主题：货物供应瓶颈初现缓解迹象；美国劳动力短缺问题或将延宕更长时间；中美台两岸三边的条约更迭和半导体产能；美国负债最严重的州近况更新
《需要帮助》。我们预计未来几个月内半导体、汽车和其他货物的供应瓶颈问题将会自行解决，至于如何解读经济数据持续下降，我们认为这只是供应冲击造成的暂时影响，而市场并非释放出需求不足的信号。因此，经济增长应该会在2022年反弹，对于能源、价值和周期性板块等一些受益于再通胀的持仓，应该会带来利好。然而，虽然货物供应瓶颈将会逐步消散，但美国仍将面临劳动力市场紧张和工资不断上涨问题，而美联储当前实施的政策却无助于缓解这一问题。
在上一篇报告中，我们重点分析了半导体、汽车、货物、运输和其他导致未来两个季度增长预测下调的瓶颈。现在，我们终于开始看到改善的迹象：在洛杉矶／长滩等待卸货的集装箱船数量略有减少，运费亦从峰值水平逐步回落，商业铁路运期延误从8月的14天大幅减少到3.5天，而台湾8英寸晶圆（通常用于汽车系统）产量较今年1月增加了20%。在接下来的几个月里，瓶颈问题有望逐步改善。谨此提醒，导致当前形势的根本原因是美欧商品支出相对于服务支出的激增，这是一种与疫情有关的异常变化，而供应链对此尚未做好准备。西方国家需要进口的半导体商品数量巨大，加之亚洲对新冠疫情的严格防控措施，多重因素叠加导致供应链遭受严重冲击。随着亚洲mRNA疫苗接种率上升和社区传播有所下降，对于工人聚集的限制以及其他疫情防控措施应该会逐渐放松。
线图显示美国商品支出激增，展现连续5个季度增长率差值，以商品的增长率减去服务的增长率计算。图表展现了自19世纪50年代以来，商品增长率相对于服务增长率保持在-10%至5%到10%的水平。然而，该增长率在2021年劲升至20%。
线图显示欧洲商品支出激增，展现连续5个季度增长率差值，以商品的增长率减去服务的增长率计算。图表展现了自2002年以来，商品增长率相对于服务增长率保持在-4%至2%的水平，而该数字于2021年激增至差不多14%。
图表显示发达市场和新兴市场的封城防控严格程度与疫苗接种率的关系。封城防控的严格程度以指数形式于y轴呈现，其中100代表最严格水平。已接种疫苗人数占总人口的比例则以百分比形式于x轴呈现。图表展现了新冠疫情防控在多数新兴市场仍然十分严格，而疫苗接种率低。在美国和瑞典等发达国家，疫情防控措施宽松而疫苗接种率相对较高。
线图显示自2019年1月以来从中国至洛杉矶／美国西岸的集装箱运费（以40英尺整箱的美元价格为单位）和泊港的集装箱船数量。自2019年，集装箱运费约为每40英尺整箱2,000美元，于2020年末运费开始上涨。从中国至美国西岸的集装箱运费稳步上扬至每40英尺整箱20,000美元，尽管近期出现轻微下滑，曾经回落至17,000美元。WCI上海至洛杉矶指数攀升至近期大约13,000美元。泊港集装箱船数量亦从历史低位稳步增长，在10月达到了60艘左右的最新水平。
在美国，随着石油和航空支出复苏，对疫情变化最为敏感的服务业中，当面服务支出也随之回升；例外的是白领办公室使用率，这是所有变量中受疫苗广泛接种影响最小的一项。综合考虑所有因素，我们预计未来几个月美国和欧洲的商品支出与服务支出的比例会逐渐正常化，这将进一步减轻物理瓶颈带来的影响。
线图显示社交距离影响的行业支出（持卡交易），展现了相较于2019年的开支变化。在2020年初，相较于2019年的开支变化下跌至-70%。自那以后，该数据稳步上升至近期水平，较2019年高出10%。
线图显示基于门卡／门禁系统数据得出的各大都市区的写字楼利用率。所有都市区的写字楼利用率都于2020年初的100%骤跌至10-20%。自那时起，利用率一直稳定增长。奥斯汀、休斯顿和达拉斯等得克萨斯州城市的写字楼利用率攀升至50%左右水平，而费城、华盛顿特区、洛杉矶、芝加哥、纽约、圣何塞和旧金山等城市的写字楼利用率则徘徊在20-35%之间。
然而，美国劳动力市场可能需要一段时间才能恢复正常。根据一项针对企业进行的问卷调查显示，由于目前难以填补职位空缺而计划给工人加薪以及计划涨价的企业占比都达到了历史新高。加薪现在正在侵蚀整体商业市场的乐观情绪；从历史上来看，右下角的图表往往能够很好地追踪标准普尔利润率的变化，尽管情况并非总是如此。
