别再沉醉「游乐园」

别再沉醉「游乐园」：暂别美国／新兴市场杠铃策略之时

摘要。 自2009年以来，我一直建议股票投资者超配美国和新兴市场，并低配欧洲和日本。那段时间，对MSCI股票指数应用这样的策略带来了巨大的超额回报。但现在到了暂别杠铃策略的时候。我在这「游乐园」沉醉良久，其实早在几个月前就应该提出这样的建议，当时欧洲的市盈率比美国折让达到35%，创下了记录。日本的前景与中国相比较为乐观，这也是暂搁杠铃策略的另一个理由。

[1] 杠铃策略表现惊人。前两张图分别显示了自1988年以来杠铃策略三年期以及两年期的表现。在今年表现出现落后之前，此策略表现一直节节胜利¹。也就是说，与杠铃策略跑赢基准的时间和幅度相比，过去两年中跑输-120个基点显得微不足道。请注意，杠铃策略表现最差的时期是2005-2007年的欧洲黄金时代；我们将在下文再作阐述。

自2009年以来，杠铃策略跑赢基准主要是由于美国跑赢欧洲，而非新兴市场跑赢日本。如下图所示，相对于日本超配新兴市场的影响算是由以下三个结果平分天下： 2009至2013年的利好影响、2014至2019年则拖累表现，以及自2019年以来并无重大影响。

[2] 美国自2009年以来跑赢欧洲的理由。下一张图剖析了此期间美国跑赢欧洲的原因，包括五大因素：美元表现优于欧元（见上图）；美国板块权重的优势，其中科技板块权重较大，而金融、能源、工业和必需品板块权重较低；以及美国科技股、消费者非必需品和金融股跑赢欧洲同类板块。这些因素解释了2009年以来几乎所有美国跑赢的情况；仅7%的情况不在此列。  

[3] 近期令杠铃策略表现逊色的推动因素。自2022年9月以来，欧洲已跑赢美国约20%。如下文所示，本轮跑赢表现有三分之二只是由于美元兑欧元汇率下跌所致。正如我们上期所述（见档案），虽然美元的储备货币地位并未受到严重威胁，但此前美元兑其他货币汇率一度大涨，因而后续仍有下行空间。

欧洲目前的跑赢表现还有什么推动因素？利好欧洲的另一个因素：欧洲消费者非必需品跑赢美国同类板块。其次的一个主要因素：欧洲金融股相对表现较好，但在欧洲整体表现出色下，这一点的作用较小。考虑到我们在4月10日所写美国地区性银行在商业地产方面的敞口，差距可能会进一步拉开。但我并不想因为已公布的银行实力而做出看多欧洲的策略。4月10日版的《放眼市场》还提及，瑞信虽然在资本、杠杆、流动性和融资比率等欧盟银行统计数据中名列前茅或接近最好，但最终仍旧倒闭。许多的风险实在难以在资产负债表比率中发现。

日本自去年秋季以来跑赢新兴市场11%，其中的原因何在？一个因素在于日本并购活动重拾升轨，这现象有些不寻常。更罕见的是，近期的收购活动大多来自外国投资者：贝恩资本以56亿美元收购日立金属(Hitachi Metals)、以31亿美元收购Evident及以14亿美元收购Gelato Pique；KKR以52亿美元收购日立运输(Hitachi Transport)；以及Fortress以18亿美元收购柒和伊(Seven & i)。后续将进一步详述日本的情况。

[4] 2005至2007年期间的情况并不是可预测另一段欧洲跑赢其他市场时期的有用比较。我看到有一些研究将欧洲2005-2007年的盈利激增作为超配欧洲的理由，因为随着银行业和能源的结构性限制减弱，类似情况可能会再度发生。但我对此并不认同：当时欧洲的盈利激增在很大程度上受到了银行贷款激增的影响，而这种情况不太可能重演。参见下图：德国的银行贷款有所回升，法国次之，但南欧的银行贷款却并未恢复。在预测欧洲盈利激增方面，或许还有其他理由，但并不能用2005-2007年期间的情况来生搬硬套。

[5] 鉴于必需品、金融、能源和公用事业等板块权重较高，欧洲整体属价值导向投资。我本应该更多关注到估值的底部在哪里，尤其自2010年以来欧元兑美元汇率下跌50%之后。如下页所示，到2022年9月，欧洲市盈率倍数相对于美国触及2006年² 后的低点。尽管当时人们对欧洲的能源形势、通胀加剧以及中国疫情封控的风险存在合理担忧，但投资者确实能以巨大折让增加欧洲股票持仓，而我本应对此多加关注。如下表所示，欧洲的出色表现或将触顶，因为美国公司通常会产生较高的股本回报和资产回报。但万物有价，35%的市盈率折让显然就是价格。目前的折让在历史上而言仍属巨大。

结论。由于估值折让依然很高，因此反向杠铃策略仍有理据支撑。另一个原因：日本重现吸引力（见方框），尤其是相对于中国而言，中国在新兴市场股票指数中的权重已升至约40%，且仍存在许多问题。我不赞成反向杠铃策略，因为这会超配欧洲和日本；我对欧洲股票并无足够的信心，特别是在欧洲央行可能推出更多紧缩措施的情况下。此外，我还认为，美国债务上限将会以某种方式提高³。但我确实认为，杠铃策略辉煌散去已有时日，而且投资者应该对全球股票投资组合进行调整，使之在地区配置上更趋平衡。

日本股票可能受益于以下催化因素：

• 自2016年以来，日本股票的市盈率较美国折让25%-30%
• 企业治理改革推动股票回购创纪录增长（如索尼的分拆／回购）
• 治理改革：[a] 约50%的公司低于账面价值且须制定计划尽量提升股东价值，并符合股东、流动性和外部董事等改革措施；[b] 10%-20%的公司不符合交叉控股和流通持股量标准，且必须采取补救措施，否则将面临除牌
• 一半的日本公司拥有正净现金头寸，而美国和欧洲公司的这一比例低于20%
• 由非日本投资者所持有的日本股票头寸非常低
• 近期日本的非日本杠杆收购活动极其罕见地激增（早前曾讨论过）
• 工资压力低于美国／欧洲，新冠疫情供应链压力不断缓解
• 相较于美国和欧洲的收缩，盈利预计持平
• 根据CEIC的数据，日本的实际有效汇率处于50年来的最低水平；日元兑人民币也贬值了30%，这是会有影响的，因为日本目前对中国的出口超过对美国的出口 见下图

¹ Elroy Dimson教授估计，从1900至2021年，美股每年跑赢非美国市场约2%，这就意味着庞大的累积超额回报。对于其中大部分时间来说，这种差异可以用较高的股息来解释；自1990年以来，美国估值上升成为主导因素。Jack Bogle认为，美国的超额回报并非偶然，而是反映了深化市场和法治方面的「美国例外主义」。

² 我们的欧洲市盈率图表始于2006年。 在2006年之前，国际财务报告准则项下的会计准则要求欧洲公司摊销商誉，而所涉及的金额有时相当大。因此，2006年前的欧洲市盈率倍数与2006年后的数据不得互相比较，并可能会扰乱与美国的时间序列比较。

³ 耶伦表示，不提高债务上限将带来灾难。我想知道，她会如何描述我们1月24日那篇文章中的图表，内容有关自1790年以来经通胀调整的人均债务，以及福利不断增加所导致的可自由支配支出大幅下降。这些情形看起来也像灾难。