经济与市场
关税率终点在哪？三个情景解读形势
美国大盘股未能延续升势。
在上周收盘前，标普500指数和纳斯达克100指数在短交易周内双双下跌。投资者因为延迟对消费和工业电子产品实施关税而松一口气，然而这只是短暂的宽慰，因为其后获证实仅是“暂时豁免”。
美联储主席鲍威尔最近的讲话也影响了投资者的情绪，他的语调略显强硬。这可能表明，尽管受到特朗普政府的压力，但鉴于当前的经济状况，央行不愿意调整政策利率。
全球市场方面，欧洲和中国离岸股票继续表现良好，这可能是市场在不确定性下转向投资非美元计价的资产所致。
大宗商品方面，黄金继续闪耀。本周，金价首次突破3,400美元，今年的涨幅已达31%。这是因为在不确定性加剧的情况下，包括央行在内的投资者继续考虑减持国债并分散投资，黄金成为了主要的受益资产。
随着关税继续主导新闻焦点，包括与日本取得的“重大”进展，惟与欧洲却进展甚微，加上市场波动，我们分析了三种关税情景及其对您的投资组合有何启示。
我们认为，美国有效关税率的变化及其对全球贸易的影响推动了市场波动。这就是为什么由我们市场及投资策略部主席岑博智(Michael Cembalest)先生编制的下图，应会对今年的华尔街策略师带来重要启发。
预计关税率已下降
美国有效关税率，%
资料来源：岑博智(Michael Cembalest)，《放眼市场》、税务基金会、摩根大通全球经济学、高盛全球投资研究。 数据截至2025年4月16日。“解放日”关税率截至4月2日，不包括豁免或替代效应。当前关税率对全球大部分地区加征+10%的关税；对中国加征了+125%的关税，并纳入了美国按产品宣布的豁免以及70%对中国的替代效应（40%来自其他国家；30%来自美国）。白宫宣布的豁免和小幅税率调整纳入了白宫的豁免公告以及对中国和其他地区的税率变化。
关税公告、报复行动和延迟实施，营造了一个风云变幻的环境，令上图多次改变。在这样的市场中，我们认为关税率很可能会保持起伏不定，因为它受到政策变化、豁免或交易，或替代效应等不可预测因素的影响。没有人能准确预测最终的税率。尽管如此，我们准备了以下三个关税情景，并阐明我们对每种情景下市场表现的预期。
情景1（我们最有信心将会出现的情况）：我们假设美国与其贸易伙伴之间达成了一些协议，替代效应减弱了一些法定关税率。我们认为，最终的有效关税率将介乎约10%至20%的范围。值得注意，我们年初的有效关税率约为2%，因此这仍表示进口关税的大幅增加，但仍然落在“解放日”前华尔街的预估范围之内。
这种情景可能仍会对美国经济增长造成显着冲击，导致失业率和通胀加剧。然而，我们认为美国经济仍可勉强避免衰退。市场将持续波动，而关税将会拖累企业盈利表现。在这种市况下，利用波动性转化成机会，有望为投资组合带来裨益。
为了实现这一目标，符合条件的投资者可以考虑在多元化投资组合中加入结构性票据和对冲基金。结构性产品可以提供防御性股票敞口，侧重于通过期权溢价产生收入——这些策略虽然会牺牲部分上涨潜力，但可有效地利用波动性创造收入。
此外，波动性上升（以及随之而来的分散）通常为对冲基金提供了潜在的机会，以便积极利用市场错误定价，以及跨资产类别的相对价值机会来获益。对冲基金的目标，是与股票和固定收益保持低相关性和低贝塔值。作为一种投资工具，对冲基金旨在带来多样化效益，降低市场受压期间出现的跌幅，并提高风险调整后的回报。
情景2：全面实施关税，贸易伙伴进行部分报复行动。我们认为，这是市对场最负面的情况。如果4月9日公布的对等关税会永久及全面实施，我们预计美国的有效关税率将超过20%。
在这种情景下，关税的增加可能导致价格上涨、消费者支出减少、商业信心受挫、投资延迟、经济需求遭到破坏、失业上升，并最终导致美国和全球经济衰退。投资者最好采取防御性布局。
