中美博弈——是协议还是僵局？

贸易战似乎暂时缓和，美国在90天的“暂缓实施”对等关税期间，与多个经济体展开谈判。白宫对中国关税的言辞显得更加温和。然而，潜在的行业关税（尤其是对药品、关键矿物和半导体）仍存在诸多变数，随着各种贸易协议谈判的消息传出，市场可能会继续波动。政策不确定性依然较高，可能在未来一段时间内对市场和风险情绪造成影响。

在本期报告中，我们解答关于近期国债波动的一些常见问题，分析了中国和日本在此期间的角色，并阐述了关税和贸易协议的潜在发展路径。

中国是否在抛售美国国债？

在金融市场中，“抛售美国”的主题似乎成为焦点，因为市场面临罕见的三重局面：美国股市下跌（按绝对和相对与世界其他地区比较）、美元走弱，以及美国国债收益率上升。据摩根大通市场和投资策略部主席岑博智(Michael Cembalest)先生称，这种（在30天的时间内）“抛售美国资产”的时刻自1970年以来仅发生过13次，而2025年是自1981年以来首次出现这种现象。美国国债和美元通常会在避险时期走强。美国国债收益率与美元走势脱钩，加上美国国债在此次股市抛售期间未能发挥“避风港”的作用，引发人们对于投资者这一资产类别的信心是否受到动摇的质疑。近期不同资产的表现和走势违背了传统的既定关系。

短期内，这一现象也引发了大量疑问，究竟外国投资者（尤其是中国）是否在出售或“武器化”其美国国债持有量以进行报复？还是这是贸易谈判的一部分？

若非中国在抛售美债，那么会是日本吗？

通过查看汇总交易所指数基金(ETF)和共同基金的每周流动和配置数据，我们可以观察到美国国债确实经历了一些抛售情况，这些卖方很可能是外国投资者。EPFR数据显示，截至4月9日和4月6日的几周内，抛售总额累计约达250亿美元。

尽管数据收集的方法和时间段并不完全一致，但大部分的资金流出似乎来自日本，尤其是日本的私人投资者在出售长期国债。根据日本财务省的数据，截至4月4日和4月11日的几周内，日本投资者卖出的长期美国国债净额约达200亿美元。从长期来看，美债曾在2022年因快速加息而出现更大规模的抛售潮。然而，值得注意的是，2022年美债遭到抛售的同时，也伴随着美元的显着走强，从而减轻了日本投资组合的损失。

日本的机构投资者，包括银行和人寿保险公司，已经开始将美国固定收益投资回流本国，转投日本政府债券（日本国债），并进行财年结束的利润结算。同时，在收益率曲线将会变陡的预期下，投资者从持有长期国债改为短期债券。欧洲基金也有加剧固定收益资金回流的情况，反映出经历长时期超配美国固定收益后，出现投资者本土偏好增强的结构性转变。

我们认为，近期的抛售潮很大程度上可以归因于外国投资者对美债的风险溢价要求有所上升，原因是美国的长期财政问题持续存在。对于日本投资者而言，考虑到持有美债涉及高昂的对冲成本，收益率也需提升才能令这些投资变得合理。人们对风险溢价有此看法，主要是受到政策风险和市场波动性加剧所驱动。

从长期来看，日本投资者正面临国内市场的重大变化。随着利率逐步正常化，30年期日本国债收益率现已超过2.5%，而10年期收益率自2024年底以来一直保持在1%以上。从中期来看，货币政策周期不同步（美联储降息与日本央行加息）有机会导致利率差异缩小，促使日本投资者将更多资本汇回国内。

尽管如此，我们注意到，近期的趋势主要由私营部门的资产配置决策驱动，而非官方将国债持有量“武器化”所致。在日本的情况下，通过增加外汇对冲（远期外汇销售）而不是直接出售美国国债，也可以应对关税不确定性和全球避险事件期间日元升值的潜在影响。

从长期来看，美国的宏观经济前景和美联储政策预期等基本面因素仍是美国国债收益率的主要驱动因素。

贸易协议是否即将达成？

截至撰写本文时，有报道称特朗普政府接近与日本和印度达成一般性协议，但这些协议并不构成完整的贸易协议，却可能是提供谈判框架的高层次谅解备忘录。此外，相关贸易机构的有限资源也许令他们难以同时就多个协议进行谈判。据报道称，财政部长贝森特(Bessent)也表示，中美之间的关税僵局不可持续，并预计与北京的局势将会缓和。然而，他也表示特朗普总统并未提议单方面降低对中国的关税，并补充说两国可能会相互降低关税 ，而特朗普政府也正在考虑关税以外的因素，包括非关税壁垒和政府补贴。

