投资策略
外汇对冲策略框架：应对更分化的世界
摘要
- 投资本土市场以外的资产是构建多元资产组合的关键一环。然而，对于如何优化相关汇率风险的管理，市场观点众说纷纭。
- 本文阐述了摩根大通私人银行针对三大资产类别（固定收益、股票、另类投资）的外汇对冲策略，适用于不同基础货币的投资者。
- 我们基于以下两方面进行分析：i) 资产类别与汇率的历史相对波动率，以及ii) 摩根大通前瞻性长期资本市场假设 (LTCMA)，两者的论据均主张对固定收益类资产和低波动性另类投资采取全面外汇对冲，而以外币计价的股票仓位则可在大多数情况下不进行对冲。
- 最后，我们探讨近期美元与风险资产相关性的变化，分析是否需要在短期内对策略方案进行战术性调整，并分别讨论其对美元及非美元基础货币投资者的影响。
引言
投资于本土市场以外的国际资产是构建多元化投资组合的关键一环。不同地区处于各自经济周期的不同阶段，政策环境不一，也展现出不同的主题投资机会。虽然区域间的差异性带来了多元化效益，但同时也伴随着外汇风险。
对于如何优化全球多元资产投资组合中的外汇风险管理，各方看法各异。有些学术研究基于汇率会随时间回归均值的理论，主张在战略配置层面上不做外汇对冲。另一些则认为可以针对不同的货币种类和目标市场，进行部分乃至全面的外汇对冲。例如，近期的一项研究发现，在对其他货币头寸进行全面对冲的情况下，同时持续保留日元和瑞士法郎敞口，投资效果较为理想。1
本文阐述了摩根大通财富管理针对三大资产类别（固定收益、股票、另类投资）的外汇对冲策略方案，适用于不同基础货币的投资者。最后，鉴于近期美元与股票的相关性较过去十年波动，我们将探讨是否需要就此对策略方案做出战术性调整。
我们的外汇对冲策略方案
评估任何投资的首要前提，就是分析其对投资组合风险调整后回报的影响。我们的外汇对冲策略也秉持相同逻辑：策略方案是否能降低波动率及实现多元分散风险，从而抵消对冲成本并提升投资组合的风险调整后回报？下文我们基于不同数据集和方法论展开两项独立分析，并得出相似结论。
1. 基于相对资产波动率历史数据的分析
我们的首项分析，是通过观察过去20年2 各资产类别的波动率表现，评估外汇对冲的波动抑制效应。正如表1显示，无论投资者的基础货币或目标市场为何，固定收益类资产回报的年化波动率始终低于汇率波动率（即外汇-资产波动比率大于1）。换而言之，当没有对外汇固定收益头寸实施对冲时，其回报在很大程度上受汇率走势而非标的资产表现所驱动，这违背了持有该头寸的初衷。因此，我们的分析建议投资者考虑对固定收益类头寸实施全额外汇对冲。3
对于以外币计价的股票而言，历史数据则呈现相反现象，即股票回报的标准差始终高于相关汇率波动率。正如表1所示，无论以何种基础货币投资于哪个目标市场，均普遍出现上述情况。换言之，在过去20年间，外汇对冲对境外股票持仓的波动抑制效应不如固定收益类投资显著，令相关对冲成本难言合理。
另类投资方面，对冲策略需要分类施策。根据表2所示，就对冲基金等低波动性另类投资工具而言，外汇回报的波动率历来高于资产本身的波动率，因此建议投资者考虑采取类似于固定收益投资的货币对冲策略。而私募股权、大宗商品或全球房地产等高波动性另类投资类别的情况则相反。4
综上分析，我们的基准方案是对外汇固定收益投资和低波动性另类投资实施对冲策略，而对国际股票类敞口则不进行对冲。
2. 基于摩根大通长期资本市场假设 (LTCMA) 的分析
在历史相对波动率框架的基础上，我们还需要更具前瞻性的视角——毕竟过往表现并非未来业绩的保证！故此，除了评估波动率外，我们还需考量外汇对冲对预期回报的影响。为此，我们借助摩根大通长期资本市场假设 (LTCMA) 作为分析依据。LTCMA凝聚了摩根大通资产及财富管理部的智慧结晶，构成了我们制定战略性资产配置决策的基石。
下表显示了不同基础货币投资者在各资产类别下的预期年化回报、波动率及夏普比率，当中包含已进行外汇对冲与没有对冲的情况。最右栏显示了在LTCMA预测准确的前提下，外汇对冲操作是否能提升各资产类别的假定风险调整后回报。5
我们的观察如下：
