经济与市场
关税博弈：起因、反应与影响
我们的观点
美国政府认为，全球化导致了去工业化的现象，以及贸易逆差持续扩大，导致美国的衰弱。他们似乎决心利用关税来纠正被认为是过往美国受到的冤屈，并实现减少贸易逆差和重建美国制造业的目标，这代表了美国经济及其与世界贸易关系将会出现全面重组。市场之前对相关风险不屑一顾，认为关税纯粹是谈判策略，而现在正转向更为负面的结果。政府已表示愿意忍受短期的打击（无论是在经济还是市场上），作为重组过程中的必要步骤。同时，中国在美国利益的维恩图中是一个独特的案例。美国政府的目标，是解决贸易失衡问题并确保战略供应链的安全——中国正处于这两者的交汇点。
投资启示
随着关税噪音的持续，避险情绪可能会持续。黄金可能会得到支撑或上涨，美国股市在短期内可能会波动，而一旦关税生效，全球股市（尤其是欧洲和亚洲）很大机会出现疲软。美元可能会受到关税（令美元走强）和增长／收益率（增长疲软推低长期收益率并削弱美元）这两种力量的拉锯下波动。投资者在这个不确定的市场中，提升投资组合的弹韧至为关键。黄金、低相关性对冲基金、实物资产（如基础设施）、无约束的固定收益投资和以国内为重点的股票有望表现优异。
从年初至今的高点，美国股市已下跌近10%，国债收益率在整个曲线上下跌约50个基点。投资者担心关税的急升可能会扰乱经济和企业前景，这一风险之前在很大程度上被市场忽视。无论是从市场估值还是调查来看，投资者本来都认为关税只是“谈判策略”的空洞威胁。市场现在意识到，最初对特朗普的解读可能是错误的，这届政府有一个更雄心勃勃的贸易议程。那么，这个议程是什么，它可能产生什么影响？
美国贸易政策不确定性正处于历史高位
新闻报道指数
资料来源：彭博财经；Baker, Bloom & Davis。数据截至2025年2月28日。
初读政策文件、行政命令和公开声明后，我们可以看到一个新兴的战略——一个旨在显着改变美国与世界贸易关系的战略。战略的目标很明确：减少贸易逆差，提高制造业在国内生产总值(GDP)中的份额，提高家庭中位收入——所有这些都通过关税来实现。美国政府希望利用关税来扭转快速全球化期间发生的经济转变。这种愿望似乎是源于一种信念，即美国经济从商品生产转向服务业削弱了美国的实力，而贸易体系对美国来说在结构上是不公平的。这表示了政策亟待重大转变，同时可能带来高昂的调整成本。
如果特朗普政府沿着这条道路前进，投资者需要考虑的关键问题是：1）政府的决心有多大（他们愿意忍受多少经济或市场阵痛）；2）如此急剧升温的保护主义对经济和企业前景意味着什么？
在本报告中，我们深入探讨关税背后的原因，评估市场走势和贸易伙伴的反应（特别关注中国），并在全球应对经济秩序可能发生根本转变下审视潜在的前进路径。
起因：本届政府的贸易政策目标是什么？
关税通常用于三个目的之一：限制贸易、产生收入或在贸易失衡时实现公平互惠。那么美国政府在追求什么目标？我们认为是以上三者的结合，超出了纯粹的“谈判工具”。
最近发布的美国贸易代表的战略文件和即将上任的经济顾问委员会主席的论文明确指出了有关观点。他们认为，美国之所以长期存在巨额贸易逆差，是因为贸易体系本身的不公平。其他国家试图导致自己的货币兑美元低估，导致美元持续被高估，使美国出口缺乏竞争力；其他国家使用关税和非关税贸易壁垒来阻碍进口，使美国出口更难保持竞争力。
自1970年代中期以来，美国的贸易逆差持续增长
美国贸易平衡（万亿美元）
资料来源：美国人口普查局；彭博财经。数据截至2023年12月。
在这些信念的基础上，美国政府认为，快速全球化导致了去工业化的现象，以及贸易逆差持续扩大，导致国家的衰弱。除了公平性，特朗普总统经常谈论贸易开放如何损害中产阶级，因为大部分的收益都流向了“全球主义者”。这说法可能指的是在全球化期间，各行各业（特别是商品生产行业）的中位数实际工资停滞不前，而大部分收益则流向了公司和股东。
自1970年代初以来，工资增长未能跟上经济增长的步伐
指数化1950 = 100，名义值
资料来源：美国人口普查局；彭博财经。数据截至2023年12月。
在这种背景下，政府似乎决心利用关税来纠正被认为是过往美国受到的冤屈，并实现减少贸易逆差和重建美国制造业的目标。另一个明确的目标是保护钢铁和铝等战略性行业免受外国进口的影响，以保护国内生产和供应。
