DeepSeek事件会改变人工智能交易的格局吗？
上周，美国以科技为主的股票从历史高点回落，科技和人工智能(AI)板块拖累了整体表现。
纳斯达克100指数下跌1.6%，而大盘股（标普500指数上涨0.4%）、小盘股（Solactive 2000上涨0.3%）和欧洲股市（上涨1.2%）则有所上涨。
在宏观经济方面，数据显示美国经济在2024年第四季度的年化增长率为2.3%，全年实际国内生产总值(GDP)增长率为2.8%，较经济学家年初预估的1.7%超出整整一个百分点。
上周市场的主要焦点围绕着DeepSeek模型的发布对AI交易的惊人影响，导致与AI相关的板块——如科技（-3.8%）、公用事业（-1.4%）和工业（-1.2%）表现不佳。然而，DeepSeek的突破是否实际上是对AI发展更加乐观的理由呢？我们在下文中分享我们的见解。
DeepSeek将如何影响AI交易？
AI交易的简史：在2022年11月至2023年1月期间，1亿人开始使用OpenAI的ChatGPT。相比之下，Instagram花了两年半的时间才达到同样的里程碑。从那时起，投资者就被AI交易的不同阶段所吸引。
阶段1 [超大规模计算提供商]：提供大规模云计算技术的公司。
阶段2 [数据中心计算与基础设施]：生产数据中心所需硬件（芯片）和电气设备等组件的公司。
阶段3 [电力和传输]：为数据中心提供和传输电力的公司。
阶段4 [跨行业受益者]：将AI融入业务以提高生产力并增强收益的公司。
AI的各个阶段
价格回报，百分比
资料来源：彭博财经；高盛投资研究。数据截至2025年1月30日。注：阶段1 = 高盛TMT AI篮子，阶段2 = AI数据中心和电气设备，阶段3 = 高盛振兴美国电力，阶段4 = 长期AI受益者。展望和过往表现并非未来业绩的保证。不可直接投资于指数。
自ChatGPT推出以来，投资者一直青睐于第1至第3阶段的公司，因为超大规模计算提供商在追求AI生成收入的过程中增加了对数据中心基础设施和电力的资本支出。
DeepSeek是一家于两年前成立的中国AI初创公司。在美国总统特朗普就职前夕，DeepSeek推出了其完整的R1模型，这是一种开放推理的大型语言模型(LLM)。R1模型在数学、编码和推理任务上的表现能与OpenAI的前沿推理LLM o1相媲美。尽管业内和金融市场的专家对DeepSeek的声明仍有猜测，但市场认为他们的突破挑战了推动AI交易的普遍假设。
因此，上周一，AI公司经历了自ChatGPT发布以来最大的一日跌幅。
- 首先被质疑的假设是超大规模计算提供商需要在先进AI芯片上投入数十亿美元巨资。DeepSeek声称其模型使用了英伟达的较旧的H800芯片，因更为先进的H100芯片不符合出口管制的要求。此外，他们声称训练耗时2,788,000个绘图处理器(GPU)小时，成本为每GPU小时2美元。因此，最终训练运行的总成本仅为557.6万美元。Meta最新的Llama模型的最终训练运行成本是其10倍。投资者立即质疑英伟达的预期收入和利润率。事实上，其他芯片制造商已经发布博客，指导开发者如何使用他们自己的芯片运行DeepSeek模型。上周，英伟达市值蒸发5,900亿美元，下跌16%。
- 第二个被质疑的假设是，AI的未来需求不断增加的电力和能源。DeepSeek的突破部分依赖于其设计中使用的“专家混合”(MoE)系统（有关技术突破的更多细节，请参见摩根大通资产及财富管理市场及投资策略部主席岑博智的《放眼市场》）。总体而言，该模型具有6,710亿参数的容量，但在任何给定时间只有370亿（不到6%）是活跃的。这减少了能源需求和总体成本。如果AI模型在不相应增加计算基础设施和电力的情况下保持效能，这意味着数据中心驱动的电力需求可能被高估了。因此，许多基于乐观电力需求估计而飙升的公司（如Constellation、Vistra、Eaton和Digital Realty）在周一大幅下跌。
- 第三个被质疑的假设是美国在AI技术上的领先地位。DeepSeek展示了通过重度优化可以在较弱的硬件和较低的内存带宽上取得显著成果。与此同时，美国实验室一直在大力投资于尖端技术，并建立最先进芯片的武器库以获得优势。竞争环境比之前假设的更趋均衡。然而，DeepSeek使用了美国的模型作为其技术基础(Llama)，也使用了美国的芯片运行模型（英伟达），并与美国机构合作发布了他们的研究结果（美国麻省理工(MIT)）。
这对AI交易及其采用生命周期意味着什么？我们认为，DeepSeek的模型代表了人工智能技术的阶跃式进步。即使在中期内，这可能会略微将价值从半导体、数据中心基础设施和电力转移到超大规模计算提供商以及收入和生产力受益者，但对广泛市场和经济来说仍可能是积极的。这是因为更高效的模型或会进一步推动AI的商品化，并对资本支出和能源需求产生下行压力。
与此同时，成本更低的模型应会推动家庭和企业的采用和需求。一个关键问题仍然存在：更高的采用率能否抵消因成本和能源效率提高而减少的资本支出？
以下是我们对AI交易现状的评估：
AI交易的现状及示例说明