线图显示难以填补职位空缺的美国小型企业，以受访小型企业中的占比表示。自1985年，难以填补职位空缺的美国小型企业占比在10%至40%之间波动。然而，该比例于2021年9月攀升至50%。
线图显示计划给工人加薪的美国小型企业，以受访小型企业中的占比表示。图表展示该类企业的占比总体保持在0%至25%的区间，但是于2021年9月上扬至30%。
线图显示从1990年至2021年计划涨价的美国小型企业。目前该数据达到了历史新高。
线图的左轴显示小型企业的乐观情绪因计划加薪而受到动摇，右轴则显示标普500的12个月远期EBIT利润率变幅的百分比。乐观情绪-计划加薪可作为预测利润率的指标，并能预见在未来12个月出现下跌趋势。
工人都去哪儿了? 这是个好问题。下面就让我们估算自疫情爆发以来劳动市场损失的工人总数1。
- 疫情之下领取失业保险(UI)福利对劳动参与率造成的影响目前尚不清楚。虽然在 7月和8月由于有关福利到期而导致失业工人的求职率增加，但劳动参与率并无因此提高。无论如何，我们首先估计一下截至9月1日为止领取失业保险福利超过其先前工资的人数（在530万领取失业保险福利的人数中大约有270万）。
- 在疫情期间，与之前稳定的线性趋势相比，退休人数比正常水平增加了150万人。一些研究表明，股市和房价同步上涨会提高退休率，但从2020年3月开始退休人数突然激增，反映了新冠疫情是推动这次退休率上升的主要催化剂。
柱图显示因失业保险福利收入高于以前工作，约有270万人退出劳动市场。
柱图显示约有150万超出正常水平的退休人员，并因此退出劳动市场，与此同时有270万人的失业保险福利收入高于以前工作的收入。
- 疫情期间，移民和非移民临时工的签证基本停发。虽然美国现在开始恢复审批签证，但疫情期间签证数量下降导致劳动力供给量缩减了大约700,000人。总体而言，疫情造成的签证缺口导致大约100万人的就业类签证出现了积压。关于移民数据需要补充的是，符合资格获得绿卡且接受高等教育的移民平均需要等待16年才能获发绿卡。另一方面，特朗普削减了家庭优先绿卡的数量，使得就业类绿卡数量增加了12.2万。但在9月30日的最后期限前，只有4万人获发绿卡。如果国会不采取行动，其余绿卡资格可能会永远丧失。
- 自雇人士增加也发挥了一定作用。虽然劳动力统计数据仍然计入这批个人，但疫情袭来之际，很多人马上换了工作，导致自雇人士激增了80万人。规模最大的工作调整流向，在于人们离开制造业和农业转投建筑业和运输业（即叫车服务）。因此，有关商品和食品生产短缺问题部分归因于这种趋势。
柱图显示约有70万临时工和移民签证数量减少，导致累计劳工短缺人数高达490万人。
柱图显示约有270万人因其他原因离职，导致累计劳工短缺人数高达740万人。
其他所有人。另有 170 万人在疫情期间基于上述原因以外的缘故而离开了劳动力市场。导致这些人不工作的原因包括：
- 根据9月人口普查家庭问卷调查，有大约300万个受访者表示，担心感染或传播新冠病毒是他们无法工作的原因，这大约是2020年末疫苗接种前的一半水平，但数字仍然巨大。
- 在同一项调查中，即使当时学校已经重新开放，有大约400万人因为需要照顾孩子。换言之，人们不工作是因为要照顾无法上学或去托儿所的子女。9月份开学后，这一数字下降了大约一半。
柱图显示约有270万人因其他原因离职，导致累计劳工短缺人数高达740万人。
线图显示目前正计划重返职场的工人数量。图表反映目前约有6百万人正在寻找工作。
根据美国劳工统计局的调查和我们的估计，在减少的750万工人中，约有200万人打算在某个时候再次寻找工作，而我们也确实预计到年底劳动力供应将会增加。即便如此，可能也还不足以恢复劳动力市场在疫情爆发前本已非常紧张的供需平衡。因此，工资压力和劳动力短缺问题可能是后疫情时代下美国经济的一个普遍特点，并会在明年年中之前一直对美联储构成压力。注意：关于工作不匹配问题，根据最新的数据表明，目前这主要在于地理问题而不是行业问题，北卡罗来纳州、佐治亚州、印第安纳州和威斯康星州的职位空缺最多。
顺便一提，虽然美联储方面和美国联邦公开市场委员会与会专家上调近期的通胀预测，但仍然预期2022年通胀将放缓。美联储预测，2022年通胀率将回落至 2% 以下，且到2024年才会回升到2%。对此我不敢苟同。提醒一下，在过去十年的大部分时间里，美联储对政策利率作出的预测最终都不准确：
