投资策略
美联储开始降息后，10年期美国国债收益率不降反升的原因
上周利好的通胀数据帮助美国大盘股抵消了年初至今的所有损失。
12月份核心消费者价格的增幅低于市场预期。在剔除波动较大的食品和能源价格后，月环比增长0.2%，使得同比数据达到3.2%。
这既推动了股市的上涨也使得债券收益率下降。标普500指数上涨2.9%，是今年首次回报为正的一周，纳斯达克100指数上涨2.8%，小盘股（Solactive 2000）表现更佳，上涨3.9%。标普500指数的所有11个板块均收高。
上周也拉开了第四季度财报季的序幕，许多金融板块的公司发布了财报。到目前为止，业绩稳健。总体而言，收入有所增加，金融公司在支出方面展现出更强的纪律。投资表现强劲的一年推动了投资产品的资金流入，然而产品费用的提升也协助此季度收入超预期。管理层评论指出，美国经济具有韧性，消费者财政状况健康且失业率低，但也警告通胀和地缘政治风险依然存在。
收益率曲线全线下降：2年期和10年期收益率分别下降了10个基点和14个基点，创下数周以来的最大跌幅。
在大宗商品方面，由于冬季比预期更冷导致需求上升，油价连续第四周上涨，涨幅为1.7%。黄金上涨1.2%，在持续的央行购买和地缘政治不确定性推动下，创下自9月以来的最佳周涨幅之一。
随着新一周的开始，我们利用今天的报告来分享我们对近期长期美国国债收益率波动的看法。
即使美联储一直在降低其目标政策利率，但10年期美国国债收益率比9月的低点高出100个基点以上。这种情况很不寻常。在美联储自1980年代以来的七个降息周期中，首次降息后100天内，10年期国债收益率每一次都有降低。
美联储首次降息后 10 年期美国国债收益率变化
基点
资料来源：彭博财经，数据截至 2024 年 1 月 15 日。
那是什么导致了收益率的异常变动？下面的图表使用了一种符号约束模型来分解推动收益率变化的因素。虽然听起来复杂，但本质上，这是一种通过观察股价或通胀预期等其他市场变量的表现来理解收益率变化的方法。（例如，如果收益率和股市同时上涨，这表明的情景与收益率上涨而股市下跌的情景不同。）此次分析推测有两个主要驱动因素：更强的增长预期和更高的宏观经济不确定性。
增长预期和不确定性是近期加息的主要驱动因素
10年累计变化，基点
资料来源：彭博财经、摩根大通财富管理。注：10年期美国国债收益率符号约束模型。2024 年 9 月 16 日至 2025 年 1 月 15 日的数据。
美国在2024年持续超出增长预期。经济学家最初预计全年经济增长率为1.2%；然而，随着2024年的结束，这一预估翻倍至2.7%，其中很大一部分调整发生在第四季度。超预期的强劲增长使得美联储预期的降息次数减少，这对收益率施加了上行压力。
经济不确定性是对收益率施加上行压力的另一个主要因素。关于未来一两年美联储利率走势何去何从，以及新政府的政策对通胀和美联储展望的影响仍存在疑问。在联邦公开市场委员会（FOMC）成员中，关于利率应如何定位已经存在大约150个基点的差异。
值得注意的是，最近债券收益率的抛售似乎并未反映出对美国赤字的担忧增加。与不受相同供需动态影响的利率掉期相比，长期政府债券的收益率自去年年中以来保持稳定。这与英国则形成了了鲜明对比。因投资者对其偿债能力的信心下降，英国的长期主权债的折扣也有所加深。
持有较长期政府债券相对于持有利率掉期的折价
基点
资料来源：彭博财经。数据截至2025年1月15日。注：溢价是根据 30 年期掉期利差相对于政府债券收益率计算所得。
我们认为收益率从这里开始没有太多上行空间。如果我们假设美联储在本轮周期中不会改变方向并加息——我们坚信这不太可能发生——那么我们认为收益率从这里大幅上升的空间有限。
基于不同的终端利率假设的12个月远期国债收益率
%
资料来源：彭博财经、摩根大通财富管理。数据截至2024年12月23日。
目前，我们认为加息的可能性已经排除。劳动力市场尚未重新缩紧，对利率敏感的行业仍然落后。员工工资增长在2022年达到5.1%的峰值；自那以后，这一数字持续下降至3.9%。换句话说，雇主认为他们可以提供较小的工资增长，而不必担心员工跳槽。到目前为止，情况确实如此。作为劳动力信心指标的离职率（如果员工不认为能找到其他工作，就不太可能会辞职）已降至五年来的最低点。此外，自2023年春季联邦基金利率升至超过5%的峰值以来，对利率敏感的行业表现平均逊于大盘。随着我们接近既不刺激也不限制经济增长的利率水平，我们预计这种表现差距将缩小。