我们预计美联储和欧洲央行都会大幅降息，债券收益率下降，全球股市下跌幅度达两位数，美元继续走弱。在这种情景下，固定收益和黄金的配置可以使投资者的投资组合受益。核心债券可以提供稳定性和收入，为寻求在市场不确定性中保全资本的投资者发挥“避风港”的作用。
此外，年初至今以来，黄金在市场波动中的回报率为+31%。它已证明了作为地缘政治风险对冲工具的价值，并且随着各国央行继续多元分散储备的构成，减持美国国债，金价有望进一步攀升。
情景3：达成积极的解决方案，暂缓实施关税，或对经济的打击不如预期沉重，使政府能够重拾市场信心。在这种情景下，我们预计美国的有效关税率将降至10%以下。
我们认为这种情景发生的可能性最低，但对风险资产最为有利，能为全球股票带来的上涨潜力最大，回报率有望超过20%。各国央行可能仍会降息几次，而债券收益率维持区间波动，美元收复近期的一些跌幅。在关税波动的市场交易中受挫最深的风险资产（大型科技股、小盘股和能源）有望从中受益。
美国股票、美元和石油表现落后
资产表现，%
资料来源：彭博财经。数据截至2025年4月16日。
局势依然起伏波动，任何一种情景都有可能发生。因此，我们的投资建议强调采纳能够帮助投资者管理波动性，并多元布局投资组合的策略。这包括扩大全球资产和货币敞口，并为符合条件的投资者纳入与市场具有低相关性的资产，如黄金和对冲基金。在市场大幅下跌时，核心固定收益可以为多资产投资组合提供韧性。对于符合条件的投资者，股票挂钩结构性票据能够发挥下行对冲作用，同时保持有吸引力的回报潜力。
如您对投资组合的最佳布局有任何问题，摩根大通团队随时竭诚为您服务。
风险考虑
除另有注明外，所有市场和经济数据截至2025年4月23日，来自彭博财经和 FactSet。
仅供说明用途。本文件载列的预估、预测及比较数字全部均为截至本文件所述日期为止。
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指数并非投资产品，不可视作为投资。
仅供说明用途。不反映任何特定投资情景分析的表现，亦没有考虑可能影响实际表现的其他多个不同因素。
过往表现并非未来业绩的保证，投资者可能损失本金。
指数定义:
- XAU／美元指数代表以美元计价的每盎司黄金的当前市场价格，反映即时交割的现货价格。
- 恒生指数是一个市值加权指数，追踪在香港证券交易所上市的最大公司的表现，代表了广泛的香港股市。
- 彭博美国综合债券指数是一个广泛的旗舰基准，衡量投资级、以美元计价、附带固定利率的应税债券市场。该指数包括国债、政府相关和公司证券、固定利率机构抵押支持证券、资产支持证券和商业地产抵押贷款支持证券。
- 欧元斯托克50指数是由德意志交易所集团旗下的指数提供商斯托克设计的欧元区股票指数。该指数由来自欧元区11个国家的50只股票组成。
- 标普500等权重指数是标普500指数的等权重版本，其中500家公司每家被赋予相等的权重，有别于市值加权的标普500指数。
- 美元指数（DXY）衡量美元相对于一篮子外币的价值，包括欧元、日元、英镑、加元、瑞典克朗和瑞士法郎。
- 标普500指数是一项追踪美国500家最大公开交易公司表现的市值加权市场指数，代表了美国经济的广泛行业。
- 纳斯达克100指数是由纳斯达克证券交易所上市的100家最大非金融公司组成的股票市场指数，以其高科技公司集中度而闻名。
- 通用第一布伦特原油期货(Generic 1st ‘CO’ Future)代表布伦特原油的近月期货合约，布伦特原油是原油的主要交易分类，并作为全球石油采购的基准价格。
- Solactive美国2000指数追踪美国2000家小型股公司的表现，为美国股市的小型股板块提供基准。
- 彭博“美股七雄”总回报美元指数追踪七家领先的科技和成长型公司的表现，通常被称为“美股七雄”，并以美元计算总回报。
重要信息
政策瞬息万变，我们正在调整对全球经济和市场的观点。
卓智匯見
2025年4月16日
为何现在是分散美元敞口的好时机？
