回朝百日：特朗普的政策对投资者有何影响

我们认为，一个能更准确反映经济增长的指标是国内需求（即消费者支出加上私人固定投资）。国内需求为GDP增长贡献了2.5个百分点，与第四季度的GDP增长一致。此数据表明美国经济在控制进口扭曲的情况下持续稳步增长，然而，由于关税的全面影响需要时间才能显现，我们在未来可能会看到增长放缓。

总统任期的首100天在富兰克林·D·罗斯福的首个任期内获得了象征性的意义，当时他承诺在大萧期间进行重大改革。自此，总统任期的“首100天”成为美国政治中衡量未来总统表现的常见标准。上周标志着特朗普总统第二任期的第100天，以下是我们对此的分析。

市场焦点

特朗普总统在其任期的首100天内异常忙碌，根据《联邦公报》和美国总统项目的记录，特朗普总统签署了142项行政命令。特朗普上任后便迅速行动，仅在第一周就签署了37项行政命令（不包括备忘录和公告等其他行政行动）。他在三月底签署了第100项行政命令，超越了罗斯福在100天内签署99项行政命令的记录。我们在以下三个领域对其结果进行分析：

1. 关税。在讨论特朗普总统的第二任期时，关税是不可或缺的话题。我们的市场及投资策略主席岑博智(Michael Cembalest)持续在他的特朗普追踪器中更新2025年最重要的图表，并在他最新的《放眼市场：政府效率部退出舞台》中提供了一些见解。

关于美中双边谈判的信息仍存在矛盾，使自4月2日以来不断发展的地缘政治局势变得更加复杂。无论如何，我们的估算显示，目前美国的有效关税率已达到自1930年代以来的最高水平。

企业因关税而面临涉及库存和资本扩展项目等相关复杂决策，而企业最终的决定将对经济增长产生影响。至于消费者，根据密歇根大学的最新调查，消费者预计未来12个月通胀率为5%，他们基本上有两个选择：现在消费（以应对价格上涨）或储蓄（增加应急资金）。消费者选择哪种方式尚待观察，但我们将持续关注零售销售、信用卡消费数据和公司评论，以寻找行为变化的信号。

关税政策和趋势正在迅速演变。我们的基准情境认为，与贸易伙伴达成协议和替代效应可能导致有效关税率稳定在10%至20%。这将对美国经济增长造成负面影响，导致更高的失业率和通胀水平，但可能不会导致经济衰退。市场波动将持续，影响公司业绩，因此投资者可以考虑通过结构性票据来获得防御性股票敞口和收益。

2. 美国市场表现落后于世界其他地区。在2025年初时，华尔街普遍认为美国将表现卓越。人们预期特朗普总统的任期将带来一个放松监管、持续减税的时代，并释放市场活力以促进资本市场活动和表现。然而，这些共识预期并未实现，反而让投资者的目光转向美国境外。根据彭博社最新调查，预测者认为未来12个月美国经济将陷入衰退的概率为40%。

我们并不认同投资者应避开美国资产的观点。我们的基准情境认为，美国今年将可避免经济衰退，在这样的环境下，美国股票仍有可能在年底前表现优于世界其他地区。然而，年初至今美国以外资产的优异表现也是我们主张多元配置投资组合的原因。

多元化配置的定义，是指投资者不会在某一年中获得最高回报，但它能为投资组合创造了更平稳的投资体验。举例而言，假设投资者自2023年初将全部资金投资于标普500指数（当时正好是美股将连续两年取得20%回报之前，而这个回报水平自90年代末以来未曾出现），而另一投资者则采用全球60/40配置，我们将两者的投资体验进行对比，发现两组投资者都可获得吸引回报：仅投资美国的投资者获得了43%的价格回报，而全球投资者则获得30%的回报。两者的差异在于，全球投资者在获得这些收益的过程中经历的波动性较另一方式低36%左右，投资体验更加平稳。虽然自2010年以来，美国的表现优于世界其他地区约两倍，但如果投资者没有每年多元分散持仓，就是在主动押注这一趋势将会持续。

对于美国投资者来说，一个历史上常被忽视的因素是外汇回报。虽然我们不认为美元将很快失去其储备货币地位（近90%的所有外汇交易涉及美元），但由于美元面临下行风险，资本可能会继续从美元转向其他全球市场。为了应对这一潜在情境，一个简单的方法是将部分投资转向非美元计价的国际市场，聚焦于深厚且流动性强的市场，如欧洲和日本。以MSCI世界指数为基准，我们认为约30%的多元化股票配置应在美国以外的市场，其中三分之二在欧洲。这可以帮助降低货币风险，并进一步多元分散投资组合中的回报来源。如果您身在美国以外的地区，不妨考虑使用对冲策略来保护您的投资免受美元波动的影响。

3. 赤字：特朗普政府继承了1.8万亿美元的预算赤字，相当于GDP的6.4%，并计划将其削减至3%。策略包括通过关税创收、实施削减开支措施，以及推动减税和放松监管以促进GDP增长。 

延长减税政策可能对美国风险资产有利，但代价将是导致美国赤字增加数万亿美元。

降低赤字的基本方法有三种：增加收入（税收）、减少支出（政府效率部的尝试尚未表现出足以有效降低开支，从而显着削减赤字的能力）或提高GDP。目前来看，赤字似乎不会显着降低，仍将是投资者面临的风险。国会预算办公室预计，预算赤字将在其预测范围内持续存在。

对于赤字的持续担忧，可能会加剧美国国债市场的波动性，或者至少改变投资于长期美国国债或具有类似久期的证券的风险回报特征。这在国债曲线的长端创造了不确定性和更高的收益率（期限溢价）。对我们而言，我们更倾向于曲线中部（约5年）的风险回报。这部分曲线相对较少受到美国债务轨迹和宏观经济不确定性的影响，而是更多受到美联储的影响。我们相信美联储的下一步行动将是降息而非加息，因此我们仍然认为短端具有吸引力。

附加内容：

移民：特朗普总统在竞选期间重点强调打击非法移民问题，承诺关闭边境并启动类似于艾森豪威尔总统在1950年代的大规模驱逐行动。他的政府在边境部署了军队，放宽了对移民和海关执法局的限制，并与萨尔瓦多达成协议，将被驱逐的移民安置在那里。美国海关和边境保护局报告称，三月份记录的西南边境过境人数仅为7,180人，是自2020年以来的最低数字，与2023-2024年期间的每月平均数字约115,000人相比，出现了显着的降幅。