自从中国加入世贸组织之后，美国进入去工业化趋势
指数(100 = 2000)
资料来源：经济分析局。数据截至2024年12月31日。
虽然目标鲜明，但如何实现这些目标的方法却不太明确。到目前为止，美国已对中国、加拿大和墨西哥，以及全球的钢铁和铝等产品加征关税。政府宣布对等关税将于4月2日生效。
美国最终的目标是什么？缺乏明确的计划和随意宣布关税税率和实施日期的过程，导致了市场的不确定性加剧，也触发市场对这场贸易战的范围和影响的担忧。特定产品的关税旨在保护战略行业。这些商品的价格可能会上涨，因为这正是政策的目的，那就是使外国进口商品更昂贵，从而让国内供应商保持竞争力。因此这些关税是为了限制贸易，而非互惠谈判的其中一环。
然而，对等关税在某程度上是一种“谈判工具”，其最终目的是让其他国家降低关税和／或从美国购买更多商品。不过，贸易谈判的现实情况可能导致一系列混乱的结果。达成协议是目标，但双边关税可能会在上升后维持在高位。过往的几次平行事件表明，贸易战会导致关税长期达到较高水平。中美贸易战1.0，或1960年代的美国与欧洲的“鸡肉战争”也是例证，这就是为何美国仍然没有欧洲皮卡车的原因。
美国与许多贸易伙伴之间的关系非常不平衡，使得互惠成为一个关键问题
资料来源：美国人口普查局；Haver Analytics、联合国贸易和发展会议（UNCTAD）、彼得森国际经济研究所（PIIE）。数据截至2023年12月。注意：使用简单平均（实际适用税率）关税率差异 = 伙伴国家对美国商品的关税 - 美国对伙伴国家商品的关税 *由PIIE计算的贸易加权平均。
此外，如要将关税提高到互惠的程度，过程涉及数千个产品类别的不同关税水平，为谈判造成复杂的背景。与贸易伙伴逐一谈判是一项艰巨的任务。重要的是，这不仅仅是关于双边关税率。政府认为关税只是国家影响贸易的方式之一，因此谈到了增值税（VAT）。如要了解谁可能受到影响，便需要留意双边逆差。就此而言，中国是关键的目标，但越南、爱尔兰、德国、台湾地区、韩国、印度、墨西哥和泰国等国家／地区预料也会被开征更高的关税。
应对：市场为何如此波动？贸易伙伴如何反应？
从市场走势和传闻消息来看，投资者显然对风险不屑一顾，并将关税视为“谈判工具”。我们在一月份为该地区客户进行的一项调查显示，大多数人不认为特朗普对中国开征的关税会达到他承诺的60%水平，反映出人们对政策实施影响的态度普遍冷漠。市场定价也反映类似的现象。与2019年相比，这次围绕贸易的新闻报导产生的波动要小得多——犹如市场几乎麻木了一样。
亚太客户调查对关税问题的回应：特朗普总统是否会在2025年对中国实施60%的关税？
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资料来源：摩根大通私人银行。数据截至2025年1月。
然而，最近的市场走势比单纯对特朗普总统随意执行或搁置关税的反应更为复杂。虽然关税通常与美元相对其他货币的走强有关，但市场反而更关注对经济增长的负面影响，导致美国股市出现抛售，美国国债收益率也下降，拖累美元走低。其他地方的发展也模糊了市场的明确方向：
- 在德国计划提升国防支出的推动下，欧洲对财政扩张态度有所转变，加上欧洲股市的上涨，支持了欧元走强。
- 持续的服务业通胀和相对鹰派的日本央行言论支撑了日本收益率，并推动日元走强，同时也迎来了避险货币需求。
- 受中国人工智能发展的积极情绪推动，中国股市在科技股领涨下上涨。中国全国人民代表大会近日闭幕，会上提出了适度支持的政策方向。人民币大致保持稳定。
影响：未来的路径是什么？
市场显然正在走向更负面的结果——这引伸出一个问题：关税对美国经济的冲撃有多大，资产价格的调整何时才达到足够的地步？政策路径出现如此的调整过程以及其对经济的损害虽然是负面的，但程度难以衡量，不仅是增长和通胀方面，企业利润的打撃也难以计算。美国政府要到何时才抵受不住阵痛而放弃？到目前为止，美国政府的声明都表示，他们更愿意忍受短期的打击（无论是在经济还是市场上），作为重组过程中的必要步骤。
