日本：分析两大选举的潜在影响

在2024年初，我们告诉投资者今年是选举大年，或会成为推动市场走势的主要动力，而日本起初并不在我们的关注之列。然而，继日本提前举行国会众议院选举，统治日本战后几乎所有时期的执政党自由民主党（自民党）自2009年以来首次丧失了多数议席后，如今日本的政治局面存在变数。

自去年以来，我们一直看好日本股票的结构性机会，原因是其经济体存在基本面的再通胀动能、日本央行相对宽松的政策取向以及企业改革稳步推进。然而，政局变化是否会动摇日本相对稳定的局面？这周美国大选又会带来怎样的潜在影响？

我们的观点

我们看好日本投资主题的观点仍然不变。日本经济正在经历从通缩到再通胀的机制性转变，而且由于通胀预期强劲，这一转变似乎应可持续。短期的政治动荡不会立即对宏观环境产生影响，但决策能力的削弱可能不利于经济。不过我们认为经济脱轨的风险相对较低，其中的一个关键原因在于其他政党一直主张通过减税和财政支出来刺激经济，而可能建立的政府均倾向相对扩张的财政政策，有望支持经济向好。

投资启示

由于最近的企业盈利修订仍然乐观、近期日元疲软带来利好、股东的现金回报可能增加以及估值相对美国股票的折价处于历史高位，我们认为日本股票的风险与回报很有吸引力。日元走势可能会加剧波动，但随着美国继续降息，中期来看利差收窄将推动日元逐渐走强。对于日本股票仓位而言，未必需要对冲日元。

在本期的《亚洲策略焦点》中，我们评估日本新一届政府和美国即将举行的大选会如何影响日本的宏观和市场前景，并分析投资者所面临的机遇和风险。

这些选举为何举足轻重？

日本的大选证实，自民党联盟（与公明党）一共获得215个席位，未能赢得组建政府的多数(233)席位，而最大的反对党立宪民主党（民主党）比之前多获得了52个席位，总共得到148个席位。

刚于10月1日履新的新任首相石破茂正面临压力。这种政治不确定性尤如返回自民党上一次失去多数席位前后，日本首相频繁更替的「旋转门」的时期，之后已故前首相安倍晋三从2012-2020年掌权，度过了一段政局相对稳定的日子，在此期间，安倍实施了著名的「安倍经济学」经济政策，包括实施宽松的货币政策、推行财政刺激措施以及结构性改革，这在一定程度上支撑了日本至今的经济和市场发展。

由于不确定性增加，日本市场难免在选举前出现避险情绪升温的情况，其中股票和日元均遭抛售，与它们通常呈反向关系形成鲜明对比（日元疲软往往有利于日本股市）。尽管股票市场此后已经企稳，但围绕执政能力减弱的政府如何实施财政政策、日本央行如何收紧政策以及外国投资者（曾协助推动日本股市屡创新高）是否会丧失信心，仍然存在大量未解的问题。

选举结果是否会影响我们对日本的前景展望？

过去几个月，日本的投资者接连面对冲击，包括8月初东证股价指数遭到3天抛售而录得20%的历史性跌幅、日元大幅升值，乃至市场对于当前国内政局的不明朗因素是否会破坏日本的经济复苏进程表示担忧。除此之外，如果特朗普当选美国总统，也可能会带来潜在影响。

我们看好日本投资主题的观点仍然不变。日本经济正在经历从通缩到再通胀的机制性转变。这表示即便短期的不确定性已经增加，也值得投资者在投资组合中对日本进行结构性配置，与以往几十年不同。

再通胀能否持续？

有证据显示，再通胀的可持续性取决于通胀预期的韧性。在达到数十年的高位之后，有迹象表明，明年春季的劳资谈判有望再次整体涨薪至少5%（同比增长），这预示着价格前景更稳固。由于劳动力市场出现历史性的紧缺，企业现在被迫投入节省人力、提升生产效率的技术，资本支出意愿持续强劲。

但从周期性角度来看，投资者还需要更多的证据才能信服，而目前的数据却好坏参半。消费方面，人们持续对通胀冲击感到的不满继续拖累消费活动。这可能是因为实际工资尚未明显上调，而我们相信，需要更大规模的周期性增长才可实现这一目标。此外，消费者行为改变本身需要时间，而在经历了漫长通缩以后更是如此。

