“解放日”回顾：投资者始料未及的六大变化

六个月前，特朗普的“解放日”关税政策带来席卷全球的冲击。一夜之间，美国进口关税率从2.5%骤升至25%——这是现代史上最大的进口关税升幅，重创全球的供应链。各经济体严阵以待。投资者陷入恐慌。“经济衰退”占据各大媒体头条。

但市场恐慌情绪迅速消退。上周也恰逢市场触底满六个月。尽管市场在这期间经历了多次波动，包括近期因美国总统特朗普威胁对中国商品加征更高关税而回调，但自触底以来，全球60/40股债配置投资组合的回报已回升逾20%。主要股指不仅收复了失地，更屡创历史新高。看似市场崩盘的临界点却催生了历史性反弹行情。

以下是过去六个月颠覆市场预期的六大变化，并重塑了投资前景。

1. 关税政策承诺带来决定性变革——实则引发混乱局面

关税政策非但未能迅速确立新贸易秩序，反而导致后续数月规则变更频繁、豁免条款迭出、法律争端不断，局面混沌不清。根据美国国会研究服务处统计，本年度已出台26项关税相关行动措施。随之引发了至少八宗联邦诉讼，其中两宗已递交最高法院审理。

这种反复拉锯的情况，解释了为何美国名义关税率为18%，而企业实际缴纳税率仅接近11%的现象。耶鲁预算实验室估计，截至8月份，新关税政策已带来了880亿美元额外关税收入——约占2025年迄今关税总收入1,460亿美元的60%。

这些数据虽然可观，但受豁免条款、执行滞后、延期缴纳，甚至部分企业更找到规避方法等因素影响，实际征收额是低于全面实施政策的预期水平。随着执法力度加大和贸易流向调整，这一差距有望逐步收窄。

2. 重大政策呼吁快速行动——华盛顿却陷入停摆困境

党派之争和政治僵局旋即接踵而至。以当前状况为例：联邦政府停摆现已超过10日。市场反应平静——迄今表现符合历史规律——但停摆持续越久，经济代价越高。据估算，政府每停摆一周，美国季度GDP将下滑0.1至0.2个百分点——此拖累虽属温和但具有累积效应，且2026财年拨款仍未有定论。通常而言，这种影响会在恢复供资后逆转，因遭停薪留职的联邦文职人员（当前占比达40%）一般都能获得补发工资。

更大的隐忧在于数据缺失。至少七份关键经济报告（包括非农就业数据）已被迫延迟发布。经济学家转而依托私营部门指标，如ADP全国就业报告和WARN指数进行分析。

然而，如果停摆持续，关键通胀数据或会被打断，导致美联储和投资者陷入决策盲区。尽管如此，市场预期美联储今年仍将在剩余的两次议息会议上各降息一次，这与点阵图预测相符。

3. 衰退忧虑骤升——但经济却保持韧性

“解放日”导致衰退忧虑急剧升温。经济衰退概率翻倍至40%，超过80%的美国企业高管预期衰退将至。标普500指数企业中，超过70%在财报电话会中提及“关税”影响。

然而经济表现依然稳健。关税驱动的通胀压力低于市场预期，企业也具备充足实力避免大规模裁员。标普500指数企业第二季度净利润率维持在12.3%的稳健水平——虽略低于第一季度的12.7%，但仍高于五年均值。当前第三季度有望实现连续第九个季度的企业盈利增长，上次出现如此增长势头已是2018年之时。

人工智能和自动化重塑了增长动能。科技+企业目前占据标普500指数近半市值。资本支出贡献了2025年上半年美国GDP增长的近半份额，标志着经济增长引擎正从消费主导向投资驱动转型。创新与投资已帮助经济抵御冲击。

4. 不确定性加剧——但美国企业展现快速适应能力

“解放日”导致美国企业界剧烈震荡。业绩指引转趋谨慎。招聘活动显著放缓。最新Challenger报告显示，企业招聘计划已降至2009年以来新低，2025年迄今仅公布新增就业岗位20.5万个——同比锐减58%。

尽管如此，企业并未消极应对。凭借强劲资产负债表与充裕的利润空间，企业迅速启动调适机制——通过供应链多元化布局、产能近岸转移、定价策略调整及技术投入来优化成本结构。

