2026年亚洲展望

2026年对亚洲经济体而言，预计将是充满看点的一年，各地的政策和经济增长路径可能出现分化，进而衍生多元市场格局。我们将在下文《2026年亚洲展望》中探讨这些趋势。

中国

中国的经济增长模式在2026年还能延续吗？

我们预计，2026年实际国内生产总值(GDP)增长率约为4.3%（增长区间：4.1–4.6%），较2025年有所回落，主要原因在于出口增长基数较高。政策层面预计将保持适度的支持性：财政立场应维持扩张性，使预算赤字保持在GDP的4%左右，并通过政策性银行和地方政府化债机制获得额外支持。中国人民银行很可能会继续采取精准调控策略，在稳增长、防通胀与维护银行业盈利能力之间寻求平衡。我们预期政策利率不会大幅下调，并认为央行可能更加依赖流动性操作和存款准备金率调整等措施。 

消费能否复苏？

2025年，中国居民消费增长较为疲弱。多个行业增长速度普遍放缓，主要由劳动力市场疲软和居民收入增长放缓所致。住房市场持续下行，也使家庭对资产负债状况更趋谨慎。

“反内卷”政策是否行之有效？

尽管内需疲软，产能扩张势头依然持续，产能过剩的现象已从传统重工业（如钢铁、水泥、化工）蔓延至新兴高端领域，甚至延伸至服务业。清洁能源技术行业便是典型例子——在政策补贴推动下，电动汽车、锂电池和太阳能光伏板等领域近年的产能迅速增长，价格竞争加剧。

在中国的经济语境中，“内卷”是用来描述过度零和竞争导致边际收益递减的现象。其核心症结在于持续存在产能过剩的问题。在这种环境下，生产者往往通过长期压价、重复生产和激进的市场营销投入等方式争夺市场，结果通常是利润率压缩，生产效率提升受限。虽然这些发展趋势短期内或会惠及消费者，但也可能会削弱企业的财务状况，令企业资源错配，并转向低回报、重复生产以及研发投资减少的方向，最终对经济增长产生负面影响。

为应对这些挑战，2025年7月中国宣布了一系列“反内卷”措施，旨在遏制价格战，并推动低产能利用率传统行业有序出清。受企业盈利可望改善和通缩压力有望缓解的预期推动，股市反应积极而大幅反弹。

我们认为，这些举措是朝着正确方向迈出的一步，尽管解决结构性供需失衡可能需要数年时间，这些措施也需更多时间才能对实体经济发挥实质性影响。要令方案行之有效，或许需要多管齐下，既要对产能进行管控及制定退出策略，也要推行重标准而非价格战的竞争政策，配合更果断的消费支持措施，并加强国际贸易外交协调。

从全球视角来看，中国的产业扩张意味着什么？

中国的出口引擎持续突破地缘政治阻力，即使全球保护主义政策蔓延，仍能展现出强劲的增长势头。预计2025年，中国实际出口增幅可达8%，而在全球出口总额中，中国的市场份额目前已占15%，一些经济学家预测这个增长势头将持续至2030年。值得注意的是，中国商品在美国以外市场的份额显著上升，目前对美出口仅占对全球总出口量的不到10%。

这种主导地位源于中国强大的成本优势、庞大且不断扩大的STEM（科学、技术、工程和数学）人才库，以及政策对于电动汽车、电池、机器人和太阳能等高速增长领域的扶持。尽管美国、欧盟及部分新兴市场通过针对性关税和产业政策加以应对，中国凭借高度一体化的供应链以及对未来需求的前瞻性预测和投资，使其在全球增长最快的出口领域获得了超额收益。即使部分制造业向东盟和印度转移，这些新的增长中心仍高度依赖中国供应生产要素和资本货物，进一步巩固了中国在全球贸易中的核心地位。

