投资策略
2026年4月20日
中东冲突对亚洲影响几何
马年中国：稳步徐行，还是奋蹄疾驰？
2025年中国股市表现强劲，跻身全球表现最佳股票市场之列。与此同时，离岸人民币兑美元汇率升至三年多以来的高位。2026年全国两会并未实质改变政府对消费刺激政策的基调，然而会议高度强调科技发展，这对中国未来的增长路径及投资机遇具有重要意义。
本周的报告将深入探讨我们对中国经济和人民币汇率的观点，评估中东冲突带来的潜在风险，并重点分析中国股票市场的投资机会。
中国经济形势如何？政策能否促进经济增长？
中国迎来农历马年，内需已现积极回暖迹象，数据显示，春节假期消费支出同比显著增长5.7%。然而，今年全国两会的要点，并未显示将在提振居民消费方面推出明显的加码措施。政府工作报告基本重申现有政策，意味着消费复苏或将继续更多依赖于居民资产负债状况的自然修复。
消费动能不足，加之就业市场持续承压，抑制了收入增长，令居民信心依然不足。早期指标显示，自2025年底以来情况略有改善，但中国就业数据本身波动较大，结论仍需观察。将增长目标设定在4.5%至5%（此前为“5%左右”）也被普遍解读为下调门槛，并强调“质量优先”的框架，意味着进一步推出刺激措施的压力有所减轻。因此，我们维持展望不变：2026年中国经济将呈现渐进且不均衡的复苏。
出口预计仍将是经济增长的主要动力。相较之下，资本开支可望回升这一点则讨论较少。自2025年下半年以来，固定资产投资持续下滑，很大程度上是受“反内卷”政策影响，这一趋势有望在今年开始回暖。
两会和“十五五”规划报告将科技重点定位为核心政策支柱。政府工作报告反复强调“新质生产力”和战略性产业，并明确提及人工智能(AI)、半导体、航空航天、人形机器人等相关领域。我们预计，公共部门将牵头对新型高端制造项目开展前期投入，或有助于扭转近期资本开支疲软的局面。
资本支出持续下滑的趋势有望触底回升
固定资产投资同比增长率
资料来源：中国国家统计局、Haver Analytics。数据截至2025年12月。
中东冲突会在多大程度上冲击中国经济？
美伊冲突不断升级，导致霍尔木兹海峡受阻，油价大幅波动。中国是经由该海峡运输的石油和液化天然气的最大目的地，通过此航道的原油约有38%运抵中国。
尽管如此，我们认为由此导致的下行风险仍属温和。近年来，中国通过推动能源来源多元化，降低了进口依赖，并大力发展可再生能源，使得经济更能抵受能源供应干扰的压力。
目前，中国能源贸易逆差约占国内生产总值(GDP)的2%，而韩国和台湾地区均超过5%，日本为3.7%。从中东进口的能源占比也已降至约37%，相比之下，日本和韩国均在50%以上。此外，国内价格管制以及整体通缩环境进一步抑制了通胀压力。
离岸人民币能否进一步走强？
随着美元兑离岸人民币下探我们此前预测区间6.90至7.10的下沿，我们重新评估了对离岸人民币的观点。尽管早前由季节性因素驱动的升势已告一段落，但我们认为，从中期看人民币仍有潜力从当前水平温和升值。因此，我们将年底预测上调至6.70（区间值6.60–6.80）。
尽管宏观挑战仍在，但市场对经济增长的信心正逐步改善。强劲的出口有望继续支撑中国的国际收支，进一步巩固离岸人民币的基本面。在此背景下，出口商愈发认为离岸人民币的升值潜力可能超越持有美元的利差收益，从而推动结汇率从2022年以来的低位回升。
同时，央行似乎对人民币逐步升值展现出更高的容忍度。鉴于贸易顺差仍以每月约1,000亿美元的速度增加，在央行采取更强力干预措施之前，出口商的结汇行为或将继续支撑离岸人民币走强。然而，人民币持续大幅升破6.70的可能性仍不高，因为这将不利于缓解通缩压力，并可能削弱出口竞争力。随着美国总统特朗普即将访华，外汇议题或将成为贸易谈判的一部分，市场将高度关注。
转向看好中国股市
我们正上调对中国股市的展望。目前预计2026年盈利增长约为13%，2027年为14%，这促使我们将MSCI中国指数的目标位上调至94–98。支撑这一更为积极判断的因素包括：
- 在特朗普总统即将访华之际，预计中美地缘政治紧张局势总体将保持稳定。
- 近期关税调整、春节期间趋稳的国内消费趋势，以及离岸人民币走强，共同支撑了2026年的盈利增长。