据毕马威最新针对300位企业高管的调查显示，约60%的美国企业表示正在考虑将生产线回迁本土。虽然目前仅有约十分之一的企业付诸行动，但白宫自身的追踪指标显示，从苹果、英伟达到福特、通用汽车、百时美施贵宝和渤健等主要制造业巨头均已作出投资承诺。

尽管这些计划大多仍处于规划阶段——并且部分为此前已公布的承诺——但产业转移的步伐凸显了美国企业在压力下的快速战略调整能力。

5. 市场预期熊市来袭——但牛市势头仍然延续

牛市曾一度看似即将终结。主要股指一度逼近20%跌幅（技术性熊市的界定标准），但随后市场动能出现逆转。此后，标普500指数强势上涨逾35%，创下自1950年以来最强劲的半年涨幅之一，几乎让始于2022年末的本轮牛市涨幅翻倍。

历史经验表明后市仍有上行空间：二战后牛市周期通常能持续五年或更长时间。市场动能往往因政策剧烈转向或经济衰退而减弱——但这两种情况目前均未出现。

本轮涨势异常平稳：标普500指数已连续119个交易日未出现单日2%以上的回调。衡量华尔街恐慌情绪的VIX指数已回落至历史低位。经历一段波动期后，美债收益率已趋于稳定。市场不仅未在压力下崩盘，反而企稳回升——并持续走强。

6. “抛售美国”之声此起彼伏——但各类资产却全面走强

初期不确定性曾导致美元、美股和美债同步下跌——这一罕见的三重利空令市场普遍担忧美国例外论或将终结。然而数周之内，市场随即迎来全球性的“全面上涨”。

今年以来，标普500指数尽管经历了19%的跌幅，但已完全收复失地，年内已上涨约15%——超越其历史年均涨幅水平。美国上市ETF迄今已吸引9,500亿美元资金流入，其中9月单月创纪录流入1,500亿美元。全年资金流入有望首次突破1万亿美元大关。

这股上涨动能已呈全球化趋势。欧洲ETF今年已吸引约2,200亿美元资金流入，在我们跟踪的60个全球股票市场中，近80%市场的涨幅超过10%——这是自2009年以来最强劲的市场广度表现。新兴市场表现出众：哥伦比亚 (66%)、希腊 (66%)、秘鲁 (57%)、韩国 (57%) 和南非 (47%) 位列年内涨幅榜前五（以本币计）。

黄金同样大幅攀升。自2024年初以来，金价几近翻倍，创下4,000美元／盎司的历史新高，并有望连续第八周录得上涨。

这是过去十余年来覆盖范围最广、势头最强劲的全球性资产普涨行情之一。

对投资者的示意

尽管关税政策未能彻底重新构建全球贸易格局，但无疑重塑了其动态特征——引入了新复杂性的同时也开启了意想不到的机遇。随着特朗普总统最新的关税威胁，显然局势将会继续发展。

过去半年，市场的真实写照正是如此：尽管情况反复变化和新闻风险不断，最突出的还是企业和市场迅速的应变。企业通过重组供应链、拥抱创新、开拓应对市场扰动的新途径等方式积极应变。市场在很大程度上并未受到政治僵局影响，持续走强。

关键不在于确定性——而在于敏捷性。

这正是我们专注于构建投资组合韧性的原因：在规则仍在持续重写的世界中，为各种可能的结果做好充分准备。

资料来源：

1. 耶鲁大学预算实验室，《短期效应：2025年迄今的关税影响》，2025年9月。

2. 毕马威，《毕马威会计师事务所调研：美国企业关税应对半年报告》，2025年10月。

3. 白宫，《特朗普效应：特朗普总统第二任期美国新增投资实时清单》，2025年8月。

4. 道富环球投资管理，《美国上市ETF资金流向快报：进入关键阶段》，2025年9月。

5. 晨星，《黄金ETF 9月创纪录吸引90亿美元增量资金》，2025年10月。

6. FactSet，《美国ETF每月概要：2025年9月业绩》，2025年10月。

7. 道富环球投资管理，《ETF资金流动与市场冲刺阶段》，2025年10月。

8. 先锋领航，《8月无淡季，ETF资金持续健康流入》，2025年9月。

9. MSCI，2025年10月。