经济影响将在很大程度上取决于美国上调关税后的结果——进行谈判和解决问题，还是报复。虽然有些国家可能会让步并购买更多美国商品，但其他国家可能会采取报复行动——如加拿大、欧洲和中国已在反制。如果谈判能够使双边关税降低，则可能会带来积极的结果，但如果关税一直维持在高位，甚或导致报复性的贸易战，可能会对美国乃至全球经济产生严重的负面影响。一个关键因素是各国在履行开放市场、允许其货币升值或购买更多美国商品方面协议的意愿。
如果报复行动是大部分的结果，那么下一个问题是所谓的“特朗普看跌期权”何时会重新发挥作用。没有人真正有答案，但我们能指出了本届政府与特朗普1.0之间的一些区别。首先，连任不再是主要目标，这使得政府可以追求更广泛的政策转变；其次，特朗普总统似乎认为这确实是对国家政策的正确路径，并认为自己愿意对抗强大的企业既得利益，贯彻到底推进这一议程。
中国聚焦
这对中国意味着什么？中国在美国利益的维恩图中是一个独特的案例。政府的目标是解决贸易中的不平衡关系并确保战略供应链的安全，而中国正处于这两者的交汇点。
美国从中国的进口远远超过了中国在全球贸易中的份额
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资料来源：国际货币基金组织（IMF）。数据截至2024年12月。
因此，政府已经在上次贸易战的已有关税基础上再提高了20%，这一举动也就不足为奇了。同时，政府还宣布了针对投资限制和航运的新政策。
中国处于互惠和国家安全的交汇点
美国与特定国家的商品和服务贸易平衡，单位：百万美元
资料来源：Haver Analytics、经济合作与发展组织（OECD）、彭博财经、摩根大通私人银行。数据截至2024年6月。
虽然达成协议是有可能的，但这似乎不是政府的近期优先事项。有迹象表明，白宫计划在最终解决与中国的贸易问题之前，将会先解决与其他贸易伙伴的双边关系。到目前为止，中国市场对此反应平淡，但由于最近几个季度中国GDP增长的大部分来自出口，保护主义的上升将对其造成负面影响。
美国对中国实施的关税已超过了上次整个贸易战的规模
美国和中国的实际关税税率，%
资料来源：彼得森国际经济研究所（PIIE）、媒体来源、美国联邦公报；彭博财经。数据截至2025年3月。
关于中国如何应对这些风险，我们将关注其经济和政策背景。全国人民代表大会（NPC）为经济和市场提供了较为积极的前景。我们在此回顾一下关键信息：
- 2025年GDP增长目标保持在5%。
- 财政赤字首次提至GDP的4%。
- 支持国内消费是议程的首要任务。
- 政策制定者承诺加大力度支持私营部门并纠正过剩供应。
财政政策受到重视，特别是中央政府资产负债表的扩张。考虑到各种特别债券发行计划和准财政支出，我们估计财政政策对经济的总体支持可能上升多达2个百分点，这是除新冠疫情和2008年金融危机之外的最高水平之一。
第二个积极的亮点是对国内消费的重视，“以旧换新”财政支持翻倍，该政策在去年取得了显著成效。
以旧换新计划的扩展可能会提升2025年的零售销售额
人民币（十亿元）
资料来源：彭博财经、摩根大通私人银行。数据截至2025年2月。
除了适度刺激的政策方向外，我们还注意到会议的语气更加务实。政策制定者强调了国内需求的疲软和外部环境的极端不确定性。我们认为这意味着他们可能已经准备了进一步的政策支持，以备在国内需求没有恢复或贸易战恶化的情况下推出。潜在的房地产市场政策包括为房地产开发商提供财务担保，并扩大中央银行对住房去库存的直接支持。更具体的放松管制也可能提振商业信心。
投资启示
随着关税争端的持续，避险情绪可能会维持。黄金可能会得到支撑或出现上涨，美国股市在短期内可能会经历波动。一旦关税生效，全球股市（尤其是欧洲和亚洲）可能会出现疲软。美元可能会在关税（推动美元走强）和增长／收益率（增长疲软导致长期收益率走低并削弱美元）这两种力量的拉锯下波动。
正如我们在2025年展望所强调，投资组合的弹性是投资者在这个不确定市场中获取收益的关键。黄金、低相关性的对冲基金、实物资产（如基础设施）、无约束的固定收益和以国内为重点的股票可能表现优异。
除另有注明外，所有市场和经济数据 截至2025年3月17日，来自彭博财经和 FactSet。
仅供说明用途。本文件载列的预估、预测及比较数字全部均为截至本文件所述日期为止。
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