日本：股市领涨，央行滞后

新政府的施政重点是什么？

自民党于7月失去国会多数席位，此后与公明党的长期执政联盟宣告破裂，但在10月转而与日本维新会组成新的执政联盟。虽然自民党-维新会联盟拥有的席位仍略低于绝对多数，但（似乎）还有一些无党派议员投票支持高市出任首相，使得她在465票中赢得237票，以超过半数票当选首相。若其在政策事务上也能获得这些议员的支持，自民党就能在国会中有效掌控绝对多数。然而，值得注意的是，维新会成员并未进入新内阁，这意味着该执政联盟（以及国会中的其他成员）可能会根据具体议题来决定投票立场。

根据两党达成的执政联盟协议，新一届政府的施政重点涵盖如下几个方面：

• 通胀：这是选民重点关注的问题。执政联盟提议取消汽油临时税，并提供电费和燃气费补贴。讨论还包括了提高所得税基本扣除额，以及推出退税抵免政策的议题，并计划探讨两年内免征食品饮料消费税的可能性。然而，要想在预算限制下推行上述大规模减税计划，可能并非易事。
• 能源：政府计划推动核电重启（自2011年以来日本关停了大部分核电站），同时加速研发下一代新型裂变反应堆及聚变技术。而随着大型兆瓦级太阳能项目成为监管重点，太阳能行业似乎成为政策布局中的相对“输家”。
• 国防：政府计划将本财年国防开支占GDP的比例提高到2%（原预算为1.8%），提前实现原定于2027财年达成的目标。相关计划旨在通过部署远程导弹、新一代垂直发射系统潜艇以及修改防卫装备转移规定来加强威慑力。

以上短期解决方案在一定程度上有助于稳定政局，为政策的有效执行创造条件。公众对本届政府似乎寄予厚望，支持率高达70-80%，处于近几十年来的最高水平。高市与美国总统特朗普的首次会晤似乎也取得了积极成果，两位领导人建立了良好的私人关系，两国的贸易和关税风险也在一定程度上得到缓和。

市场普遍认为高市的经济政策（亦称为“早苗经济学”）从继承了以大规模经济刺激措施为主的“安倍经济学”（以已故前首相安倍晋三命名，高市是安倍的得意门生）。然而需要指出的是，实际政策可能会因国会分裂以及当前执政联盟本身的脆弱性而受到严重掣肘。此外，与2013年安倍经济学最初实施时的环境截然不同的是，债务可持续性如今已成为一项重大隐忧。历经十余年的非常规刺激政策后，日本政府债务占GDP比率已突破200%，在发达经济体中高居首位。

随着过去一年来日本政府长期债券收益率趋于正常化，日本政府以极低融资成本借款的窗口期已经关闭。30年期日本政府债券收益率现已超过3%，日本的融资成本与其他发达市场的平均水平相当。债务因素可能会严重限制高市政府进一步实施财政扩张的空间。

日本央行是否滞后？

高市以往的言论显示其在货币政策上明确持鸽派立场，但截止目前，她领导的新政府尚未就此作出实质性表态。然而，日本央行在最近一次会议上不仅维持利率不变，还释放出政策正常化的步伐将进一步放缓的信号，引发了市场对日本央行政治独立性的质疑。虽然全球经济形势转变促使其他央行立场转鹰（尤其是美联储），但日本央行除了表示“需要确认更多数据”外，几乎未提供任何前瞻性指引，并维持此前的经济展望不变。日本央行行长植田和男指出，是否进一步加息关键取决于明年“春斗”薪资谈判的结果，这也表明政策正常化的门槛已有所提高，下一次加息或需等到2026年第一季度。

我们认为，从经济基本面来看，日本央行的政策似乎已显著落后于形势。通胀率持续高于2%的政策目标，企业的长期通胀预期也有所上升。实际利率仍处于深度负值区间。持续的通胀压力侵蚀了日本家庭的实际购买力，这也是造成消费复苏缓慢且不稳定的原因之一。

现在买入日本股票是否为时已晚？

无论以美元还是本币计，日本股市都是今年表现最佳的主要市场之一。然而，由于当局需要平衡社会福利支出与国防和科技资本投资之间的竞争性需求，市场或需下调对政府出台更积极的消费导向型财政计划的乐观预期。我们认为，不宜将“早苗经济学”简单归纳为等同于“安倍经济学2.0”并据此配置股票。与2013年相比，美元兑日元汇率已经减半，意味着日元贬值带来的股市利好已基本兑现。此外，日本结束通缩、迎来通货再膨胀已进入第4年，这也意味着市场现已普遍预期企业盈利将能从名义增长的利好环境中受益。

尽管我们仍对公司治理改革的坚实成果及持续稳步推进持乐观立场，但起始估值相比之前已显著上升，投资者预期亦水涨船高。投资者不仅期望现金回报持续增长，更要求企业将战略重心集中于通过再投资实现增长，以及提升业务经营能力等方面。除了看好日本加大财政政策扩张力度的宏观环境外，投资者还预计美国经济增长有望在2026年中期再次加速，并提振日本股市。目前的股指数水平似乎已充分反映了大部分利好因素。

投资启示

鉴于东证指数当前点位距离我们的2026年中期乐观情形展望（目标点位在3,200-3,300附近）的上涨空间有限，我们在战术性层面维持对日本股市的“中性”配置。然而，我们依然认为，对于全球多元化股票投资组合而言，投资者的日股配置相较5%左右的中性水平仍有提升空间。在具体实施上，我们更倾向于通过精选个股寻求超额回报，重点关注工业、价值导向型消费品、科技及金融板块的特定投资机会。

外汇配置方面，我们仍建议不对日本股票进行外汇对冲，因为其内在的日元多头敞口可自然对冲汇率波动带来的股票风险，并有助更广泛分散美元敞口。由于市场波动性较高，借助结构性产品提升收益的机会目前具有价格吸引力，但鉴于政策和市场的不确定性，我们认为不宜对美元兑日元汇率方向进行投机性交易。