投资策略
2025年11月10日
美国经济与标普500指数背离现象解析
观点回顾：我们预测的2025年主题表现如何?
市场对史上持续最久的政府停摆宣告落幕反响热烈。上周美股在达成协议的消息提振下应声上涨，但随后市场对人工智能支出的担忧引发大型科技股下挫，拖累大市回落。
投资者正屏息静待将于未来几周出炉的一系列经济数据，这些数据将为美联储12月会议决策提供依据。目前来看，美联储会否降息基本仍是未知数。
我们衷心期待这周正式发布我们的《2026年市场展望》。在该报告发布之际，不妨回顾一下我们的年中展望以及相关预测的实际情况如何。
六个月前，我们在《2025年中展望》中建议投资者应顺应时势，稳掌变局——保持投资，但同时要增强投资组合韧性。当时，宏观环境的不确定性全面飙升：关税反复摇摆、政策走向扑朔迷离，政府在更宽松的金融环境与顽固的通胀压力之间举棋不定。
我们当时预测经济能够走出低谷、避开衰退，并为市场上行提供支撑。
此后，市场在各种担忧中表现不俗，呈现全面上涨行情：黄金(GLD，+26%)、新兴市场（MSCI新兴市场指数，+23%）、标普500指数(+16%)、欧洲斯托克50指数(+16%)及全球综合债券（彭博全球综合债券指数， +7%）均大幅攀升——表现跑赢现金（彭博社1-3个月美国国债指数，+2%）。我们提出了指导下半年投资格局的五大支柱，接下来将盘点我们当时的预测、实际的结果以及带给我们哪些投资启示：
1. 我们预测经济将克服不确定性的影响。“减震器”的确发挥了作用，有利因素也推动经济逐渐企稳。
当时，投资者感到焦虑的缘由不言而喻。关税、移民和法律不确定性等担忧因素显而易见；而放宽管制和亲商政策也确实值得期待。
我们当时的观点：我们预期关税和政策不确定性将对部分经济领域造成拖累，但强劲的企业利润率、稳健的劳动力市场以及人工智能驱动的资本支出周期将起到“减震器”作用。我们预测经济增长将会承压但不至于陷入崩溃，而长期利好因素（尤其是人工智能）将助推经济在2026年逐渐企稳。
关税确实对部分经济领域造成冲击，员工招聘率急剧放缓，贸易政策的不确定性也随之飙升。但时至夏末市场已重拾信心，押注人工智能投资周期并展望货币政策转向宽松及《大而美法案》落地带来的好处。投资大量涌向人工智能领域，尤其是超大规模科技企业，带动资本支出和投资为2025年国内生产总值(GDP)增长率贡献了半壁江山。
贸易不确定性在今年飙升
美国分类经济政策不确定性指数：贸易政策指数
资料来源：彭博财经。数据截至2025年10月30日。
我们的观点：面对关税的不利因素，经济在人工智能和政策转向宽松的推动下延续增长趋势。实际情况也正如我们所料，进入2026年，这些有利因素有望推动经济逐渐企稳。尽管关税政策仍是不确定性的重要来源，但市场预期其造成的冲击较为有限，经济也将延续强韧表现。
2. 我们预测通胀粘性增强可能将拖累投资组合表现。如今，高于平均水平的通胀可能侵蚀回报。
W我们指出经济正处于根本性转变之中：低通胀和低利率已成为历史，投资者面临着增长和通胀的双向风险，同时还要应对持续的政策不确定性。
我们当时的观点：疫情后的高通胀抬升了物价水平——虽然这未必会对市场造成直接冲击，但却给投资组合配置带来了难题。尽管存在诸多不确定性，我们认为美联储应会选择降息。在此背景下，当时的目标是（而且如今依然是）在投资组合中配置并非同向波动，并且能够独立跑赢现金的多元化工具（如对冲基金、基础设施及黄金等）。
2021-2022年期间的高通胀导致市场通胀预期居高不下，彰显出有必要增强投资组合的抗风险能力，抵御通胀粘性增强和波动加剧以及股债相关性转为正值的影响。展望未来，关税或继续带来上行压力，但通胀飙升不是我们的基本假设。美联储面对持续高于政策目标的通胀率仍选择重启降息进程，而自我们的年中展望发布以来，黄金已上涨近30%。
掉期利率预示未来几年通胀将持续上行
5年远期5年期通胀掉期利率（%）
资料来源：彭博财经，数据截至2025年11月12日。
我们的观点：通胀上行导致股债相关性转为正值——尽管未对市场造成直接威胁，但却给投资组合配置带来了难题。我们当时预期通胀问题不会扩大，如今也维持这个看法，但通胀压力仍使个人财富持续面临萎缩的威胁。在此环境下，持有大量现金可能会悄然（且不可逆地）侵蚀实际财富，这也是我们在2026年市场展望中反复强调多元化配置的原因所在。
3. 我们认为美元处于贬值趋势，但不会暴跌。如今，美元下行趋势已现，而在全球经济中仍占主导地位。
美元的霸主地位受到挑战，尤其是在“解放日”引发美元资产的广泛抛售潮后，令投资者开始思考，本轮波动究竟是短暂的调整，还是更具结构性的转变。
我们当时的观点：我们认为美元处于贬值趋势，但不会暴跌。我们的模型多年来一直显示美元处于高估水平，我们预期经济增长放缓、资金撤离美元资产以及利率下行将推动美元开启周期性贬值的走势。美元在全球经济体系中仍然稳守主导地位。
