投资策略

香港房地产深度剖析：低谷已过

香港房地产市场在经历一段艰难时期后，现正显现复苏迹象。自2021年以来房价累计下跌近30%后，住宅物业价格于2025年同比反弹4.7%，此后涨势延续，截至2026年7月回报率已达10.57%。香港二手房价格于2025年3月触底，目前现已回升18%。本轮复苏受三大关键催化因素支撑，包括利率下行、股市复苏以及中国内地买家回归。尽管下半年反弹步伐可能有所放缓，基本面改善表明市场已经走过低谷。

住宅

住宅板块表现依然最为亮眼，二手住宅价格较2025年3月低点已反弹18%。房贷利率下行，当前处于3.25–3.5%，低于此前超5%的峰值，显著改善了购房者的负担能力。同时，毛租金回报率已升至3.5%，提升物业投资的吸引力。值得注意的是，虽然住宅物业价格指数仍低于2021年峰值，但租金指数已创历史新高。

恒生指数过去两年间强劲上涨，不仅创造了积极的财富效应，也提振了市场对香港资产的信心。本轮复苏初期，中国内地买家的回归为需求提供了重要支撑，但近期成交数据显示其参与度已有所下降。过剩库存逐步消化，加之租赁市场持续强劲，表明实体房地产市场复苏势头依然稳固。上述因素共同推动住宅物业价格反弹。

香港二手房价格自2025年3月低点已回升18%

香港二手房价格（中原城市领先指数），指数水平

资料来源：彭博财经、摩根大通私人银行。数据截至2026年7月。

零售

香港零售销售额增速自2025年5月转正后持续加快，最新单月同比增速约达8%。表现最强劲的类别为珠宝首饰及钟表（同比增长26%）和百货商店（同比增长9%）。访港旅客人数同比增长7%，也是推动复苏的重要因素。我们预计零售销售额增速将维持在5–10%区间，料将有助于改善零售物业业主的基本面，并对更广泛的房地产板块产生积极溢出效应。

香港每月零售额自2025年5月起转负为正

香港每月零售额，%

资料来源：彭博财经、摩根大通私人银行。数据截至2026年5月。

写字楼

写字楼板块仍是香港房地产市场中最疲软的部分。2025年，全港甲级写字楼空置率达17.5%，估值较峰值下跌逾50%。混合办公模式和大量新增供应持续对基本面构成压力。尽管阿里巴巴和京东在2025年第四季度的大宗交易表明机会型资本愿意在当前水平入场，但这只是个别亮点，而非全面复苏迹象。我们对该板块仍持审慎态度。

信贷市场启示

我们于今年早些时候转而看好香港房地产信贷市场，这一观点已得到市场走势的有力印证。年初至今，剔除危困发行人后，该板块的回报率为4.25%，跑赢整体固定收益市场约1.5–2.0%。今年香港房地产信贷市场尚未出现违约，且高贝塔发行人总体上也成功将现有债务展期。再融资渠道重启，是预示行业最坏阶段或已过去的重要信号。

新世界发展是今年表现最为突出的发行人。该公司去年承压较大，但在多家银行支持下成功续贷，此后又受益于香港房地产市场的整体复苏。市场正在讨论新世界发展的若干潜在催化因素，包括可能进行供股、就11 SKIES合约展开谈判、出售酒店资产组合，以及可能进一步对永续证券发起要约收购，而这些永续证券目前限制了公司派发股息。如上述催化因素兑现，将进一步利好香港房地产信贷市场。我们于2026年3月将新世界发展重新纳入覆盖名单。然而，鉴于该公司的高贝塔特征，其目前并非我们的主动推荐标的。

信贷方面，虽然下半年的复苏步伐有所放缓，但我们认为最坏的时刻或已过去。随着再融资渠道重启，我们预计今年香港房地产信贷几乎不会发生违约。我们建议优先配置BBB及以上评级的优质开发商债券，同时可战术性把握优质发行人已评级永续证券中的机会；随着基本面复苏，此类证券的利差有望显著收窄。对于无评级债券，我们保持高度审慎，更倾向于将资金配置风险回报更透明的评级标的。

香港房地产开发商净负债率

净负债率（含永续债），%

资料来源：彭博财经、摩根大通私人银行。数据截至2026年7月。

香港房地产开发商现金短债比

现金短债比，%

资料来源：彭博财经、摩根大通私人银行。数据截至2026年7月。

股市启示

年初至今，香港地产股飙升了15%，大幅跑赢恒生指数（同期下跌2%）。此轮上涨很大程度上是受多家经纪商年初将2026年房价增长预期上调至12–15%所推动。尽管第二季度出现轻微回调，但香港地产股估值仍显偏高，即便二手房价格仍比峰值低约15%，几家龙头开发商的股价均已接近历史高位。

香港地产股股息率已从此前的超6%降至当前的约4–5%，与银行股5%以上或中资石油股7%以上的收益相比吸引力不足。由于香港消费者消费模式出现结构性转变，以及写字楼板块持续供应过剩，占大型开发商资产净值50–70%的投资物业仍面临利空。鉴于估值倍数已反弹至超过历史平均水平，而宏观经济背景仍具挑战，我们认为当前估值偏高。

诚然，利差正收益和“新来港人士计划”带来的持续需求，为住宅价格提供了一定支撑。但我们认为，大部分乐观预期已反映在当前估值中。因此，我们更倾向于在股息收益回升至更具吸引力的5%以上时，再重新评估香港地产股。我们认为，市场已经计入了未来两年香港住房市场的强劲复苏情景。

总结

香港住宅市场已较2025年3月低点显著复苏，但在上半年强劲反弹后，复苏步伐可能有所放缓。我们看好香港信贷市场，但在股票市场方面，我们认为其他板块更具投资价值。

重要資訊

除另有註明外，所有市場和經濟數據截至2026年8月，來自彭博財經和 FactSet。

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