对全球其他地区而言，中国持续强劲的出口表现，预示着竞争压力加剧，使产业多元化进程充满挑战。日本和韩国等发达市场竞争对手逐渐丧失在关键行业中的主导地位，韩国对中国的贸易顺差已转为逆差，日本的出口份额也降至历史低位。与此同时，东南亚经济体和印度正受益于供应链多元化带来的优势，但其出口增长也伴随着对中国的巨额贸易逆差。各地致力复制中国制造业生态系统，却面对重重障碍，因为大多数经济体缺乏支撑中国经济成功的规模、速度和国家资源调动能力。随着中国持续向价值链上游推进，并巩固其在先进制造业的领先地位，其在全球贸易的主导地位有望持续——“脱钩”的说法可能只流于口号而难有实际行动，竞争对手在这背景下只能忙于调整自身加以应对。

中国出口部门竞争力日益增强，也引发了更多的贸易摩擦。虽然中美贸易争端受多重复杂因素驱动，但欧盟及土耳其、巴西和墨西哥等新兴经济体对中国采取的反倾销和反补贴措施同样值得关注。自2024年以来，亚洲区内若干新兴市场已设立多项贸易壁垒。例如，越南和韩国对钢铁业征收反倾销税，而印度则提高了针对中国化学品和工业产品（包括电子产品）的特别关税。这些发展趋势，是我们预计2026年中国出口增长将会放缓的关键原因，也对出口维持高速增长——这个自疫情以来中国经济最重要的增长引擎——形成制约。　

如何看待离岸人民币(CNH)升值风险？

尽管中国出口表现强劲，年初至今的贸易顺差已增加逾一万亿美元，但按贸易加权计算，人民币仍贬值4%。这引发了市场对人民币是否存在结构性低估、未来能否大幅升值的讨论。

我们认为，人民币出现大幅升值的门槛较高，近期走强主要受季节性因素驱动。虽然短期的动能有望推动美元兑离岸人民币(USDCNH)汇率跌破7关口，但从中期来看，我们预计该货币对将保持稳定区间波动格局。人民币是一种受央行低波动外汇管理框架管控的货币，若现有的政策立场不变，兑美元汇率走势将受美元波动主导。我们预计，美元将在2026年上半年处于震荡筑底的过程，下半年则有望反弹走强，这意味着人民币兑美元难以大幅升值。

至于政策立场是否会转向支持人民币走强，我们认为需要警惕其对出口竞争力和持续的通缩压力产生的潜在影响。鉴于中国对进口消费品的依赖度较低，人民币升值对提振消费者购买力的作用有限。这个观点面临的风险在于，若外汇政策成为中美，乃至中国与其他贸易伙伴谈判的核心议题，尤其是其他地区对中国出口施加更广泛和显著的贸易壁垒压力时，政策立场或会有所调整。

人工智能亮点

中国：人工智能发展能否促进经济增长？

随着传统型经济增长驱动力可能退居次席，中国能否借助全球人工智能浪潮，为经济注入新的动力？虽然，我们注意到中国人工智能建设的前景可期，但该领域的相对规模仍远不及美国。在美国，科技相关支出已成为经济增长的主要驱动力。预计到2026年，这个领域的价值仍可能主要集中在特定行业和企业，尚未广泛惠及整个经济。

目前，得益于基础设施投资加速和生态系统的发展，中国人工智能产业正进入转型阶段。超大规模云服务提供商和企业平台正投入大量资金建设人工智能就绪数据中心、先进的计算集群以及模型训练能力。预计到2026年，行业整体的人工智能和云计算资本支出将超过700亿美元。虽然这一数字仅为美国超大规模科技企业支出的15%至20%，但凸显了中国在构建生成式人工智能和大规模机器学习基础层方面的战略决心。与此同时，国内人工智能半导体解决方案持续取得突破，本地化依然是政策重点，相关补贴也在激励使用关键国产人工智能的基础设施。这些投资正在扩大产能，并推动国内多模态模型和人工智能原生应用的创新。　