自去年年底以来，出口表现一直是一大亮点，但最近几个月有所放缓。未来出口的走势可能更加分化，这取决于美国大选会对明年的全球贸易环境带来何等的转变。

在我们的基准情境中，我们假设企业会继续进行投资，而未来两年出口会出现更强劲的周期性回升。这可能推动更强劲的增长复苏，为实际收入带来更乐观的前景，从而刺激消费者增加支出。更全面的消费复苏可以为日本央行奠定基础，从而以渐进和可预测的方式加息，这可能有助于结束因日元疲软而产生持久的政治焦虑，并使再通胀的经济利益分配更加平衡。

实力削弱的政府如何影响经济？

近期的政治动荡似乎不会立即对宏观环境产生立即影响。一个实力较弱的政府不太可能通过任何可带来重大改变的政策，而市场的直接反应也表明投资者认为，一个实力较弱的政府会降低日本央行在未来几个月和几个季度加息所需的政治保障，从而导致加息速度放缓、幅度缩小，这对风险资产有利。日本央行10月份的货币政策会议并未制造新的头条，对经济评估和前瞻指引几乎没有做出任何改变。不过，我们对此不做过多讨论。政策制定者可能会试图推迟「不加息」的结果，因为他们希望避免重蹈2024年8月套息交易平仓破坏市场稳定的覆辙。

中期来看，政策制定的能力削减可能对经济不利。少数派政府必须通过与反对党内的派系达成临时协议来实现立法，很可能无法集中精力促进经济增长或刺激国内消费复苏。如此政府也不太可能长期执政。有专家指出，2025年7月的参议院选举是另一个可能会削弱自民党地位的重大政治考验，并为反对党争夺更多席位创造机会。

展望未来，有三种可能的政治结果：

a) 自民党设法引入其他政党，组成大联合政府。

b) 自民党根据具体情况在小党派的支持下组建少数派政府。

c) 民主党组成大联合政府。

根据法律，首相必须在大选后30天内召集国会特别会议投票决定下一任首相。虽然目前的结果可能仍不明朗，但似乎发生B情况的可能性最大，其次是A。如果能够形成扩大的联合政府，创新党（38个席位）和人民民主党（28个席位）各自都持有可将权力交给自民党所需的足够的席位（目前的自民党联盟距离多数席位还差18个席位）。

我们认为经济脱轨的风险相对较低。这一观点的关键在于，创新党和人民民主党都主张通过减税和财政支出来刺激经济。他们的政策立场可以约束自民党和民主党，因为后两者主张以增加公司／金融所得税的形式增加财政谨慎度。因此，这三种情况都可能意味着相对扩张的财政结果，这可能对经济有利。各党派也都支持扩大国内半导体制造业。

风险情景是，如果民主党设法掌权并实施其经济议程，这将威胁到日本的通胀恢复进程。民主党呼吁将通胀率目标定为0%，并加强财政谨慎，这两者都将限制国内的经济增长，并几乎肯定会逆转时至今日的通胀复苏进程。我们认为这种情况是一种较小的尾部风险，因为自民党迄今为止拥有最多的选票，而民主党将不得不从包括创新党和人民民主党在内的小政党中获得拼凑的支持才能获得权力，而这两个小政党从根本上反对民主党的政策立场。

这是否会改变我们的股票展望？

我们仍然看好日本股票，因为从宏观角度来看，预计国内再通胀持续，而从微观角度来看，企业继续进行治理改革。在多数情景下，国内政策前景一个可能的结果是通过向消费者提供补贴的形式来支持财政支出，甚至可能包括下调所得税及销售税。不仅如此，我们认为货币政策的反应函数不会出现实质性的变化。

日本财报季即将开启。盈利修订一直十分正面，而最近日元贬值（如果能够持续）为盈利提供了上行风险。此外，这是上半财年的财报季，企业通常会考虑以回购的形式为股东提供额外的回报。回购同比增长超过100%，未来几周这一趋势还会继续。外国投资者在日本股票中的持仓也比以前清晰得多。

由于近期企业盈利修订仍然乐观、日元贬值带来利好、股东的现金回报可能增加，以及最近的估值相对美国股票的折价处于历史高位，我们认为日本股票的风险回报比很有吸引力。

美国大选能如何影响日本？

我们认为，美国即将举行的大选可能会带来影响更大、更直接的风险。贸易是我们需要留意的主要风险：在风险下行的情境中，对日本施加关税可能会带来一些直接的负面影响。中美紧张局势升级也可能通过贸易渠道对日本经济增长产生一些负面影响。市场普遍预计，如果特朗普当选总统，则可能会对所有进口到美国的商品征收10%的统一关税（不包括中国，中国可能会达到60%）。实际的影响会根据转运或豁免的可能性而异。日本对中国出口的相当大比例（占日本GDP的3%）越来越多地在中国境内消费，而不是进行再出口，因此中美贸易紧张局势造成的干扰可能有限，但鉴于贸易紧张局势对经济的影响难以衡量，风险仍然存在。

