投资策略
2026年4月20日
中东冲突对亚洲影响几何
中国科技与人工智能领域持续演进的机遇
虽然中东冲突带来的不确定性持续占据新闻头条，但人工智能与科技仍是我们最具信心的投资主题之一。值得强调的是，这一主题早已不只局限于美国，人工智能的结构性增长机遇同样在中国科技生态系统内展现。中国之所以能够脱颖而出，一方面因为其拥有多元化的本土能源供应来源，使其相对能够抵御近期能源价格波动的影响，另一方面，中国政府对人工智能应用和商业化的高度重视，也为相关产业发展提供了支撑。
本报告中，我们重点关注中国科技行业内的新兴核心主题，涵盖人工智能投资趋势、盈利能力、订阅模式的基础性转变，以及海外扩张。我们针对每个主题，结合近期财报季的重点，选取具体的企业案例进行深入分析。总结而言，尽管近期企业盈利表现参差，但对于愿意精选标的并坚持长线策略的投资者来说，中国科技行业依然蕴藏丰厚机遇。
中国科技公司财报对投资者的启示
中国科技公司最新一季财报凸显出全行业正在经历结构性转变。由于企业大规模再投资以及人工智能资本支出信号不一，短期盈利前景仍然分化。然而，海外扩张、商业模式创新和竞争格局的变化，均表明中国科技行业正进入一个以执行力为核心的差异化新阶段，而非单纯依赖由宏观环境推动的整体涨势。
1) 人工智能相关资本支出明显加速：再投资周期动能增强
纵观中国领先科技企业的一个共同主题，就是持续加速人工智能相关的资本支出。各公司管理层在执行路径、规模扩张及商业化路线图方面愈发明确。以下是一些行业龙头的案例：
阿里巴巴管理层强调，人工智能投资已告别试验阶段，转向以执行驱动，并以基于词元(token)的商业化框架为核心。外部云业务收入增长已回升至35%左右的区间，同时人工智能相关需求已连续十个季度保持三位数增长，推动公司层面云智能集团的营收与EBITA（息税折旧摊销前利润）同步加速。重要的是，增长正日益由模型即服务(MaaS)的采用和推理工作负载驱动，而非一次性训练合同，预示着前景更可持续。阿里巴巴的人工智能战略如今已呈现清晰的全栈布局，涵盖通义千问模型家族、平头哥半导体自研芯片以及超大规模云基础设施，并通过Alibaba Token Hub等平台进行整合，以把握企业端和消费端应用场景日益增长的词元消耗需求。
腾讯虽采取了不同的市场进入策略，但也同样强化了再投资的信号。腾讯管理层将2026年定位为人工智能投资加码之年，并指出其广告、微信搜一搜、视频号、游戏及云服务等核心业务的商业化进程已初见成效，尽管新的人工智能原生产品尚处于孵化阶段。
从更宏观的视角来看，全行业人工智能工作负载正从训练密集型转向推理驱动需求，这一转变将随着时间推移显著提升资源利用率、定价灵活性及利润空间。这进一步强化了以下观点：人工智能云业务的增长将日益转化为经营杠杆，而非停留于成本中心。信息十分明确：人工智能资本支出仍在上升，各公司管理层为确保在人工智能基础设施与生态系统中的长远布局，愈发愿意承受短期的利润率压力。
2) 尽管资本支出高企，利润率仍趋于稳定
中国科技企业的盈利趋势显示，利润率正逐步企稳而非扩张，随着企业将盈利优先用于再投资，利润率仍面临一定压力。以阿里巴巴为例，对人工智能、云业务和即时零售领域的持续投入，对短期盈利形成拖累。市场普遍已将其2027财年盈利预测下调约15%，主要反映公司在人工智能及新兴增长业务上的资本和运营支出持续增加。随着资本更多流向投资，股票回购的力度也可能放缓。
腾讯则清晰展现了盈利层面的取舍与权衡。管理层强调， OpenClaw初期表现强劲，并预计中期内除了聊天机器人外，还将带来更多新增收入和盈利来源。然而，相关投资成本也集中在前期。公司对“元宝”、“混元”等人工智能原生产品的投入已累计达到180亿元人民币，且管理层预计，即便在不计入其他人工智能项目的情况下，该数字到2027年也有可能翻倍。因此，尽管营收增长有望维持在低双位数区间，但受利润率压力影响，2026年盈利也较难实现中双位数增长，而高个位数增长则更为现实。