- 正如首项分析所示，对境外债券投资实施全面外汇对冲的理据是显而易见的。对于绝大多数基础货币而言，对跨境固定收益投资实施外汇对冲后，夏普比率均能显著提升。对以美元为基础货币的投资者而言，外汇对冲虽会导致年化回报损失20-50个基点，但其降低波动性的益处预计可将损失抵消有余，而对以欧元和英镑为基础货币的投资者而言，为境外债券配置进行外汇对冲后不仅能提升预期回报（相较于未对冲持仓），还能有效降低投资组合的波动性。对以瑞士法郎为基础货币的投资者而言，由于对冲成本较高，对冲效果则较为复杂多样。
- 对于非美元投资者而言，较低波动性另类投资（如核心基础设施、林木业和对冲基金等）的情况也大致相同。如前所述，鉴于大多数另类投资以美元计价，因此我们未对美元投资者展开重复分析。
就股票类投资而言，情况则更为复杂。
当国际股票配置经过外汇对冲后，预期组合波动性普遍会下降，但日本股票（不论基础货币为何）及以欧元和英镑为基础货币的投资者持有的美国股票则例外。
因此，从纯粹的风险管理角度来看，基于LTCMA的分析意味着，以美元为基础货币的投资者应考虑只保留日本股票配置的外汇风险敞口，而以欧元和英镑为基础货币的投资者则可能更适合同时不对冲日本和美国股票。
然而，构建完整的框架需要同时兼顾回报和波动性的分析。当考虑到外汇对冲对回报的影响后，LTCMA的预测便显示在大多数基础货币和目标市场中，无论境外股票配置是否对冲，风险调整后回报的差异并不显著。
例如，如下表所示，LTCMA预测以美元为基础货币的投资者如持有经外汇对冲的欧洲或英国股票，其预期年化回报将损失50-60个基点（基于美元长期贬值趋势的预期），这基本上将组合波动性下降为风险调整后回报带来的增幅抵消。而持有美股，且以欧元和英镑为基础货币的投资者情况则相反，进行外汇对冲后虽提升了预期回报，但波动性风险也同时增加。
综上所述，虽然下表 显示了夏普比率会随不同的基础货币和目标股市而小幅变化，但我们认为，这些变化尚不足以使我们偏离基于历史相对资产类别波动率分析得出的基准策略。
总结而言，无论是基于外汇-资产类别相对波动率的历史数据分析，还是基于LTCMA的前瞻性研究，均支持我们的总体策略方案：保留国际股票配置的外汇敞口，同时对外汇固定收益和低波动性另类投资实施对冲。
资料来源：（上述表格）彭博财经、摩根大通私人银行、摩根资产管理长期资本市场假设。数据截至2025年7月。
3. 战术性调整策略方案的潜在可行框架
关键点在于，上述研究发现依赖于美元（及日元）作为传统避险货币的特性持续存在。美元与风险资产之间呈负相关的假设，直接导致了当国际投资者未对冲美元股票类投资时，投资组合波动性会降低的现象。
然而，美股与美元之间的负相关性并非一成不变，在1970年至2005年期间就曾出现例外情况（图1和图2）。2025年正成为又一个特殊年份，这将影响近期最优外汇对冲策略的制定。
图 1：美元与股市之间的相关性
标普500指数与美元，3年滚动相关性，%
注：使用美元(DXY)指数来衡量美元，DXY指数将美元与六种主要外币进行比较。相关性基于每周价格数据。资料来源：彭博财经，数据截至2025年6月27日。
图 2：美元的避险特性
当标普500指数下跌1个标准差时的美元累计表现，%
注：使用美元(DXY)指数来衡量美元，DXY指数将美元与六种主要外币进行比较。每周价格数据。资料来源：彭博财经，数据截至2025年6月27日。
下图（图3和图4）尽管具有滞后性特征，但清晰显示了当前以美元为基础货币的投资者更应维持跨境股票头寸的未对冲状态，而境外投资者对美股的最优外汇对冲比率则呈现上升趋势。事实上，历史数据表明，尽管境外投资者持有美元资产的最优外汇对冲比率存在波动，但该比率于美元走弱时期显著高于美元持续走强时期。部分敏锐的欧洲机构基金已开始采取行动；例如，丹麦养老基金和保险业今年以来已将其美元对冲比率提升了12个百分点，接近过去10年来的峰值水平（图5）。
基本论点：尽管我们的外汇对冲策略方案要求对固定收益和低波动性另类投资实施全面对冲，同时保持境外股票头寸的未对冲状态，但当前美元疲软环境下建议考虑在短期内进行战术性调整——特别是以非美元为基础货币的投资者可考虑提高对美股投资的对冲比率。
如需探讨适合您投资组合的个性化外汇对冲方案，请联系您的摩根大通代表。
图 3：国际投资者有动力进行对冲