在美联储不会加息的背景下，利率目前的定价过高。这对投资组合意味着什么？这意味着相比过去几个月，我们可以更为放心在当前水平上增加久期。对于美国纳税人来说，从现金转向市政债券——其收益率高于25年平均水平——可以提供税收优惠的收入，并在收益率下降时获得资本增值的机会。对于美国以外的投资者来说，欧洲的久期交易收益率较高。而对于那些希望承担更高信用风险的人来说，美国优先股和直接贷款可提供接近两位数的收益率。
固定收益领域的收益率
%
资料来源：摩根大通，彭博财经。数据截至2025年1月15日。注：日本直接贷款收益率来自摩根大通投资银行截至 2024年10月31日的数据。
如需了解久期如何最佳地融入您的投资组合，请联系您的摩根大通团队。
除另有注明外，所有市场和经济数据截至2025年1月21日，资料来源为彭博财经和 FactSet。
我们的判断乃基于当前市场情况对金融市场趋势的预测，如有更改，恕不另行通知。本文件表达的观点、预测、投资策略及意见，均为本公司按目前市场状况作出的判断；如有更改，恕不另行通知。
多元化：资产配置／多元化不能保证取得盈利或防止损失。
结构性产品涉及衍生工具，并不一定适合所有投资者。最常见的风险包括但不限于不利或无法预见的市场事态发展风险、发行人信贷评级风险、缺乏统一标准定价的风险、涉及任何目标参考义务的不利事件风险、波动性较高风险、因没有二级市场或预期不会发展二级市场而导致缺乏流动性的风险，以及发生利益冲击的风险。投资于结构性产品前，投资者务须仔细阅览相关发售文件、发售说明书或发售说明书补充文件，以清楚了解每个结构性产品的实际条款及相关的主要风险。结构性产品的支付取决于发行人及／或担保人的信贷风险。投资者可能会损失全部投资，即产生无限亏损。上述所列风险并非全部所有风险。请与您的摩根大通代表联系，以了解特定产品涉及的风险的更详细信息。
基础设施及房地产；私募投资面临特殊风险。个人在投资前必须达到特定的适合性标准。此信息不构成出售要约或购买要约的招揽。需要提醒的是，对冲基金（或对冲基金的基金）、私募股权基金、房地产基金经常从事杠杆投资等投机性投资行为，这可能会增加投资损失的风险。这些投资流动性可能极低，也无需向投资者定期提供定价或估值信息，并可能涉及复杂税务结构，以及延迟提供重要税务资讯；没有共同基金的监管要求；往往收取高额费用。此外，在对冲基金的管理及／或运作中，可能存在数量不等的利益冲突。有关详细资料，请参阅有关的发售备忘录。证券可通过摩根大通证券有限责任公司（美国金融业监管局成员）、证券投资人保护公司及其经纪-交易商附属公司购买。
本文所示信息并不旨在对任何政府决定或政治选举的偏好结果作出价值判断。
风险考虑因素
- 过往表现并非未来业绩的指引。不可直接投资指数。
- 价格和回报率仅为示意性的，它们可能会随着时间的推移根据市况发生变化。
- 所有投资策略都存在额外的风险考虑因素。
- 本文件提供的信息并非关于买卖任何投资产品或服务的推荐或要约或邀约。
- 本文件表述的观点可能不同于摩根大通其他领域表述的观点。不得将本材料视为投资研究或摩根大通的投资研究报告。
- 大宗商品投资可能比传统证券投资具有更大的波动性，尤其是有关金融工具涉及杠杆。大宗商品和大宗商品挂钩衍生产品的价值可能受到整体市场变动、大宗商品指数波动、利率变化，或旱灾、水灾、天气、牲畜疾病、禁运、关税和国际经济、政治和监管发展等持续影响某个特定行业或大宗商品的因素所影响。投资于大宗商品为提升回报造就机会，但同时也造成蒙受较大亏损的可能性。采用杠杆式大宗商品挂钩衍生产品投资为投资者创造机会可提高回报，但也同时有可能蒙受较大损失。
指数定义：
标准普尔500指数，或简称标普500指数，是一项追踪在美国的证券交易所上市的500家最大公司股票表现的市值加权股票市场指数。
纳斯达克100指数：纳斯达克100指数是一项股市指数，由纳斯达克证券交易所上市的100家最大非金融公司发行的股票证券组成。这是一个经修订的资本加权指数。
Solactive美国2000指数(Solactive 2000)：Solactive美国2000指数旨在追踪美国股市最大的1001至3000家公司的表现。
我们分析了导致10年期收益率异常变动的原因以及应对措施。
Samuel Zief
全球宏观策略师兼全球外汇策略主管
2025年1月20日发布