哈里斯胜出可能对日本股市带来中性的影响，但我们认为，如果特朗普当选总统且共和党大获全胜，则将产生更大的冲击。在东京证券交易所指数层面，我们估计对美国的出口约占销售额的15%，而 10% 的关税将对盈利产生约 -2% 的影响。为了抵消这一影响，过去30多年来日本企业一直在推进本土化生产，因此净影响可能更小。

在这种情况下，一个潜在的利好结果是，美元兑日元可能仍会维持在略高于我们目前对 2025 年中期 138-142 的预测水平。如果共和党大获全胜，美元兑日元可能至少在短期内突破今天的~153 水平，为股市提供更多利好。所以整体上，特朗普胜出（且共和党大获全胜）对于日本股票是一个相对正面的结果。

不过，日元也可能跌到政治上无法接受的水平，迫使政策制定者向日本央行施压，或是进行口头干预，另一方面，日元过度升值也不利于经济。该货币对可能会加剧波动，但随着美国继续降息，中期来看利差收窄将推动日元逐渐走强。对于长期日本股票仓位而言，未必需要对冲日元。

除另有注明外，所有市场和经济数据 截至2024年11月4日，来自彭博财经和 FactSet。

仅供说明用途。本文件载列的预估、预测及比较数字全部均为截至本文件所述日期为止。

本文所示信息并不旨在对任何政府决定或政治选举的偏好结果作出有价值的判断。

指数并非投资产品，不可视作为投资。

仅供说明用途。不反映任何特定投资情景分析的表现，亦没有考虑可能影响实际表现的其他多个不同因素。

我们不建议使用基准指标作为业绩表现分析用途工具。本报告中使用的基准指标仅供您参考之用。

过往表现并非未来业绩的保证。不可直接投资于指数。

不保证这些专业人士任何一位或全部将会继续留任该公司，且任何该等专业服务的过去表现或成功也不代表投资组合成功。

我们相信本文件載列的信息是可靠的，但不保证其准确性或完整性。本文件表述的意见、估计、投资策略及观点构成我们根据当前市况做出的判断，如有更改，恕不另行通知。

应收件人要求及为收件人之便，本文件收件人可能已同时获提供其他语言版本。尽管我们提供其他语言文件，但收件人已再确认有足够能力阅读及理解英文，且其他语言文件的使用乃出于收件人的要求以作参考之用。 若英文版本及翻译版本有任何歧义，包括但不限于释义、含意或诠释、概以英文版本为准。

上述所示全部案例研究分析仅供说明用途，不应视为可信赖的建议或推荐。我们的研判以当前市场状况为依据，未来可能发生变化。本文所示表现并不旨在代表实际投资业绩。隐含表现并不保证未来业绩。

结构性产品涉及衍生产品。除非您已完全明白并愿意承担与衍生产品相关的风险，否则不要投资于有关产品。一般常见风险包括但不限于不利或未能预期的市况发展风险、发行人信用质量风险、缺乏一致的标准定价风险、涉及任何标的参考责任的不利事件风险、高波动性风险、缺乏流动性／细小以至完全没有二手市场的风险以及利益冲突风险。投资于结构性产品之前，投资者务须阅览随附的发售文件、首次公开发售文件或有关补充文件，以明白及理解各别结构性产品相关的实际条款及主要风险。结构性产品支付的任何金额款项须受到发行人及／或担保人的信用风险限制。投资者可能损失全部投资，即产生无限损失。上述所列风险不是全部风险。如欲取得本指定产品所涉及风险的更完整清单，请与您的摩根大通代表联络。如您对本产品涉及的风险有任何疑问，可与您的中介机构联系以了解详情或寻求独立专业意见。

风险考虑因素

• 过往表现并非未来业绩的指引。不可直接投资指数。
• 价格和回报率仅为示意性的，它们可能会随着时间的推移根据市况发生变化。
• 所有投资策略都存在额外的风险考虑因素。
• 本文件提供的信息并非关于买卖任何投资产品或服务的推荐或要约或邀约。
• 本文件表述的观点可能不同于摩根大通其他领域表述的观点。不得将本材料视为投资研究或摩根大通的投资研究报告。

指数定义

TOPIX指数，也称为日本东证股价指数，是东京证券交易所一部上市公司的资本化加权指数。该指数以33个行业板块的分类指作为补充。