期性角度来看，自2022年底以来，全球制造业采购经理人指数(PMI)一直表现平淡。活动水平有一些复苏的迹象，指数回升至50以上。从历史上看，这有利于加速东证指数的盈利增长。美国大选尘埃落定后的清晰化也可能释放被压抑的美国资本支出需求，并惠及日本的资本货物公司。
全球制造业活动复苏迹象表明东证指数收益前景乐观
资料来源 : 摩根大通投资银行、彭博财经。数据截至2025年1月。
从多年期来看，我们对日本股票的积极论点主要由以下因素驱动：
- 通胀在经历了几十年的通缩后回归。日本进入了通胀超过2%的第四年，这是30多年来最长的时期，并且越来越有可能持续。中个位数的工资增长仍在轨道上，推动实际购买力的恢复，同时日本的资本支出也在增加。这些因素互相强化，为日本经济和企业盈利提供了利好。
日本进入通胀率超过2%的第四年
日本全国消费者价格指数，同比百分比
资料来源 : 摩根大通私人银行、彭博财经。数据截至2025年1月。
- 企业治理的显著改善。受东京证券交易所决定制定关注资本成本和股价的公司名单的推动，我们在过去12-18个月见证了日本管理行为的显著变化。日本企业长期以来因在资产负债表上囤积现金和长期资本效率低下的交叉持股而受到批评。在过去12个月中，股票回购同比增长96%，而交叉持股的减少在上一个财政年度增加了75%。
日本股票回购同比增长96%
公司股票回购名义金额，万亿日元
资料来源 : 摩根大通私人银行、彭博财经。数据截至2025年1月。
- 国际和国内投资者在日本股票中的投资仍然较低。尽管东证指数在2024年产生了20%的总回报，外国投资者并未真正参与这次反弹，并且总体上是日本股票的净卖家。鉴于上述积极因素，国际和国内个人投资者仍有很大的空间增加对日本股票的投资。事实上，自2024年以来，日本股票的最大买家是通过股票回购的日本企业。该资产类别仍有显著的正流入空间，并提供潜在的助力。
日本股票在国内散户投资者中的持仓仍然偏低
散户资产配置于现金和股票的比例
资料来源 : 摩根大通资产管理、日本央行。数据截至2023年12月。
日本股票的结构性投资机会也有许多因素支持。
- 盈利表现历来优于经济增长。相对较慢增长的日本经济并未阻碍股票回报。从中长期来看，盈利是推动股价和股票指数的关键因素。每股收益增长一直是美国股票长期表现优异的明确驱动因素。较少被讨论的是，自2010年以来，日本企业盈利在很大程度上与美国持平，尽管日本GDP仅温和增长。这突显了日本上市公司把握全球增长机会，并且随着时间的推移，即使在国内经济增长缓慢的情况下，盈利也以令人惊叹的速度增长。由于东证指数的市盈率比标普500指数低30%，我们继续看到有吸引力的价值。
尽管日本GDP增长温和，但日本企业盈利基本与美国持平
东证指数每股收益、标普500指数每股收益、MSCI欧洲指数每股收益、日本名义GDP 2010-2024年估算，2020年指数=100
资料来源 : 摩根大通资产管理。数据截至2024年10月。
- 股本回报率的提升。除了公司在向股东返还现金方面变得更加积极外，日本企业也越来越关注盈利能力。减少或出售亏损业务、提高运营效率以及由于货币贬值而增加的竞争力等具体措施，可能都促成了利润率的扩大和股本回报率的提高。虽然我们预计利润率和资本回报率将在2025年达到自全球金融危机以来的最高水平，但这些指标与发达市场同行相比仍然较弱，我们预计这将随着时间的推移进一步改善。
由于盈利能力和运营效率的提高，日本的股本回报率上升
股本回报率（ROE），同比百分比
资料来源 : 摩根大通私人银行、彭博财经。数据截至2025年1月。
日元——对冲还是不对冲？
日元（JPY）已成为年初至今表现最佳之一的主要货币。虽然工资增长的积极发展和日本央行的鹰派信号提供了支持，但我们的分析表明，美元兑日元的大部分变动仍可归因于美国利率的近期下降。这表明在本轮周期中观察到的美元兑日元与美国国债收益率之间的强相关性仍然存在。因此，日元的进一步走强可能需要美国利率的进一步下降，这可能由更鸽派的美联储或美国宏观前景的下调推动，而并非我们的基本假设。
最近的变动主要归因于美国收益率的下降
美元兑日元与模型隐含水平比较
资料来源 : 摩根大通私人银行、彭博财经。数据截至2025年2月11日。
因此，我们对美元兑日元的中性观点保持不变。虽然我们认为日本的经济发展积极，但美元的强势和美国利率持续高企的前景可能会限制美元兑日元的下行空间。作为一个以出口为导向的经济体，因为亚洲产业链内的潜在贸易动荡，日本可能仍会面临增长挑战，可能会使日本央行在今年下半年之前保持政策态度不变。
尽管如此，鉴于地缘政治风险升级，防御性低收益货币如日元和瑞士法郎可以作为交叉头寸（对欧元、人民币）或作为投资组合多元化的手段进行战略性配置。我们越来越倾向在不进行外汇对冲的情况下投资日本股票，从而保持对全球风险情绪减弱的自然对冲。
除另有注明外，所有市场和经济数据 截至2025年2月13日，来自彭博财经和 FactSet。
仅供说明用途。本文件载列的预估、预测及比较数字全部均为截至本文件所述日期为止。
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过往表现并非未来业绩的保证。不可直接投资于指数。
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指数定义
TOPIX，也称为东京股票价格指数，是东京证券交易所一部上市公司的资本化加权指数。该指数由33个行业部门的分指数作为补充。
标准普尔500指数，或简称标普500指数，是一项追踪在美国的证券交易所上市的500家最大公司股票表现的市值加权股票市场指数。
MSCI欧洲指数是一个股票指数，追踪欧洲15个发达国家的大型和中型股的表现。
日本央行每月发布消费活动指数数据。实际消费指数使用不变价格衡量消费者支出，并为通胀进行调整。
名义消费指数以当前价格衡量消费者支出，不为通胀进行调整。
全球采购经理人指数是评估一个国家经济健康状况的关键指标。它通过调查制造商的产出和就业意向来考察制造业。高于50的水平表示经济扩张，而低于50的数字表示经济收缩。