- 我们预计反内卷政策指引和非正式干预将有助于放缓电商价格战步伐，同时加速普及的AI应用有望额外提振盈利，推动增长改善持续至 2027 年。
主要电商及外卖平台营业利润率共识
总营业利润率%
资料来源：主要电商／外卖平台，包括阿里巴巴、京东、拼多多和美团。数据截至2026年2月。
此次上调由利润率修复驱动，而非估值扩张
此次上调的根本原因在于盈利改善，而非估值主导。我们并未调高估值倍数，仍将离岸和在岸市场的假设分别维持在约12.5倍和14.6倍的水平。结构性挑战依然严峻：劳动力市场疲软抑制了消费者信心，房地产下行继续抑制情绪，并且政策制定者对激进的需求端放宽持审慎态度。我们认为，当前周期阶段内，这些因素限制了估值持续上行的空间。
尽管如此，相对估值和仓位配置已变得愈发有吸引力。过去一年，MSCI中国指数跑输MSCI亚洲（除日本外）指数约20%，这一差距在过去二十年间鲜少出现，而且发生在盈利势头和宏观条件趋稳背景之下。持仓数据进一步印证了这种不对称性：全球主动型基金对中国仍为小幅低配，而全球（除美国外）基金则明显低配约为6%，这意味着一旦信心改善，资金重新分配的空间巨大。这种背景下，即使是盈利或政策执行出现温和的正面超预期，也可能驱动不成比例的上涨。
AI智能体：近期价值重估的催化剂
AI智能体的快速普及已成为中国大盘科技股强大的短期催化剂。市场对OpenClaw以及本土适配后的AI智能体热情十足，引发了腾讯(Workbuddy)、智谱(AutoClaw)和稀宇极智(MaxClaw)等公司的股价大幅抬升，这呼应了早前由阿里巴巴千问大模型引发的板块重估。这些发展与将人工智能视为战略性产业的政策重心高度契合，支撑了我们关于“科技是盈利增长主要引擎”的观点。
中国主要云服务提供商云收入预测
资料来源：彭博财经、摩根大通私人银行。数据截至2026年2月。
虽然数据安全监管有所加强（尤其是对政府机构和国企），但我们认为这些措施属于“防范”而非“抑制”，目的是管理系统性风险，而不是限制人工智能的商业应用。因此，AI智能体仍是近期盈利预测上调的重要催化剂。
偏好离岸市场多于在岸市场
相比在岸股票，我们更看好离岸股票。从估值看，离岸股票更具吸引力：MSCI中国指数较一年高点回落约13%，而沪深300指数仅下跌2%。此外，离岸股票更能直接受益于离岸人民币升值，这将改善盈利折算，并提振海外投资者情绪。相比之下，在岸股票更易受到内需疲软和政策限制影响。
二者的行业结构差异进一步强化了对离岸市场的偏好。科技和互联网在MSCI中国指数中占比约40%，能更直接布局人工智能、云基础设施和高端制造等政策支持主题。这些板块与政府的战略重点高度契合，在“质量优先”的经济复苏中处于捕捉盈利增量的有利位置。因此，我们重申对一篮子离岸上市中国科技创新企业的积极观点。
总而言之，即便宏观经济可能只是稳步徐行，但在科技利好助推下，股市中的特定机会仍有望奋蹄疾驰。
主要风险
除另有注明外，所有市场和经济数据截至2026年3月，来自彭博财经和 FactSet。
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摩根资产管理长期资本市场假设
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标普500指数：由500家在美国上市的领先大盘公司构成的自由流通市值加权指数，旨在代表美国股票市场的整体表现。
海峡时报指数：新加坡的核心股指基准，由在新加坡交易所上市的30家规模最大、流动性最强的公司构成，并按自由流通市值加权。
MSCI亚洲（日本除外）指数：覆盖发达与新兴亚洲市场（不含日本）的自由流通市值加权指数，由大型与中型股票构成。
MSCI中国指数：覆盖符合条件的上市地与股份类别的中国大型与中型股票的自由流通市值加权指数。
MSCI台湾指数：以自由流通市值加权方式编制，纳入台湾大盘与中盘股票，代表可投资的台湾市场。
MSCI韩国指数：自由流通市值加权指数，涵盖韩国大盘与中盘股票，反映该国的可投资股票领域。
MSCI印度指数：自由流通市值加权指数，纳入印度大盘与中盘股票，旨在代表可投资的印度市场，并受外资持股比例限制的约束。
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