投资策略
了解亚洲外汇市场的大幅波动
我们的观点
- 新台币(TWD)的极端波动可以归因于出口商的外汇转换、固定收益投资的资金回流以及本地寿险公司增加其对冲比例等多重因素的综合影响。
- 在美元疲软的背景下，离岸人民币汇率(CNH)可能会继续对美元保持相对稳定，同时对一篮子货币呈现走弱趋势。这种前景仍然支持使用离岸人民币汇率作为融资货币。
- 香港金融管理局(HKMA)通过干预市场以捍卫美元兑港元(USDHKD)的联系汇率，我们认为该联系汇率仍然“安全”，因为香港金融管理局持有的外汇储备与香港货币的比例始终稳稳超过100%。
投资启示
- 随着市场继续应对与关税相关的不确定性、增长和通胀的担忧，以及对美国资产和美元走向的长期担忧，多元化仍是投资者关心的关键主题。
- 尽管我们仍然将美国资产和美元视为投资组合的核心配置，全球多元化可以帮助缓解货币风险，并在您的投资组合中分散收益来源。
在过去几周的市场波动中，外汇市场成为了投资者特别关注的领域。尽管最初美元的疲软主要集中在如瑞士法郎(CHF)和日元(JPY)等传统的“避险”低收益货币，但这种疲软已经扩展到其他货币，一些货币对甚至出现了异常甚至极端的波动，例如新台币(TWD)。美国的“例外主义”在很大程度上推动了美国资产（尤其是股票和美元）的表现优异。越来越多的投资者担心美国的“例外主义”是否已经结束，以及是否是时候从美元和美元资产中撤资。
美元疲软已呈现广泛趋势
年初至今相对于美元的变化， %
资料来源：彭博财经，数据截至2025年5月。
在本报告中，我们分析一些亚洲货币波动的原因，并考虑对其各自经济和市场的影响。我们亦重申我们对多元分散美元风险的建议。
新台币(TWD)历史性波动的背后原因是什么？
新台币(TWD)以其低波动性而闻名，但自上周末以来其兑美元汇率升值约9%，创下自80年代以来的最大涨幅。
新台币兑美元升值约9%
美元兑新台币
资料来源：彭博财经，数据截至2025年5月。
新台币出现了有史以来的日内最大波动幅度
美元兑新台币的日内波幅
资料来源：彭博财经，数据截至2025年5月。
导致新台币(TWD)突然波动的原因尚不明确，尤其是其时机，因为这种波动似乎可以归因于本地寿险公司迅速对美元敞口进行对冲，以及在较小程度上出口商的外汇转换和固定收益投资的资金回流。鉴于新台币由台湾中央银行(CBC)高度管理，这种明显的波动性极为罕见。这些波动在整个亚洲外汇市场中产生了广泛的影响。
为什么台湾寿险公司可能是新台币波动的幕后推手？在此提供一下背景信息，台湾拥有世界上最大的经常账户盈余之一。随着时间的推移，寿险公司被允许增加其外汇资产以继续发展业务，而不是由中央银行将这些多余的外汇收入积累为储备。毕竟，本地债券的供应有限，使得台湾保险公司难以拓展业务。通过在本地以新台币发行保单，并将资产投资于海外收益更高的美元债券，同时仅对这些头寸进行部分对冲，台湾寿险公司能够从利率差中获利……前提是新台币不升值。
台湾持有的外国债券大幅增长
台湾持有的外国债券，十亿美元
资料来源：中华民国中央银行，Haver Analytics。数据截至2025年5月。
从数据上看，台湾寿险公司在海外投资了超过7000亿美元，主要集中在固定收益领域，其中约30%未对冲或未由美元计价的保单支持。这一数字相当于台湾GDP的约110%。若要弥补这一差距，将需要购买1500亿至2000亿美元的新台币，而外汇市场几乎无法承受如此巨大的交易量。因此，回到新台币波动的原因——随着“解放日”关税后的美元贬值开始加速和扩大，保险公司可能越来越担心货币错配的问题，并开始更积极进行对冲。
保险公司持有的外国债券超过GDP的100%
台湾的外国债券持有量，占GDP的百分比，%
资料来源：中华民国中央银行，Haver Analytics。数据截至2025年5月。
鉴于对冲成本显着增加，我们预计台湾寿险公司的对冲活动在短期内可能会有所缓和。然而，持续的外汇资产积累及相关的货币错配可能需要更可持续的解决方案，特别是在美元继续贬值的情况下。需要明确的是，中央银行可以随时介入以削弱新台币，防止进一步影响台湾保险公司面临的资产／负债货币错配。在此，关税谈判可能是未来需要重点观察的关键环节。