就商业化层面而言，中国市场正迅速在消费和企业领域推广人工智能应用。生成式人工智能工具被嵌入搜索、社交平台和生产力套件中，催生了崭新且具有更高参与度的模型和收入来源。企业正日益采用人工智能驱动的解决方案，用于流程自动化、编码、预测分析和客户互动，带动了推理工作负载的需求。预计中国云人工智能收入将加速增长，未来六年复合年增长率有望达到45%的高位，到2030年将接近900亿美元。与此同时，行业仍视优化和成本效率为首要重点，业界竞争企业正通过先进的资源池化和算法改进措施，应对不断上涨的计算成本。尽管高投资周期可能在短期内对盈利能力造成压力，但这些结构性变化增强了中国引领人工智能基础设施和应用领域的雄心，为2026年及以后的持续增长奠定基础。

韩国与台湾地区：全球人工智能扩建对亚洲半导体领军者意味着什么？

全球人工智能产能扩建虽以美国为中心，却也惠及了台湾和韩国市场。我们估计，全球近30%的人工智能资本支出将流向这两个经济体，这在亚洲贸易不确定的环境下为经济增长提供了利好。这足以推动亚洲（除日本外）的盈利上行周期，2026年盈利增长可能维持在12-13%，2027年为10-11%。值得注意的是，亚洲市场（除日本外）拥有显著人工智能敞口的公司目前约占指数构成比例的30%，是短期盈利增长的关键推动力。此外，美联储降息推动全球经济增长的任何回升，都可能为盈利提供上行选择权。

尤其值得关注的是，韩国有望从多项长期发展趋势中受益，例如：

• 内存对人工智能应用和工作负载日益重要，而韩国在内存领域处于世界领先地位
• 具备核设施建设和高压电网设备等专业工程领域的专业知识
• 韩国在全球国防装备出口领域的影响力不断提升，拥有造船人才库和巨大的潜在市场机遇，有助于推动美国海军舰队现代化升级

政府也越来越积极推动企业提高估值倍数，这通常意味着更多利好股东的举措。这些机遇应会推动实现较亚洲新兴市场更高的盈利增长。投资者可把握市场回调时机会，参与这些具吸引力的主题投资。

日本

日本是否能克服通胀？

日本的增长前景受贸易不利因素的挑战，此外，受通胀压力影响，国内消费复苏较为乏力。市场的一个主要担忧在于，在日元持续贬值的背景下，日本央行在应对顽固通胀方面似乎愈发滞后，持续性通胀是否会成为增长的潜在威胁。

我们的基准预测情形是，日本通胀将在2026年逐步放缓，并稳定于2%左右，即日本央行的长期均值目标水平。然而，要实现这一目标，可能需要满足若干关键政策条件。

支撑我们通胀回落预期的主要因素是食品通胀有望回落。包括大米在内的非生鲜食品通胀是2025年通胀回升的主要驱动力。2025年日本稻米价格翻倍，主要原因是极端天气和2024年8月地震（引发囤积）导致供应短缺。作为回应，政府释放了紧急储备。四季度开始，稻米价格开始出现见顶迹象。政府采取的其他措施，如下调汽油税以及明年第一季度恢复电力和天然气补贴，有望进一步缓解能源通胀压力。

然而，平稳回归通胀目标水平取决于多种条件。首先，日本当局需要应对日元空头堆积，防止日元过度贬值。作为大型能源进口国，日元汇率走势对商品价格有显著影响。如果市场推高美元兑日元汇率（2022年以来已多次出现），日本央行或需要进一步加息以稳定汇率。其次，首相高市早苗的扩张性财政政策对通胀具有影响，刺激居民部门消费的计划或带来更多需求驱动型通胀压力，推动本已高企的企业通胀预期值。最新短观调查（tankan survey）显示，通胀长期预期值已升至2.5%。在此背景下，即使没有重大财政刺激，得益于薪资持续增长，我们也预计2026年日本能够实现内需复苏。我们预计，2026年春斗谈判将带来与2025年大致相同的薪资涨幅（约5.5%）。政府或需要谨慎平衡刺激措施，以减轻通胀对家庭的影响，同时最大限度避免进一步加剧价格压力的风险。

