投资策略
关税最新动态及市场影响
特朗普总统昨日宣布提高关税，将美国的有效关税税率提高约25%，达到平均27%的进口关税率。
最新的关税率代表了100多年来最大的关税增幅
美国有效关税率，%
资料来源：摩根大通投资银行、摩根大通私人银行。数据截至2025年4月。
关税计划包括10%的普遍关税和对等关税（比如对中国高达54%）。市场普遍预期关税增长约9-10%，因此这一消息超出了预期，撰写本文时美国股指期货下跌超过3%。作为100多年来最大的一次关税增长，分析其影响相当困难，因为现代经济中没有增加如此大规模的广泛贸易壁垒的先例。市场全面波动，股票大幅下跌、债券上涨、大宗商品下跌，以及美元兑人民币等以增长为导向的货币上涨。这一政策转变代表了全球经济的重大结构性变化。美国曾经是“最后的消费者”，吸收全球贸易盈余。随着这一关税计划推出，对美国的出口量可能会大幅下降，迫使依赖出口的经济体寻找新的增长来源。
对于美国来说，这一政策转变显著提高了对经济增长风险。根据美联储模型的估计，关税提高25%将在未来两到三年内使美国增长率减少2.5%，通胀率增加1.5%。由于缺乏历史先例，估计数据不够精确，但从最简单的层面来看，关税是一种税，无论是由消费者承担还是在企业利润中体现，关税都会增加经营成本并减少可支配收入。以美国商品进口额3.3万亿美元为基础，今年的累计关税增长可被视为美国税收增加约6,600亿美元或占GDP的2.2%。这远超近年来任何税收增长。
关于未来几天和几周可能发生的实施和谈判过程仍存在不确定性；然而，全面实施这些政策可能被视为重大宏观经济冲击。如果持续，这些政策可能令美国和全球经济在今年陷入衰退。对通胀的影响则不那么明确。虽然大多数估计指向滞胀影响，但我们认为，之前的贸易战（或消费品税增加）大致上是通缩的。某些商品的成本可能会上升（这确实是关税的目的）。但整体而言，过去这种影响在初始变化之外并不是通胀的；价格水平已经上升，但价格趋势并未持续加速上涨。
关键问题是关税会持续多久以及各国如何谈判或反击。首先，关税持续多久在很大程度上取决于特朗普政府愿意忍受多少经济和市场的负面影响。对于投资者来说，很不幸的是这个问题没有答案。关于关税能否通过谈判取消，我们一直反对认为特朗普政府的关税纯粹是谈判工具的观点，并强调政府试图重塑美国与世界的贸易关系。话虽如此，投资者可以稍微放心，并非所有这些关税增长都是永久性的。关税旨在实现“三个R”，即收入(revenue)、限制(restriction)和对等(reciprocity)。特定产品的关税旨在阻止进口并确保美国维持关键产品的国内生产；因此，这部分关税可能会继续存在。普遍关税的目的是带来财政收入。尽管其合法性可能会受到质疑，但这些关税可能会保留。
对等关税可能是为了进行谈判，但正如历史所示，现实往往是复杂的，这些关税保持不变或提高的可能性很大。例如，美国将对欧盟的关税提高20%，最终目标可能是令欧盟同意降低其关税和非关税壁垒，但在历史事件中，这种情况很少出现。贸易伙伴国家可以分为三类：可能进行谈判；不太可能谈判但不太可能反击；以及可能反击。历史上许多贸易战，包括特朗普第一任期的中美贸易战，最终由于报复和谈判失败而导致关税水平永久提高。从宏观角度来看，如果各国通过谈判达到较低的关税均衡，这将对全球经济产生积极影响。如果关税提高并保持高位，则将会导致负面影响，如果出现针锋相对的报复，情况可能会更糟。这可能会是一个复杂的过程。
这对中国意味着什么？近年来，尤其是去年，中国对出口的依赖程度增加，占GDP增长的比重更大，将关税提高到54%是一个巨大的冲击。尽管如此，对美国的出口已降至总出口的约15%和GDP的3%。这并非无关紧要，但可以通过更大的财政刺激部分抵消。此外，这次关税最初造成的冲击比特朗普第一任期的中美贸易战时要小，可能对商业投资的冲击也较小。
不确定性对美国造成了严重衡撃，但尚未影响中国
贸易政策不确定性，2000-2015年平均指数 = 100
资料来源：Matteo Iacoviello、PolicyUncertainty.com、Haver Analytics。数据截至2025年2月。
