人工智能是否存在泡沫？通过 5个思路寻找答案

2025年末，随着投资者重新评估人工智能(AI)革命的前景，科技股已回吐部分此前的显著涨幅。

人工智能是否存在泡沫？这个问题几乎萦绕在每个人心中。如今，标普500指数近40%的市值直接受到与人工智能使用、投资、基础设施建设和生产率提升相关的认知或现实的影响。无论是上行还是下行，人工智能都几乎注定将成为未来几年公开股票市场回报的最重要驱动力量。要安心地将资金配置于股市，我们就必须有足够信心认为眼下并非泡沫即将破裂之际。

市场与经济泡沫总是遵循相似的演变逻辑。大多数泡沫始于投资者相信世界正在改变（正在经历范式转变）的论点。信奉者们为满足未来需求而扩充产能。泡沫开始形成，部分原因在于信贷信贷普遍宽松。承销标准不断恶化和杠杆水平攀升，均导致经济基本面与市场估值脱节。越来越多的投资者加入这一趋势——直到基本面最终占据上风，泡沫破裂。

当我们建立了评估非理性繁荣的模式，就可以用它来审视这场人工智能领域的投资热潮。以下是我们对当前人工智能发展态势在五大关键维度上的评估：

1. 范式转变

泡沫往往源于一个信念：某项新技术、人口结构趋势或政策变革将彻底改变世界。历史上著名的例子包括1840年代的铁路热潮和1990年代末的互联网热潮。这些变革确实改变了世界，但时机很重要。1843年至1853年间，英国铁路里程增长近四倍，但每英里铁路收入却呈现持平或下降趋势。截至2001年中期，电信公司已铺设3,900万英里光纤，但仅有10%的光纤投入使用，且每条启用的光纤仅利用了其可用波长的10%。¹

铁路和互联网热潮都出现了巨大的产能过剩——这些产能并未得到同期消费者需求或单位经济性的支持。当前的人工智能浪潮确实展现出范式转变期特有的宏大论调与投资热情。但我们尚未看到过剩产能的迹象。数据中心空置率处于1.6%的历史低位，而且在建数据中心容量的四分之三已被预租。² 在计算、能源及数据中心的价值链上，关键组件均处于短缺状态。同时，最新财报季进一步确认，人工智能的应用正在推动大型企业的收入增长。

也有人可能认为，人工智能供应链的“循环”投资可能是金融工程的一个例子。这些交易（其中关键行业参与者使用股权和算力作为货币相互买卖）确实增加了风险。但它们也可能创造一个更具共生性的生态系统，在硬件和软件方面引发更多竞争，从而可能导致更平衡的格局。

我们正在寻找承销标准恶化的迹象，无论是在电力购买协议方面，还是在私募股权和风险投资方面。迄今为止，主要参与者的总经营现金流仍然超过资本支出和股息。随着人工智能投资持续推进，杠杆大概率会上升，但目前的人工智能支出主要由企业自身现金流支撑。

4. 估值与现金流之间出现脱节

在任何泡沫中，估值的上涨都远超基本面、现金流或实际应用场景本身所能支撑的水平。互联网泡沫时期，不少公司在尚无收入的情况下完成上市。1995至2000年间，思科股价暴涨40倍，但其盈利增幅仅为8倍。当前私募市场已出现局部泡沫迹象：独角兽企业（估值超10亿美元的未上市企业）总市值已达纳斯达克总市值的12%，接近2021年峰值水平。⁸ 人工智能初创企业各轮次估值增速持续超越非人工智能企业。例如，B轮融资估值中位数增幅达2.1倍（非人工智能企业为1.4倍）。与非人工智能企业相比，人工智能企业C轮融资估值中位数高出56%，D轮及以上融资估值高出230%。⁹

但在公开市场中，人工智能企业的回报完全由盈利增长驱动，而非估值扩张。在过去三年中，上市人工智能股票的远期市盈率有所下降，但每股收益预估却增长逾一倍。在过去五年中，英伟达的股价上涨14倍，而盈利增长20倍。

5. 由投机与广泛参与推动的反馈循环

每一轮资产泡沫都会吸引新参与者，他们深信上涨的价格是能够自我实现的预言。荷兰工匠曾以相当于多年年收入的价格购买郁金香球茎，2005年的拉斯维加斯酒保也曾炒卖房产。近期IPO表现也显示出更多过热迹象。市场热情正在积聚，但离我们需要更加谨慎的程度仍有一定距离。

综合这些证据后，我们认为市场泡沫的“要素”已具备。尽管如此，我们认为未来形成泡沫的风险，大于当前我们已处于泡沫高点的风险。

撇开“人工智能泡沫”的争论，投资者更应思考以下关键问题：谁将最终获取这场技术变革的价值？遗憾的是，历史并未给出哪些公司最终能捕获技术变革价值的清晰范式。

在某些案例中，例如英国铁路、光纤和电信行业，先行者承受了严重的资本缩水，最终却在资产价格崩盘后，看着新进入者获取利益。然而，在信息技术转型中，先行者（如IBM、微软、思科和亚马逊）却能够夺取并保持市场份额，同时其他进入者也能从发展的生态系统中获益。美国电力公司虽然保持了市场份额，但监管政策最终限制了投资者的回报。

目前尚无法判断谁将最终获取人工智能革命所创造的价值。投资者需规避技术淘汰与围绕人工智能产生的“非理性”狂热风险。但对我们而言，最大的风险是未能对这项变革性的技术保持适度敞口。