总而言之，我们预期通胀能够回归目标水平，但关键在于审慎的政策管理和遏制通胀上行风险。

印度

国内利好可抵消外部不利因素

印度股市于2025年表现不佳，原因不难理解。自去年以来，印度推行紧缩财政政策和货币政策，而“解放日”关税则意外将印度列为主要经济体中关税最高的国家之一，实际税率高达36%，并且在未达成贸易协议的情况下至今仍在执行。印度对美出口中高附加值产品占比较大，这对印度经济增长构成风险。

然而，国内强劲的利好因素组合，或可抵消这些外部不利因素带来的影响。印度通胀率一直处于约2%的低位，创47年来最低水平，也是印度央行政策目标期间的下限，这为印度央行提供空间将基准利率下调125个基点，从6.50%降至5.25%。近期，印度政府正准备通过预算案实施直接和间接减税政策，同时大量基础设施项目将在未来几个季度竣工，这可为经济增长带来乘数效应。我们的投资银行部门预计，随着印度经济增长和通胀的反弹，目前印度央行可能维持利率不变，2026年印度GDP增长可望达到7.5%，经济前景向好。所有这些因素，均为印度国内信贷增长和消费需求提供了强劲支撑，同时利好市场表现。

东南亚亮点

人工智能：东南亚在全球人工智能价值链中的战略性角色

东南亚国家传统上以商品和出口导向制造业为基础，但目前正开始加紧与全球人工智能投资周期接轨，主要通过加深在基础设施、硬件和配套供应链等高附加值领域的参与度。马来西亚作为这一人工智能相关结构性转型的受益者脱颖而出。其电气和电子行业约占出口总额的40%，得益于全球对半导体的持续需求，而半导体约占电气和电子出口量的65%，凸显了马来西亚在全球技术供应链中的深度整合。

印度尼西亚在人工智能价值链中更趋于上游位置，但其重要作用日益突显。作为全球最大的镍生产商，印尼占全球产量的59%，是电池、半导体和数据中心基础设施等关键原材料的主要供应国之一。印尼的大宗商品出口占商品总出口份额79%以上，其出口结构正愈加贴合人工智能驱动的数字经济的需求，使该国不仅成为原材料的来源地，更是全球人工智能生态系统的战略贡献者。

地缘分化：越南在全球地缘分化中扮演“桥梁”角色

持续的地缘政治分化和供应链重组正在不断地重塑全球贸易流通格局。在东南亚，越南是受益较为明显的国家之一。该国作为“连接经济体”的作用日益显现，促进了美中之间的贸易流通。随着部分企业将生产从中国迁出，越南承接了部分与美国终端需求相关的制造业活动，同时持续从中国采购中间产品。

越南强劲的电子产品出口反映了其固有的结构性优势，包括具有竞争力的制造成本、不断提升的工业产能以及稳定的全球硬件需求。外国直接投资量也有所回升。这些趋势共同表明，越南将全面加强制造业基础，并巩固其作为关键贸易枢纽的地位。

通胀：缓解通胀压力与支持经济增长的政策立场

与发达市场相比，该地区的通胀压力相对温和，反映出食品和能源价格稳定以及适度的需求增长趋势。在此背景下，多家央行转向更宽松的政策立场，政策制定者更关注支持经济增长，而非抑制价格压力。印度尼西亚正是这种促进增长立场的典范。新一届政府提出了一系列财政政策，旨在提升流动性、加快国家支出，并支持农业、能源和基础设施等关键板块。

结合温和的通胀环境，这些协调性政策为内需提供了有利支持，并帮助锚定地区短期经济增长前景。

跨资产部署方案

中国股市：审慎挑选优质股票至关重要

中期来看，中国股市的前景日趋积极，我们认为市场回调是低配中国市场的投资者增加敞口（中国股票约占全球多元化股票配置的3%），或对特定个股实行战术性配置的机会。温和的促增长政策为经济增长筑底强基，对技术进步的认可提高，美中关系的改善，以及寻求地产股替代资产的国内投资者，这些因素均可能支持中国股市。2025年对盈利下行的修正表明，近期涨幅主要来自多重推动因素。由于这种非平均性质，我们更倾向于对中国股市采取高度审慎遴选的策略，重点关注我们研究覆盖的一篮子中国科技创新股。该股票研究篮子侧重三个关键领域：人工智能和“超级应用”推动数字效率与盈利，新型电动汽车和自动驾驶重塑出行并拓展至海外市场，半导体本地化在技术出口管制背景下对国内供应链的增强作用。此外，盈利稳健的高质量分红公司，持续提供具吸引力的收益率。尽管我们认为国内消费依然疲软，但越来越多的消费类企业估值处于低位，可带来可观的风险回报。