贝森特可能明白当前的中美关税水平不可持续。他指出，这么高的关税相当于全面和突然造成贸易阻断，这不是谈判桌上任何一方希望看到的。两国都不主张在经济上完全脱钩。我们认为，双方都大致认同这点，而关税水平可能在某个时候必然下调。特朗普可能是为了谈判筹码而提高关税，但一如所料，报复行动随之而来，使得找到缓和局势的出口变得更难。

中美之间尚未展开正式谈判。尽管有乐观的看法认为谈判可能在某个时候启动，但我们认为贝森特的言论并无表明这是正在或即将发生的事情。他表示，他们希望首先与“14个重要贸易伙伴”取得显着进展，同时也开始寻找与中国缓和关系的方法。

贝森特继续主张美国推动更平衡的贸易关系，任何协议都必须以解决经济失衡问题为目标。这可能使得任何协议都难以达成，情况类似于上一次贸易战。在减少从中国的进口与增加对中国的出口方面，目前尚不清楚他们如何处理两者的优先轻重，也不清楚他们有多关注结构性问题。未来如能达成任何协议，都可能会兼顾这两方面。综合来看，现时还未知道最终的目标是为了达成协议，还是实现战略性脱钩。也许政府也仍未确定。

中国就与美谈判一事也保持了相对强硬的立场，表示没有进行贸易磋商，并补充表示有关谈判进展的言论是毫无根据。北京重申，中方要求美国取消单边关税，并真诚尝试对话以促成谈判结果。

中国财政部长蓝佛安出席了  在华盛顿特区举行的国际货币基金组织春季会议。如果他与美国官员会面，这可能是谈判有所进展的迹象；但这并未发生，可能表明局势不会在短期内缓和。

在短期内没有缓和迹象的情况下，中美紧张局势除了贸易之外还有哪些方面会触发升级的可能性？

许多投资者关注在紧张局势升级之下，双边关系将如何发展，“接下来会发生什么”？随着中美谈判的拖延，中国可能会通过关税以外的其他方式进行报复，或对美国施加影响。

• 2020年中美 “第一阶段”贸易协议的一个关键支柱是增加购买美国农产品，而中国未能履行这些条款。这可能是两国关系紧张的症结，因为中国可以从巴西（另一个主要生产国）或其他出口国采购其进口商品。事实上，已有报道称中国减少了购买美国农产品和能源商品。

• 中国拥有世界上一些最大的稀土矿藏，并在这些矿物加工能力上占据主导地位，这些矿物是许多高科技供应链的重要投入元素。中国已对美国公司购买中国生产的稀土实施全面禁令，并对部分稀土的出口实施了许可证制度。此外，中国还有可能进一步收紧稀土出口。

• 北京已宣布对美国公司进行调查，并将其他美国公司列入其“实体清单”，这实际上禁止这些公司在中国进行采购。尽管比例不大，但标普500指数约7%的收入来自中国内地，而某些公司和行业的风险敞口远高于其他公司。调查力度的加大可能会对一些美国企业造成显着影响。

美国也针对特定行业实施了出口限制，尤其是在半导体领域，旨在限制中国在战略高科技领域的发展并防碍军事用途。最近，美国当局对英伟达在中国销售其H20芯片实施了许可证要求，该产品是专门设计用于符合美国之前的限制措施，这促使了该公司就可能出现55亿美元的资产减记发出警告。其他在中国有大量业务的公司也可能会面临压力，或者必需付出高昂成本调整运营模式以符合美国法规，而这些法规可能会再次改变。

随着可能将有更多针对药品和半导体等战略行业的“特别关注型”关税措施即将出台，从国家安全角度来看，如美国将针对中国的行业限制升级，可能会对中国产生影响。　　

投资启示

由于关税谈判及其宏观影响的不确定性持续存在，市场在消息快速变化中保持波动，这意味着投资组合的韧性和多样化至关重要。我们专注于核心固定收益以对冲增长风险；通过股票结构产品来实现波动性收益；利用黄金、基础设施和对冲基金来降低投资组合的波动性；以及在距资产类别多元配置全球市场，尤其是外汇。