图表显示美联储预测与实际联邦基金利率的比较，以两条曲线展示：FOMC对联邦基金利率预测中值（数据源自每次FOMC会议）以及有效联邦基金利率。图表显示大约自2018年起，FOMC对联邦基金利率预测中值皆高于有效联邦基金利率。
《需要帮助》之二：美国可能为台湾提供保护伞的时代早已一去不返
2020年，世界半导体指数的市值最终超过了世界能源指数的市值，表明全球对科技的依赖程度逐年上升。台湾占全球半导体产能的21%，占比最大，其中高附加值逻辑芯片产能份额更高达50%；而台湾台积电的市值相当于英特尔的两倍以上。不过，对于中国限制台湾半导体供应而采取的任何行动，美国可以采取的应对措施并不是保护台湾本身，而是重建美国半导体产能（目前仅占12%的份额），当然，这是一个漫长且耗资巨大的过程。
鉴于台海局势日趋紧张，许多客户都在询问有关台湾的问题。根据最新消息，大陆方面派出数量创纪录的喷气式飞机进入台湾空域，习主席表示祖国完全统一的历史任务「一定要实现，也一定能够实现」，并且警告中国人民有反对分裂主义的光荣传统。台湾国防部长则表示，目前是40年来两岸局势最严峻的时刻。
需要明确的是，美国没有条约义务保护台湾免受攻击。美国与台湾当局于1955年签署生效的《共同防御条约》确实要求美国有义务保卫台湾，但该条约于1979年被美国永久废除，以换取中国与美国建立外交关系，以及中国支持美国在共产党统治的阿富汗采取行动（当时美国为阿富汗圣战者提供武装）。美台《共同防御条约》被1979年的《台湾关系法》所取代，该法规定美国有义务向台湾提供「足够的防御能力」。虽然2019年美国对台军售达到110亿美元，创下有史以来的新高，但如果发生军事冲突，这些军售可能发挥不了太大作用。
针对工资差异和购买力进行正常化调整后，中国的军费开支已经达到美国水平的90%左右。作为今年的前景展望专题之一，我为此与兰德公司中国军事能力报告的作者交流。兰德公司的分析表明，中国已经改变了该地区的力量平衡，即使美国选择保卫台湾，美军保卫台湾的能力也已大大削弱。
下面第二张图表显示了美国空中优势与中国地空导弹系统对抗关系的演变。每条曲线上方和左侧的区域代表兰德对美军获胜频率的估计，曲线是美国飞机导弹射程和可探测性的函数。例如，在1996年，只有配备短程导弹且高度可探测的美国飞机才会在战斗中战败。到2017年，由于中国防空系统改进，美国飞机需要大大降低可探测性，同时也需要大幅增强武器。与此类似的研究结果，假设战役持续7天，在此过程中被美国潜艇摧毁的中国船只比例从1996年的100%下降到2017年的40%，而在消耗战的假设中，击败中国所需的美国空军战斗机联队的战力预计需要增加7倍。自兰德发表相关研究报告以来，中国已经增加了更多的驱逐舰、巡洋舰、航空母舰和攻击舰船，入役了更多高超音速和中程导弹，增强了反潜战能力并装备了更多远程轰炸机。
堆积柱图显示中美在军事方面各项类别的开支。图表显示了在硬件、架构和人员上的开支。据报导，中国的国防预算约为1,500亿美元，大幅低于美国5,000亿美元的预算。然而，经薪资水平和购买力平价调整后的中国国防预算接近于4,750亿美元。
线图显示随着时间的推移，美国飞机与中国防空系统对抗的建模评估。图表展现基于飞机武器射程以及中国雷达系统对飞机的探测能力，得出对1996年、2003年、2010年和2017年的预测结果。在线／线左显示美国飞机胜出，线下／线右显示中国防空系统胜出。举例来说，于1996年，飞机能在武器射程短（小于50公里）和雷达系统探测能力高的情况下胜出，而在2017年，美机需要在雷达探测能力极低的情况下或者武器射程特别长（150-200公里）才能胜出。
有关半导体行业的补充说明和数据请参见附录
《需要帮助》之三：即使偿债比率已有改善，债台高筑的州未来仍然需要帮助
新冠疫情并没有如一年前许多人所担心般演变成市政灾难。州收入比预期更具韧性，根据全美州政府预算部门协会的数据显示，38个州报告2021财年的一般性资金收入高于初步预测。2020年3月的《冠状病毒援助、救济和经济安全》(CARES)法案向州和地方政府提供了总值1,500亿美元拨款；2020年12月又批准了1,250亿美元；2021年3月，拜登提出《美国救援计划》再向各州和地方实体提供了3,500亿美元。综观全局，许多州和地方的财政负担都转移到联邦政府身上。虽然不像联邦政府需要拯救资金不足的养老金体系那么明显，但2020/2021年的法案仍然将财富从低负债州的公民向高负债州的公民转移。
