经济与市场
2026年4月20日
中东冲突对亚洲影响几何
深度剖析香港房地产
香港房地产市场在经历一段艰难时期后，现正显现触底反弹迹象。自2021年房价下跌近30%以来，住宅物业价格在2025年同比反弹4.7%，并凭借4.3%的增幅（截至2026年3月）继续保持增长势头。这一表现主要由三大核心因素推动：利率下行、股市回暖、中国内地买家回流。尽管挑战依然存在，但基本面改善表明市场正处于拐点。
板块表现：参差不齐
住宅：住宅板块表现最为亮眼，较此前低点反弹+11.4%，背后有几大关键驱动因素。房贷利率下行，当前处于3.25–3.5%，低于此前超5%的峰值，显著改善了购房者的负担能力。同时，毛租金回报率已升至3.5%，提升物业投资的吸引力。恒生指数过去两年间累计上涨70%，不仅创造了积极的财富效应，也提振了对香港资产的信心。中国内地买家回流（在部分新盘销售中占比达20–30%）提供了关键需求支撑，反映跨境财富配置的结构性转变。一手房挂牌量显著下降，从2025年1月的23,121套降至当前的16,369套，表明市场正在消化过剩库存，可能已经触底。上述因素共同推动住宅物业价格反弹。
香港二手房价格自2025年3月低点已回升11%
香港二手房价格（中原城市领先指数），指数水平
资料来源：彭博财经、摩根大通私人银行。数据截至2026年3月。
零售：香港零售额增长在经历连续14个月下滑后，于2025年5月转负为正，并创2020年2月以来新高（同比增长6%），反映出消费者信心改善。由于春节通常是零售销售旺季，我们预计零售额强劲势头将持续到2月，原因包括：1) 2月访港游客人数同比强劲增长40%；2) 受每年春节时间不同影响，基数较低。这一复苏支撑零售业主的经营基本面，并对整个行业产生积极溢出效应。
香港每月零售额自2025年5月起转负为正
香港每月零售额，%
资料来源：彭博财经、摩根大通私人银行。数据截至2026年2月。
写字楼：写字楼板块仍是香港房地产市场中最疲软的部分。2025年，全港甲级写字楼空置率达17.5%，估值较峰值下跌逾50%。混合办公模式和大量新增供应持续对基本面构成压力。尽管阿里巴巴和京东在2025年第四季度的大宗交易表明投机资本愿意在当前水平入场，但这只是个别亮点，而非全面复苏迹象。我们对该板块仍持审慎态度。
信贷市场启示
2025年对香港房地产信贷而言颇具挑战，多起引人关注的压力事件相继出现，其中包括富豪集团永续债票息支付延期，以及新世界发展永续债减记。尽管如此，信贷环境正显示出改善迹象。2026年到期债券已大幅缩减至仅26亿美元，缓解了短期再融资压力，为开发商争取到更多喘息空间。即便发生个别违约情况，大规模连锁反应风险仍然较低。
我们对香港房地产信贷转持积极观点，但仍坚持审慎选择与质量优先的配置原则。投资级标的仍是我们的首选配置——BBB及以上评级的优质开发商顺利完成再融资，并不断改善现金流状况，在基本面好转背景下提供了约5%的可观收益率。我们还在优质发行人的评级永续证券中看到了战术性投资机会，随着基本面修复，这些标的存在巨大的利差收窄空间。对于无评级债券，我们保持高度审慎，更倾向于将资金配置风险回报更透明的评级标的。
香港房地产开发商净负债率
净负债率（含永续债），%
资料来源：彭博财经、摩根大通私人银行。数据截至2026年3月。
香港房地产开发商现金短债比
现金短债比，%
资料来源：彭博财经、摩根大通私人银行。数据截至2026年3月。
股市启示
年初至今，香港地产股飙升了18%，跑赢恒生指数17个基点。此轮上涨很大程度上是受多家经纪商在过去一个月内将2026年房价增长预期从5–10%上调至10–15%所推动。尽管过去几周出现轻微回调，但香港地产股估值仍显偏高，即便二手房价仍比峰值低约20%，几家龙头开发商的股价均已接近历史高点。
香港地产股股息率已从此前的超5%降至当前的约4%，与银行股逾5%的收益相比吸引力不足。由于香港消费者消费模式出现结构性转变，以及写字楼板块持续供应过剩，占大盘开发商资产净值50–70%的投资物业仍面临利空。正因如此，随着估值倍数已反弹至平均水平以上，在依然严峻的宏观背景下我们认为估值偏高。
诚然，利差正收益和“新来港人士计划”带来的持续需求，为住宅价格提供了一定支撑。但我们认为，大部分乐观预期已反映在当前估值中。因此，我们更倾向于在股价回调15–20%、股息收益回升至更具吸引力的4%以上时，再重新评估香港地产股。我们认为，市场已经计入了未来两年香港住房市场的强劲复苏情景。
总结
香港房地产行业正远离危机迈向复苏。虽然我们保持严选配置——偏好投资级信贷，对写字楼投资保持谨慎，同时专注于业主型资产而非开发商，但是基本面改善、再融资压力减轻，加之多种需求催化，支持我们采取更乐观的立场。对于注重质量的睿智投资者而言，随着市场步入拐点，精选香港房地产信用债和优质业主型标的正提供具吸引力的机会。
主要风险
除另有注明外，所有市场和经济数据截至2026年3月，来自彭博财经和 FactSet。
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摩根资产管理长期资本市场假设
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指数定义
香港二手住宅价格（中原城市领先指数）用于衡量香港私人二手住宅物业价格水平。
恒生指数 (HSI) 是以自由流通市值加权的股票市场指数，用于追踪在香港联合交易所上市、规模最大且流动性最强公司的整体表现。
重要信息