台湾的货币受到严格管理，台湾过去曾被列为货币操纵国。现在介入贬值货币可能会被美国当局在启动贸易谈判时负面看待。值得注意的是，目前几乎没有迹象表明台湾央行(CBC)采取行动来稳定市场，这可能是由于贸易谈判期间做出货币干预存在敏感性。然而，如果出现另一次大规模挤压迫使寿险公司进行更多对冲，CBC最终可能会介入以稳定市场。
对于希望将美元对冲回新台币的投资者来说，成本显着上升
美元兑新台币12个月不可交割远期点数
资料来源：彭博财经，数据截至2025年5月。
新台币的极端波动强调了在投资组合中分散美元敞口的重要性，尤其是对于那些高度集中于美元资产的投资者（我们的分析表明，我们的客户持有超过90%的资产为美元计价或等值资产）。如果全球资产回流和美元对冲成为持久趋势，可能会逐步解除美元相对于其长期公允价值的10-20%的高估。
从长期估值指标来看，美元仍被高估
美国实际有效汇率偏离历史平均水平
资料来源：彭博财经，摩根资产管理 - 长期资本市场假设2025，数据截至2025年5月。
在美元疲软的环境下，离岸人民币汇率（CNH）是否可能走强？
由于最近的一些发展，关于人民币前景的讨论越来越多。今年迄今为止，美元已贬值8%，如果政策不确定性持续，美元可能会进一步下跌。在贸易方面，中美于上周末开始谈判，美国财政部长斯科特·贝森特和贸易代表贾米森·格里尔与中国国务院副总理何立峰率领的代表团会面。此外，中国正在通过调整7天逆回购和降低存款准备金率(RRR)来加大货币宽松力度。
虽然贸易谈判的启动是一个积极的信号，我们相信双方愿意部分降低当前超过100%的关税率，但大幅降低的可能性仍然很低。这意味着关税可能会继续使两国之间的贸易成本高昂。我们预计中国的出口将比去年下降约10%，需要北京提供显着的政策支持以缓冲影响（考虑到出口在最近几个季度是中国增长的主要贡献因素）。
经济增长差异是离岸人民币汇率(CNH)公允价值的主要驱动因素。尽管有政策支持，美国关税对增长的影响以及潜在的全球贸易下滑仍可能显着。此外，随着北京更加专注利用国内政策宽松措施来应对外部冲击，外汇政策可能会与更广泛的政策目标协调，这表明中国人民银行(PBOC)不太可能容忍人民币显着走强。
在过去一周，美元兑离岸人民币汇率（USDCNH）受到新台币溢出的影响，在劳动节假期期间流动性低迷时短暂跌破7.20。然而，除了固定汇率货币外，这一波幅明显小于其他亚洲外汇货币对。事实上，自“解放日”以来的过去一个月，外汇市场的波动性显着增加，几个G10货币出现了两位数的波动，而离岸人民币汇率基本保持稳定。这再次显示了其低波动性特征。在美元疲软的更广泛背景下，离岸人民币汇率可能会继续对美元保持大体稳定，同时对一篮子货币走弱。这种前景仍然支持使用离岸人民币作为融资货币。
人民币兑美元汇率保持相对稳定，波动性较低
1个月历史波动率，主要货币
资料来源：彭博财经，数据截至2025年5月。
港币和联系汇率机制的情况如何？
随着亚洲货币兑美元汇率的上涨，香港金融管理局（香港金管局）通过出售创纪录的605亿港币进行干预，以抑制港币升值。随后又追加出售了128亿港币，旨在将美元兑港币的波动维持在联系汇率制度设定的7.75-7.85交易区间内。这一大规模的流动性注入降低了整个曲线的货币融资成本，导致与美元的利差扩大。
香港金管局的干预降低了融资成本，并扩大了与美元的利差
3个月Hibor-SOFR利差
资料来源：彭博财经，数据截至2025年5月。
这样的干预措施展示了香港的联系汇率机制行之有效。融资成本的降低也可能在美国关税对经济增长产生负面影响时为本地经济提供一些辅助支持，尽管这并不是干预的原因。
将港币与美元挂钩的汇率机制是通过“货币发行局”系统运作。该系统的关键特征包括香港金管局的政策必须与美国货币政策保持一致，并维持等于或大于现有货币供应量的外汇储备。因此，在管理良好的系统下，每张港币钞票都应该可以兑换成美元。此外，香港金管局不得制定自主货币政策。
为了强力证明联系汇率机制能够抵御市场驱动的冲击，下面的图表显示了香港金管局持有的用于捍卫联系汇率的外汇储备——称为支持资产——占香港货币基础的比例。支持率一直稳定地保持在100%以上。
港币的支持比率远超过100%
资料来源：香港金融管理局，Haver Analytics，数据截至2025年3月。
风险考虑
除另有注明外，所有市场和经济数据截至2025年5月12日，来自彭博财经和 FactSet。
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