资料来源：摩根大通。截至2025年1月27日。注：提及的所有第三方公司仅用于说明目的，并不构成摩根大通在此背景下的推荐或认可。
阶段1 [超大规模计算提供商]：假设由于成本和能源效率的提高，超大规模计算提供商大幅削减资本支出计划。在悲观情境下，超大规模计算提供商的资本支出强度（资本支出／收入）可能回落到2015-19年的水平。这可能导致这些公司的资本支出减少约24%。这显然对数据中心计算和基础设施公司的收入不利，但对超大规模计算提供商的股票可能是利好。实际上，减少资本支出可以释放现金流，用于回馈股东，尤其是在假设AI创新持续快速发展的情况下。然而，这并不是我们认为最可能发生的情况。
在悲观情境下，我们可能会看到超大规模计算提供商的资本支出在2027年减少约24%。
超大规模计算提供商资本支出（十亿美元）——资本强度比率，百分比
资料来源：彭博财经。数据截至2025年1月30日。注：资本强度反映资本支出占收入的百分比。悲观情境下的资本强度返回2015-2019年的平均水平。
上周，微软和Meta发布了财报，并确认了其将持续推进支出计划，主要集中在为推理而非训练建设数据中心，这与大多数AI投资需求集中在推理上的观点一致。也就是说，随着支出转向应用专用集成电路(ASICs），这些电路将超大规模计算提供商的知识产权与设计平台相结合，传统上对GPU的依赖预计将减少。
阶段2 [数据中心计算与基础设施]：超大规模计算提供商减少支出可能意味着数据中心企业的收入下降。分析师预计，到2028年，芯片制造商的数据中心收入将增长27%。我们估计，在资本支出计划转变的情况下，约375亿美元的收入面临风险。这可能导致到2028年芯片制造商数据中心收入减少约7个百分点。然而，随着成本下降，用例可能增加（弹性），继续推动电力需求。事实上，我们的投行指出，x86虚拟化（一种在2000年代中期开发的技术，使多个操作系统能够在单一物理机器上运行）提高了效率，但也刺激了对半导体芯片和内存的需求。向云计算的过渡同样提高了效率，并推动了对半导体的需求。
阶段3 [电力和传输]：2023年，美国的电力需求约为4,200太瓦时，其中数据中心仅占约200太瓦时。今年年初，能源部发布了数据中心电力需求的最新预测。估计的高端假设AI工作负载将在未来几年推动26%的年复合增长率。按此速度，数据中心的电力需求大约每2.5年翻一番。我们的悲观情境比能源部的预测更为保守。如果DeepSeek的效率提升导致增量增长有限，我们认为数据中心的电力需求将回到2014-2023年间13%的增长率。
我们的观点略显乐观。我们认为，在这一时间范围内，数据中心的电力需求将以20%的年复合增长率增长。此外，推动电力需求的因素不仅仅是AI。实际上，我们认为电动汽车和混合动力车、工业化和自动化以及非AI数据中心也将推动未来几年整体电力需求以2.5%的年复合增长率增长，而过去十年则只有0.7%的年复合增长率。电力需求增长的潜在结果范围甚广，或会增加该主题的波动性，而战术交易者便可以利用这一点。即便电力需求的最高估计看似不太可能实现，我们仍然认为电力是一个值得投资的趋势。
数据中心的电力估算范围很广
美国数据中心总电力消耗（太瓦时）
资料来源：劳伦斯伯克利国家实验室，美国能源部2024年《美国数据中心能源使用报告》。数据截至2024年12月。展望和过往表现并非未来业绩的保证。
阶段4 [跨行业受益者]：最终，DeepSeek的突破可能对股票市场中大多数行业的潜在生产力和收入受益者最为有利。我们在价格走势中看到了这一点的反映。截至上周，生产力受益者平均表现优于第1至第3阶段的公司7%。软件行业表现尤为突出，我们预计这种趋势将会持续。
我们已经在投资组合和摩根大通内部积极采纳AI交易。我们认为这一主题可能在未来几年推动超额表现。但我们也建议在公共和私人领域通过主动管理审慎挑选产业与投资标的来参与这一主题，同时保持有助于确保投资组合韧性的敞口。
如需了解如何实施，请联系您的摩根大通团队。
除另有注明外，所有市场和经济数据截至2025年2月3日，资料来源为彭博财经和 FactSet。
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指数定义：
标准普尔500指数是一项由500只股票组成的市值加权指数，用于追踪代表各大行业的500只股票的总市值变化以衡量国内经济的总体表现。
纳斯达克100指数是一个股票市场指数，由在纳斯达克证券交易所上市的100家规模最大的非金融类公司发行的股票组成。该指数是一个经修正市值加权指数。
Solactive美国2000指数旨在追踪美国股市最大的1001至3000家公司的表现。该指数基于公司市值，并按自由流通市值加权。
东京证券价格指数，通常称为TOPIX，是日本东京证券交易所的重要股票市场指数，与日经225指数齐名。TOPIX追踪国内公司的整个市场，涵盖了主要市场的大部分股票以及标准市场的一些股票。
欧元斯托克50指数是由德意志交易所集团旗下的指数提供商斯托克设计的欧元区股票指数。该指数由来自欧元区11个国家的50只股票组成。欧元斯托克50指数代表了被视为各自行业领军者的欧元区蓝筹公司。
