美国经济与标普500指数背离现象解析

政治方面，上周多场重要选举尘埃落定——其中最受瞩目的是佐赫兰·马姆达尼(Zohran Mamdani)当选纽约市长。其执政理念颇具创新思维，同时也引发了市场对财政纪律的疑虑。我们的观点：尽管新任市长拥有部分实质性行政权力，但绝大多数重大政策变革仍需获得市议会与州政府协同支持。换言之，短期内出现重大政策转向的可能性较低。

今年最显著的反差之一是实体经济与资本市场之间的鸿沟不断扩大。工资增长动能减弱（亚特兰大联储追踪指标近期约为4%），消费者信心持续下滑（密歇根大学消费者信心指数10月录得53.6，较去年同期的70.5显著回落），而标普500指数企业的盈利水平和利润率却持续攀升（三季度综合净利率达12.9%，高于五年均值水平）。这印证了一句老生常谈：资本市场并非反映实体经济。

但这句话的真正含义是什么？股票市场走势通常与企业盈利同步，而宏观经济则更多受工资收入和消费支出驱动。这解释了为何在民众信心疲软的情况下，标普500指数仍能持续走强。

回顾2000年以来的数据，标普500指数每股收益累计增长约356%，总回报率涨幅高达632%。相比之下，名义GDP仅增长约200%，而“一般企业”（以Value Line Geometric指数衡量）的增长仅为47%。这种增长与回报的显著差异，正是市场表现与基本面脱节的直观体现。

我们归纳出三大关键差异点：

1. 美国经济以服务业为主导，约占家庭支出的三分之二，而标普500指数则更侧重于商品制造和平台型企业。

家庭支出主要流向服务领域，约占个人消费支出(PCE)的三分之二，因此民众对经济的直观感受主要来自租金、医疗、餐饮和旅游等消费类别。

相比之下，标普500指数的构成则侧重于商品制造与平台型企业。当前科技板块独占指数权重约三分之一（约36%），其他商品相关行业（包括品牌消费品、工业设备、能源与原材料等）同样占据较大市值比重（按当前行业权重计算，商品相关行业约占标普500指数企业总市值的25%）。总体而言，这种科技／商品占优的指数结构解释了为何在实体经济疲软时期股市仍能走强：大型上市公司普遍具备高利润率和全球化经营优势。

2. 美国经济主要立足于国内市场，而标普500指数成分股约30%的营收来自海外市场。

美国经济体系相对封闭，出口仅占其GDP约11%，因此经济增长主要依赖内需驱动。相比之下，标普500指数成分股约28-30%的营收来自海外市场，科技行业的海外营收占比更高达55%左右。这意味着即使美国国内经济数据疲软，国际市场需求和汇率波动仍可能对指数走势产生重要影响。

美元疲软同样为这些企业带来汇兑收益提升。根据最新预测，美元若贬值10%，预计可为标普500指数每股收益贡献约2%的上行动力。

3. 美国经济走势通常与工资增长同步，而标普500指数则由每股利润驱动。

从基本面分析入手。国内生产总值(GDP)通过工资收入和居民消费形成循环。当工资水平上涨且工作时长增加时，经济增速往往随之加快。

但资本市场呈现出不同特征。股价走势更侧重于每股盈利水平——这取决于企业盈利、利润率，以及企业回购股票导致流通股数缩减带来的每股收益提升。那么，近期市场呈现何种态势？

• 工资增速已明显降温。跳槽所带来的薪资溢价收窄，离职率较2022-2023年水平回落——工资上涨压力有所缓解。

• 企业盈利则展现韧性。公司利润率已从2022年的低谷企稳回升，众多大盘股持续通过分红与回购向股东返现。根据国民收入和生产账户(NIPA)数据，当前商品制造业的利润率较2018-2019年同期高出约60%。即便在工资增长放缓的环境下，这种盈利韧性仍能支撑每股收益(EPS)水平。

基本论点：在当前阶段，资本密集型增长正在超越薪资增长。人工智能基础设施建设就是典型例证——巨额资金流向数据中心和设备领域，而非大规模扩充员工。这种模式对利润的提振效应远高于薪酬支出，因此即便劳动力市场步入下行，股指表现仍能超越GDP增速。

总体而言，经济基本面与股市表现之间的背离已成为热议焦点——在实体经济面临不确定性之际，指数却频创新高。这种背离虽令人不安，但符合市场运行逻辑。市场始终以利润为导向。其定价基础在于企业盈利、利润率及每股增长，而非日常工资水平或情绪。在本轮经济周期中，上述三大驱动因素指向相同方向。

与此同时，我们正经历结构性转型——政治风险攀升、民粹主义抬头、舆情愈发动荡。但当企业盈利如本年度所见保持稳健时，市场就有能力跨越这些扰动因素。这正是当前背离现象得以延续的根源：即便整体经济增速放缓，指数仍会嘉奖那些持续实现盈利增长且具备规模扩张能力的企业。