年终回顾：人工智能以外撼动市场的五大驱动力

在为本年度收官报告作总结之时，让我们简要回顾过去一年的市场亮点、意外变局以及影响市场的催化因素。

虽然人工智能是贯穿全年的主线，但其他重大事件同样影响了市场走势。在这份年终回顾中，我们将聚焦人工智能以外影响市场的五大核心力量。

2025年至此落幕。2026年再启新章。

1. 政策不确定性升至历史次高

美国经济政策不确定性指数实质上是政策的“噪声监测仪”：该指标用于衡量主流报纸透过政策不确定性的视角，讨论经济问题的频繁程度。

2025年第一季度，该指数攀升至近40年来的第二高位。截至4月初，行政当局已颁布约110项行政令，加剧了市场持有“政策目标持续变动”的感知。 

关税政策及其相关的反复博弈成为关键催化因素。政策隐含的有效关税率最初约为2.5%，但随后数月内出现的相互矛盾的政策声明和朝令夕改的新举措，令投资者难以准确评估长期政策环境走向。政府各部门在不同时期分别以增加财政收入、提升谈判筹码和纠正“不公平”贸易等理由为关税政策辩护——前提是，他们尚且愿意给出解释。待局势明朗时，有效关税税率预期已攀升至约17%，创下1950年以来的最高水平。

政策前景不够明朗对市场造成了实质性冲击。在“解放日”后，标普500指数遭遇自2020年3月以来最大规模的两日市值蒸发（约5万亿美元），随后市场在投资者重估后市预期过程中，一度逼近熊市边界（较高点回撤20%）。 

总结：2025年提醒投资者：政策是不容忽视的背景噪声。当政策框架（和政策信号）持续变动时，风险溢价将迅速做出反应。

2. 美元上半年累计下挫10%，创半世纪最差开局表现

关税动荡引发的经济增长担忧，叠加市场对美国政策转向宽松的重新定价，推动了美元的周期性调整。政策不确定性和财政赤字隐忧放大了这一趋势，促使投资者加速分散美元敞口。

美元走软、资产多元化需求以及出口前置激增为国际市场注入了动能。尽管美股在下半年呈现反弹态势，但国际市场表现更为亮眼。新兴市场（以美元计价）迄今累计上涨逾30%，其中亚洲和拉美部分市场贡献了显著超额收益。

关键之处在于，传统的“现金替代资产”不仅展现出抗跌性，更是录得可观的涨幅：黄金年初至今已上涨约65%，全球投资级债券年初至今已上涨约7.9%。

总结：2025年再次印证了多元化配置的重要性，以及全球均衡投资策略的价值。全球60/40股债组合年内已录得约15%的收益率。

3. 北约成员国有望全部达成或超额完成GDP 2%的国防支出目标

2025年，国防支出成为市场焦点，同时助推国际市场跑赢大盘。预计今年所有北约成员国有望全部达成或超额完成国内生产总值(GDP) 2%的国防支出目标。各成员国更在北约峰会上进一步达成共识，承诺到2035年将相关支出总额提升至GDP的5%——包括不低于3.5%的核心防务支出，以及上限为1.5%的广泛安全相关投资（覆盖关键基础设施、供应链及工业基础等领域）。

这不仅是军事范畴议题，更关乎产业政策与资本支出布局。各国正优先推进本土化生产、产业现代化和产能扩张，这些举措不仅覆盖国防领域，更延伸至基础设施及其他战略产业。德国就是典型的案例，其正推出大规模财政刺激方案，旨在推动基础设施升级和工业增长。美国也在加大投入力度，并已承诺为2026年预留万亿美元的国防支出。私营部门同样积极参与，例如摩根大通推出的1.5万亿美元“安全与韧性倡议”，该计划旨在扩大对关键行业的支持。 

导致这一切的根本原因仍未消除。乌克兰冲突尚无和解迹象——俄罗斯总统普京持续释放信号，表明俄罗斯将坚定推进其战略诉求。此外，地缘政治风险已突破欧洲范畴：本月美国与委内瑞拉的紧张局势升级，包括宣布对受制裁油轮实施“封锁”，此举已引发油价波动。

总结：2025年凸显了国防支出的结构性特征。这些政策调整绝非孤立事件，而是正在重塑全球防务格局的多年期战略部署。

4. 全球政府债务延续上行趋势

支出持续增长已演变为全球性现象。国际货币基金组织估计，2024年公共债务规模约占GDP的93%，高于2019年的约84%。这一趋势在2025年则更加明显。

美国是这方面的代表性范例。《大而美法案》实质上确立了多年期财政扩张路径——延长并扩大税收条款及其他措施。根据国会预算办公室估计，这将在2025-2034年间累计增加约3.4万亿美元赤字。

欧洲也紧随其后。尤其值得关注的是，德国已将国防和安全支出列为重中之重，并通过政策调整大幅提升举债空间，预计其国防开支将在本十年后半段显著提速。

换言之，各国政府正在扩大债务发行规模，而同时各国央行却在减少购债。这种供需动态必对收益率形成上行压力，尤其是长端收益率。今年以来，法国、德国和日本的10年期国债收益率平均上升了约55个基点。

总结：在全球分化且安全投入不断扩大的环境下，政府支出规模已成为突出的主题。我们预计这一趋势将持续演进，这将有助于提振经济增长。这也意味着在央行购买力度减弱的背景下，主权债务水平攀升可能导致长端收益率维持高位运行。

5. 最后，尽管通胀仍具粘性，今年仍有超过45家央行至少实施了一次降息

这标志着我们多年来所见最大规模的政策宽松转向之一。本轮周期最显著的特点在于其动因：各国央行愈发重视经济增长与劳动力市场，即便通胀尚未完全回归目标区间。

这一点至关重要，因为通胀管理任务尚未完成。在经合组织38个成员国中，仅有7国的整体通胀率处于2%或更低水平（这是发达经济体普遍设定的通胀目标）。

美联储在此轮周期中发挥关键作用：其年末连续三次实施25个基点降息，将目标利率区间调整至3.50-3.75%。宽松政策效应已在关键领域显现：金融环境已展现支持性特征。据芝加哥联储指标显示，未来一年GDP增长或将获得约60个基点的提振。若金融环境确实好转，根据历史规律，市场将会获得利好：在过去15个政策周期中，当美联储最后一次降息后，次年的股市均录得上涨，平均涨幅高达16.5%。