投资者为优化标普500指数投资的风险／回报比的最佳对冲比率，%
注：最佳对冲比率是在过去三个月中最大化夏普比率的对冲比率。资料来源：彭博财经，数据截至2025年7月11日。
图4：美国投资者有动力不进行对冲
最大化风险／回报比的最佳对冲比率，%
注：基于每周数据的3个月平均对冲比率。资料来源：彭博财经，数据截至2025年7月11日。
图5：丹麦养老基金和保险公司已增加其外汇对冲比率
对冲比率，%表示投资资产中进行货币对冲的比例
资料来源：Exante Data、Macrobond、丹麦国家银行。数据截至2025年4月1日。
附录：基于摩根大通长期资本市场假设 (LTCMA) 的其他基础货币分析。
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Meier，Iwan，2019年，《全球股票投资组合的外汇对冲》，加拿大衍生品研究所。
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注：该时间跨度确保了所有资产类别及货币数据口径保持统一。
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我们此处重点关注各司法管辖区的综合债券指数。这些指数构成了我们全权委托账户投资策略主要采用的固定收益基准。美元和欧元高收益债券及长久期指数的历史波动率更接近甚至高于相关汇率波动率。因此，基于本项分析，对特定高收益债券或长久期头寸实施全额外汇对冲的结论并非绝对，需要因地制宜进行具体分析。
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鉴于绝大多数另类投资工具均以美元为基础货币，我们暂不针对以美元为基础货币的投资者开展此项分析。
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有关回报与波动率预测的详细推导方法，请参阅完整版《长期资本市场假设》报告：https://am.jpmorgan.com/gb/en/asset-management/institutional/insights/portfolio-insights/ltcma/?gad_source=1&gclid=CJjvjobq9oYDFctGHQkdoEoKXg&gclsrc=ds
KEY RISKS
除非另有说明，否则所有市场和经济数据均截至2025年7月14日，而资料来源均为彭博财经和FactSet。
定义
- 美元指数： 美元指数表示美元的一般初始值。该指数通过美元与世界主要货币之间的平均汇率来衡量美元价值。
- MSCI世界指数：MSCI世界指数是一项按自由流通股调整后的市值指数，旨在衡量发达市场股票表现。
- 标准普尔500指数是一项由500只股票组成的市值加权指数，用于追踪代表各大行业的500只股票的总市值变化以衡量国内经济的总体表现。 该指数以1941-43年为基期，基期指数定为10。
- 欧洲斯托克600指数（SXXP指数）：该指数追踪18个欧盟国家之一的600家上市公司。该指数包括小盘股、中盘股和大盘股。指数中的代表国家有奥地利、比利时、丹麦、芬兰、法国、德国、希腊、荷兰、冰岛、爱尔兰、意大利、卢森堡、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士和英国。
- MSCI日本指数：MSCI日本指数是一项自由流通市值加权日元股票指数，用于衡量日本市场大盘和中盘股的表现。该指数以1969年12月31日为基期，基期指数定为100。
- MSCI英国指数：MSCI英国指数是一项自由流通市值加权股票指数，用于衡量英国市场大盘和中盘板块的表现。该指数以1969年12月31日为基期，基准指数定为100。
- 瑞士指数：MSCI瑞士指数是一项自由流通市值加权股票指数，用于衡量瑞士市场大盘和中盘板块的表现。该指数以1969年12月31日为基期，基准指数定为100。
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