其他案例方面，滴滴报告显示业务单元层面的利润率有所改善，但盈利能力仍对竞争态势、人力成本和再投资需求较为敏感。小米的情况则较为复杂：内存价格上涨拖累了手机业务毛利率，而电动汽车业务利润率则因规模效应有所扩张。整体来看，综合利润率仍提升了1.4个百分点。
总体而言，我们仍确信中国企业的利润率已于2025年第四季度触底，并有望在2026年逐步复苏，但不同行业和公司之间的修复节奏不尽相同。
主要电商及外卖平台营业利润率共识
总营业利润率%
资料来源：主要电商／外卖平台，包括阿里巴巴、京东、拼多多和美团。E=预测。数据截至2026年2月。
3) 订阅模式面临挑战，与美国同业趋势相呼应
此次财报季亦进一步印证，随着人工智能、竞争格局及消费者行为正在重塑商业化结构，中国的软件与平台订阅模式正面临与美国同业类似的压力。腾讯音乐娱乐(TME)就是一个典型例证。该公司正从以订阅为主、增长路径清晰的复利模式，转向更广泛但透明度较低的多元化商业模式。这一转变尤为关键，因为TME过去的价值重估不仅来自业绩增长，更有赖于投资者对其经常性收入、透明的关键绩效指标(KPI)以及可预测的每用户平均收入(ARPU)增长的信心。
订阅收入增长预计将趋于放缓，管理层也已表示将会减少对季度订阅KPI的关注。尽管从长期来看，收入多元化布局的战略逻辑是合理的，但短期内，公司将从单纯的订阅模式，迈向更为复杂、即时可见度更低的生态系统模型转型，这可能会对估值形成压力。
这一趋势与全球软件行业的发展相呼应，进一步印证了中国科技行业同样无法独善其身，也正经历着影响全球平台商业化模式的结构性变革。
4) 海外扩张加速推进，持续结出成果
尽管国际扩张长期以来一直被中国科技公司列为战略重点，但近期业绩显示，只有部分先行者开始收获实质性回报。
比亚迪在中国以外市场的表现势头持续远超预期。其在匈牙利与印度尼西亚工厂的建设和产能提升进度，均已领先原定计划一至两个季度。基于年初至今的出口运行速率推算，2026年比亚迪的海外销量预计将达到90万至100万辆，较去年约42万辆增长逾一倍，并超出其管理层此前预期的80万辆。该公司正快速拓宽其海外产品线，从大众市场电动车到高端车型一应俱全。上述进展表明，比亚迪的海外扩张已不再仅仅依赖销量，而是日益转向产品组合与品牌驱动，有助于其全球市场定位更加稳固。小米也在持续为其设备与电动汽车业务拓展海外市场，但仍处于商业化曲线上相对早期的阶段。其当前进展更多是战略意义，尚未即时转化为盈利贡献。
相比之下，并非所有企业的海外业务都能带来成果。滴滴与美团的国际业务持续录得亏损，凸显规模效应、监管复杂性以及本地竞争依然是重大的挑战。对许多公司而言，海外扩张或将持续处于投资阶段，但长期来看，有望成为盈利增长的重要引擎。
结论：投资者迎来结构性重置
中国科技行业的主要驱动力已不再是消费者流量增长、新游戏发布或周期性广告投放。相反，重心正逐步转向人工智能赋能的生产力提升、云基础设施以及大型生态系统内嵌的商业化模式。
更深层的意义在于，中国股市——尤其是科技板块——正从以宏观因素和政策折价为主导的资产类别，逐步转型为投资者更看重企业执行力、规模效应和竞争定位的市场。虽然近期财报表现分化，但也预示着未来人工智能驱动的商业化模式、云规模扩张和生态协同，可望带来新一轮利好。能够在近期波动中坚守长线策略，并精心筛选持股的投资者，将有望收获可观回报。
主要风险
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摩根资产管理长期资本市场假设
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