美元指数现已下跌约8%，反映出美国经济增长预期放缓、利差收窄以及海外经济活动增强。资金撤离美元资产的趋势已经兑现，我们预计未来一年利率将会主导汇率走势。多元化配置仍是我们的投资行动建议，欧洲以及台湾地区和韩国等新兴市场有望显著上涨。
利率差异再次成为美元汇率走势的主要推动因素
资料来源：彭博财经，数据截至2025年11月7日。
我们的观点：我们之前指出美元将“处于贬值趋势，但不会暴跌”，即美元的光环或有所褪色，但在全球经济中仍将占主导地位。这一预测如今已得到验证。展望未来，我们预计美元将在当前水平维持区间震荡。
4. 我们主张不应因关税恐慌而忽略人工智能。人工智能主题的发展势头确实有增无减。
S六个月前，随着关税政策占据舆论主导、人工智能相关股票在3月份大跌中遭遇重创，人工智能一度淡出市场的视野。
我们当时的观点：切勿因人工智能不再是舆论焦点而降低对该主题的关注度。如今，人工智能基础设施建设仍在稳步推进，成本持续下降，能力也在不断提升。我们认为更广泛的人工智能生态系统存在长期投资机会，当中包括半导体、云计算和数据中心基础设施、软件以及电力及网络等“传统经济”赋能企业。
人工智能主题的强劲势头远未结束。自6月1日以来，已有11笔重大人工智能基础设施交易见诸报端，其中9笔已披露项目的潜在投资总额近5,000亿美元，领投方包括OpenAI、英伟达和AWS。科技板块的同期回报接近标普500指数的两倍，彰显出这一主题持续展现强大动能。
科技股在人工智能的推动下领涨大市
回报，2025年6月2日指数 = 100
资料来源：彭博财经，数据截至2025年11月12日。
我们的观点：即便在受到诸多干扰以及经济回归常态的背景下，整个人工智能领域仍逆势大幅增长。随着关税恐慌消退，市场将重新聚焦于人工智能价值链的基本面、资本支出及利润增长等最核心的要点上。
5. 我们曾预测交易热潮或暂时停歇，但不会彻底停摆。如今，交易活动正强劲复苏。
在特朗普总统第二个任期开始前，投资者对资本市场活动回升充满期待，但就任后，亲商团体的希望却因交易活动暂停而落空。
我们当时的观点：交易热潮或暂时停歇，但不会彻底停摆。高利率与政策不确定性导致并购、首次公开募股(IPO)和私募收购活动放缓，但较为健康的股市环境、开放的信贷市场以及大量的资金储备，为市场奠定基础，以在利率路径和政局趋于明朗后迎来反弹。
事实与我们的预测不谋而合。今年以来，全球交易额已达3.8万亿美元，前三个季度较2024年同期增长了35%。交易规模也有望突破300亿美元，创下历史最高纪录。
我们的观点：经济前景及政局趋于明朗推动交易活动重新焕发生机。随着市场焦点回归基本面，今年有望成为全球交易史上并购规模第二高的年份。
回顾上半年，我们的年中策略经受住了市场考验：经济增长遭遇压力但并未崩溃，人工智能仍是盈利增长引擎，并购活动回暖，关税更多体现为对物价的影响而非对经济增长的冲击，美元走弱的趋势总体告一段落。我们的核心观点依然不变：保持投资，坚持多元化配置，把握潜在的市场波动机会来优化投资组合——切忌只在场外观望。
敬请密切留意我们将于本周发布的《2026年市场展望：机遇与挑战并存》（英文版），我们将在报告中深入剖析未来一年市场走势的关键驱动因素。
风险考虑
除另有注明外，所有市场和经济数据截至2025年11月17日，来自彭博财经和 FactSet。
仅供说明用途。本文件载列的预估、预测及比较数字全部均为截至本文件所述日期为止。
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指数并非投资产品，不可视作为投资。
仅供说明用途。不反映任何特定投资情景分析的表现，亦没有考虑可能影响实际表现的其他多个不同因素。
过往表现并非未来业绩的保证，投资者可能损失本金。
指数定义：
欧洲斯托克50指数是一个股票市场指数，代表了欧元区50家最大、流动性最强的蓝筹公司的表现。
美国经济政策不确定性指数（EPU）中的贸易政策类别，专指美国经济政策不确定性指数中与贸易政策相关的不确定性。
MSCI新兴市场指数是由MSCI公司维护的股票市场指数，追踪新兴市场国家的大盘和中盘公司的表现。
全球综合债券指数是一个广泛的基准指数，追踪来自发达市场和新兴市场的全球投资级债券的表现。
GLD是SPDR黄金交易型开放式指数基金（ETF）的交易代码，该基金旨在追踪黄金价格。
彭博1-3个月美国国债指数是一个基准指数，追踪到期时间在1至3个月之间的美国国库券的表现。
密歇根消费者信心指数是由密歇根大学每月发布的报告，用于衡量美国消费者对经济状况的取态。
美元指数(DXY)是评估美元相对于一篮子主要货币强弱的工具。
标准普尔500指数，或简称标普500，是一个追踪在美国证券交易所上市的500家领先公司股票表现的股票市场指数。
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