即便如此，我们仍然希望深入探讨新冠疫情爆发前负债最严重的州（这是从各州合并年度财务报告中获得的最新数据）。谨此提醒，我们的IPOD比率是在假设贴现率／投资回报率为6%的前提下，着眼于未来30年内用于偿还债券债务和摊销所有计提资金准备的养老金和退休人员医疗保健义务所需的州收入的所占份额。诚如您在下文所见，自我们2017年进行的上次研究分析以来，大多数比率都已经有所改善，有些甚至出现明显改善。
比率改善的原因因州而异，包括资产价值上升、税收增加、退休人员医疗保健计划覆盖范围缩少、用于养老金应计的工资上限以及向计提资金不足计划的缴款（如欲了解更多详细信息，请参见附录）。虽然伊利诺伊州的负债情况明显改善，但是州级的公司税和个人税项还能增加几次? 2020年，伊利诺伊州的人口连续第7年有所减少，无论以原始人数还是人口百分比计算，该州的人口流失规模都是二战以来最大，在全美各州中亦名列第二。伊利诺伊州还是唯一一个在过去七年中人口流失每年都持续加速的州。
结论：即使市场环境的所有方面都能推动资产价值上涨，但负债最严重的州（其中大部分由民主党立法机关和州长控制）仍然不得不将接近三分之一的州收入，用于无计提资金准备的养老金和退休人员医疗保健义务2。虽然金融抑制和联邦转移让这些州得到了喘息的机会，但仍建议这些州的居民采纳多元化的市政投资组合，即使需要购买州外债券来缴纳州税作为代价。
堆积柱图显示用于支付净直接债务利息、本州岛在无计提资金准备的养老金和退休人员医疗保健负债中的份额以及固定缴款计划付款所需资金在州收入中的占比，假设在6%的计划回报率和30年资金摊销的情况下，各州必须于2017年和2020年支付的费用。其中绝大多数州正在支付的费用在收入中所占份额的百分数比我们的假设要高得多。但是，多数州在过去三年取得明显进步。
附录
关于半导体板块的一些论点和数据 [《SIA Semiconductor Factbook》、《IC Semiconductor Research》和《TrendForce》]
- 半导体类别包括微处理器和逻辑器件（占销售额的42%）、内存存储设备（占销售额的25%）、将光、语音和触摸模拟信号转换为数字信号的设备（占销售额的13%），以及通常用于生成或探测光的分立光电器件和传感器。
- 虽然美国占全球半导体收入47%的市场份额，但只有约40%的美国产能位于美国，其余分布在新加坡、中国台湾、中国大陆、欧洲和日本。
- 台湾的半导体产能占比最高，达到21%，其次是韩国(20%)，日本和中国均占15%，而美国则为12%。台湾的高附加值逻辑芯片产能所占份额更高达50%。
- 按收入计算，台湾也控制着60%的半导体代工市场，这是指外包半导体生产（客户包括AMD、苹果、高通、英伟达和华为等公司）
线图显示各地区的半导体制造产能在全球产能中的占比。图表包括自1990年以来中国大陆、中国台湾、韩国、日本、美国和欧洲的产能占比以及对2021年至2030年的预测。图表反映了在2020年，中国台湾拥有最大的全球产能占比，高达21%，以及欧洲占比最低，约为9%。
线图显示从2004年以来台积电与英特尔的市值对比。在2004年，英特尔的市值约为台积电的5倍。然而，在2017年两间企业的市值开始站在同一起跑线，并且此后台积电的增长速度遥遥领先于英特尔。台积电的市值自2007年实现三倍增长，突破5千亿大关，远超英特尔市值的两倍以上。
2017财年至2020财年的市政IPOD比率变化背后各州特定的影响因素
- 伊利诺伊州：州个人税从3.75%上调至4.95%，公司税从5.25%上调至7.00%，推动收入显著增长44%。此外，由于针对用于州养老金应计的工资设定上限，养老金负担下降
- 新泽西州：由于修改福利期限（从终止到退休的前两年而不是整个期间贷计利息），当前养老金负担大幅下降；医疗保健计划保障条款减少
- 夏威夷州：收入每年增长 10%，超过美国州的中值水平，同时也远高于养老金支付的增长
- 肯塔基州：肯塔基州教师计划的当期负担大幅下降（原因尚不完全清楚）
- 宾夕法尼亚州：收入增长高于养老金支付增长，而退休后福利(OPEB)计划的覆盖范围也同时缩小
- 西弗吉尼亚州：州参议院法案现在要求该州每年向州退休人员医疗保健计划大量缴款（将资助比率从21% 提高到38%）