日本股市：市场已反映积极的前景

新一届政府的适度扩张财政计划，在提升社会福利的同时加大对新技术／国防的投资，为市场前景提供支撑。此外，货币政策仍相对鸽派，可能导致美元兑日元长期停留于较高区间，此将利好企业盈利。随着对消费的支持增加，以及全球经济增长重新加速的预期升温，国内外环境对日本股市均极为有利。然而，市场似乎已消化市场大部分乐观情绪，而我们轻微上调对2026年12月东京证券交易所指数的预期至3,350-3,400区间，维持我们对日本股市的战术性中性观点。我们偏好金融、工业、非必需消费品和科技板块的特定机会。若市场出现明显回调，投资者可把握时机会，在全球多元化股票投资组合中构建约5%的长期中性配置。

印度股市：长线投资的理想入场点

我们再次重申对印度股市的积极展望，预计2026年12月MSCI印度指数区间为3,350-3,450，意味着将在当前水平基础上实现接近15%的总回报。我们预计，经济的利好因素将转化为市场盈利复苏的机会（印度盈利增长向来与GDP增长密切相关）。当前的盈利下调周期已延长至14个月，而自2000年以来的历史均值为9-10个月。除预期盈利似乎已停止下滑外，9月份财报季显示，企业盈利增长也加速至同比13%，较报告期初的预期高出4%。这表明，未来几个季度盈利预期上行的前景良好。我们预计2026年和2027年，盈利增长将再次加速，达到年均13%至14%（而2025年约为11%）。估值同样趋于合理，MSCI印度指数与标普500指数的相对市盈率较10年均值低一个标准差，并且与MSCI亚洲（除日本外）指数相比的10年均值溢价相一致。主动型新兴市场基金持仓在印度股票敞口中的占比接近0至第1百分位左右，我们认为风险回报具有吸引力。投资者可借此机会建立长期配置，印度股票占全球多元化股票组合的近3%。

亚洲固定收益：善于甄选方能把握机遇

展望2026年，亚洲高评级固定收益市场依然乐观，其短久期特征和受限的净供给为市场稳定性提供了有力支撑。亚洲投资级指数指数中超过40%的配置为主权及准主权发行人，整体信用质量和韧性更强，因而利差低于美国同类指数。目前亚洲投资级指数的综合投资收益率徘徊在4%高位，久期接近4.5年，对于寻求收入和资本保值的本地投资者而言，依然是具吸引力的选择。从相对价值角度看，我们偏好由日本保险公司和本地所在的全球银行发行的次级资本工具，因其能够获得坚实基本面的支撑。尽管2026年美国科技信贷可能因大量人工智能相关资本支出而面临供应压力，但对中国科技行业的配置较低，如果“反内卷”措施取得更多成效，基本面也有望改善。然而，鉴于当前估值仍高于美国同业，我们更倾向于耐心等待更好的入场点。

至于高收益板块，再度实现强劲表现，但审慎的信贷挑选依然至关重要。尽管违约率呈下降趋势，近期香港和中国内地房地产市场的信贷事件仍在考验投资者信心，并可能对高收益领域产生更广泛的影响。新发行量的稀缺，使估值相较于历史水平相对收窄，因此我们发现拥有健康杠杆的BB级债券相较于质量略低的B级债券更具价值。我们留意到印度高收益市场因其长期增长前景具备投资机会；澳门博彩业债券则受益于信贷状况改善以及2025年成功的再融资活动。