亚洲其他地区方面，鉴于越南对美国的出口额占其GDP约25%，比重尤为显着，日本及韩国的GDP占比则分别为3.5%及7%。关税增加会导致这些国家减少对美国出口，在全球需求没有同步上升之下，这情况尤其会对这些经济体构成了负面拖累。新兴市场尤其会面临更多挑战，因为这些关税的范围是全球性的，有别于上一轮贸易战般仅限于美国和中国之间的双边关系。
在市场的初步反应之后，接下来会如何发展？
美元一直是最大的未知数之一，也是最不符合市场共识的。关税最初使美元对增长导向型货币（离岸人民币(CNH)、墨西哥比索(MXN)、澳元(AUD)）走强，但整体上美元保持平稳。鉴于这场贸易战面向全球，加上预期会对美国GDP造成巨大冲击，以及全球投资者超配美国资产，资金外流可能仍会削弱美元。我们认为，推动美元走高的贸易流及推动美元走低的资本流两者风险平衡，因而对美元前景保持中性。预计货币之间的分化走势将会加剧；鉴于欧洲各国政府的财政支持，我们对欧元保持乐观，同时仍继续看好日元，原因是两方的利差可能会继续缩小。从投资组合的角度来看，多元化美元以外资产日益重要，强调了在地域布局上采取更平衡配置的必要性。
黄金在关税消息公布后上涨，我们认为尚有可能进一步上升。黄金再次证明了它是能够在风险事件中发挥有效对冲作用的工具，目前金价已超过每盎司3,150美元，年初至今的回报率已高达20%。鉴于贸易不确定性持续存在，加上各国央行和零售投资者需求殷切的前景，我们维持看好黄金走势。
固定收益方面，我们注意到投资者全面避险。利率大幅下跌，美国10年期国债收益率下降了20个基点。市场预计美联储将在年底前将利率降至3.5%，6月份完全反映首次降息预期。鉴于增长风险，以及其为投资组合带来的多元化效益，我们更加看好债券。我们认为，增长风险的影响可能会超越通胀风险，成为导致收益率下降的主要驱动因素。
股票方面，美国股市已经下跌3.5%，鉴于美国前景存在重大风险，投资者在短期内宜保持谨慎。总体而言，由于亚洲经济对出口有所依赖，特别是对美国的依赖，因此或会出现较大的宏观影响；然而，个别市场的经济前景可能不一。中国股票方面，关税提高到54%有机会对面向美国出口的产品销售产生负面影响，并削弱人民币。然而，增加对国内经济的财政支持，以及人民币贬值可能会抵消部分影响。主要互联网平台的盈利不太可能受到美国关税的显着冲击，但人民币贬值则可能是一个不利因素。我们继续认为中国股票在当前水平上估值合理，并低估了关税影响。
在日本，24%的关税影响预计将通过出口商及其供应链以提高价格的方式吸收，从而对利润率产生负面影响。由于日本公司在美国的本地化程度较高，整体的盈利负面影响是可控的，但如果情况持续，则可能产生中高个位数的影响，衡撃程度也不容忽视。美国经济增长走势减弱，连同日元走强将进一步削弱出口商的需求状况。日本股市的近期下跌已经考虑到其中一些风险，但并非完全计入。我们将在东证指数(TOPIX)达到2,350-2,400点时更加积极加仓。公司治理改革和提升股东回报仍然是长期的正面国内结构性驱动因素。
相对而言，印度的总对等关税率低于预期。印度股市对国内经济更为敏感，货币政策也变得更加宽松。随着美元不再走强，印度还可利用进一步降息的空间以支持国内增长。MSCI印度指数达到2,600-2,650点时将会是加仓印度股票的良机。整体而言，相对于今天关税公告后的大多数亚洲股票，印度的情况似乎较为有利。
总体而言，随着谈判和政策持续发展，关税前景也许仍不明朗，市场或会继续通过避险情绪来反映这种不确定性。我们建议投资者专注多元分散地域和资产配置，（通过债券产生的收入、黄金以及对冲基金和基础设施等另类投资）为投资组合建立韧性，并通过结构产品捕捉战术性和高波动性的机会。
除另有注明外，所有市场和经济数据 截至2025年4月3日，来自彭博财经和 FactSet。
仅供说明用途。本文件载列的预估、预测及比较数字全部均为截至本文件所述日期为止。
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TOPIX东证指数：东京证券交易所股票价格的指标，是一个市值加权指数，列出了在东京证券交易所“一部”上市的所有公司，该部分将交易所中的所有大公司组织为一个组别。东京证券交易所的“二部”则汇集了剩余规模较小的公司。
MSCI印度指数：衡量印度市场大中盘股板块的表现。该指数包含113个成分股，覆盖了印度股票市场约85%。
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