财政风暴：债务如何改写美日经济规则

纵观全球，债务危机并非新鲜事。从上世纪80年代的拉美债务危机到90年代末的亚洲金融风暴，数十年来，债务危机一直是金融市场的固有特征。尽管新兴市场更易受其困扰，但这一现象已蔓延至发达市场。这在过去是难以想象的。然而，自全球金融危机后的欧元区开始，此类危机的发生频率显著提升。更令市场担忧的是什么？这股危机正在席卷部分七国集团国家——这些国家掌控着全球规模最大的资本市场。仅过去几年间，英国就在2022年遭遇国债危机，而2024年法国突发议会选举则引发法国债券市场下跌。日本甚至美国会否成为下一个危机焦点？ 

真正的末日论者会将日圆对美元汇率加速贬值至160关口、日本国债抛售潮以及美元持续疲软视为债务危机的先兆。虽然当前市场驱动因素表面上与历史相似，某种程度上甚至与过往模式相呼应，但可以肯定的是危机临界点尚未到来。

过度负债的典型案例

绝大多数国家的举债速度已超越支出增速。日本堪称其中典型，其债务占GDP比率高达237%，紧随其后的是债务比率分别为151%和135%的希腊与意大利——这两个欧洲国家仍在应对约15年前主权债务危机的遗留问题。美国的这一指标则为121%。潜在经济增长预期以及通过货币发行偿还债务的绝对能力曾是缓解市场焦虑的主要支撑。但市场已转变为严格的批判者。如今，任何经济体都无法独善其身。

以2022年英国国债危机为例，其10年期收益率在不足一个月内飙升近140个基点。再如2024年法国突然举行议会选举，总统马克龙意在巩固其政党议会席位，这导致法国主权债务相对德国国债利差扩大至欧债危机以来十余年的最高水平。政治风险与支出压力如此之大，以致市场会对任何财政失责迹象作出惩罚性反应。

危机韵律重现

类似的剧情正在日本上演。首相高市早苗就任后提出扩大财政支出计划，意图刺激国防和科技等领域增长。但日本当前支出规模已远超其可承受能力（若计入债务偿付成本），同时还深陷国内生活成本危机。鉴于居高不下的债务占国民生产总值(GDP)比率，长期收益率理应更高，更不必说通胀动态的影响。这些本应是市场压力显现之处，但日本央行持续的债券购买压制了市场。一方面，日本需要让收益率顺应基本面上升，但此举可能引发债务危机并进一步加重日本央行的负担。这使得日圆持续贬值成为定价财政风险的唯一渠道。

随后，高市早苗宣布下调食品税以缓解日本的生活成本压力，并突然宣布举行众议院选举——此举可能增强其政党联盟力量，使立法更易通过。但也可能适得其反。这一幕是否似曾相识？

市场显然认为如此。尽管债务担忧已通过日圆持续贬值显现多时，但高市早苗的声明令投资者震惊，导致长期日本国债收益率在四天内攀升约40个基点。相比之下，法国在宣布提前议会选举后，其国债利差在六个月内才出现相近的扩大幅度。

外汇干预的传闻虽带来短暂的喘息机会，但市场已经发出明确警告：增加债务负担必将伴随相应代价。

开启财政支出闸门

扩大政府支出历来都是提振经济增长的可靠方式。多年来，美国政策制定者始终倚重各类支出计划作为经济刺激措施，从疫情后的《新冠病毒援助、救济和经济保障法案》(CARES Act) 到应对经济大萧条时期的“新政”。支出虽然有助于经济，也可能产生负面影响。以1980年代的经济繁荣为例，国防开支增加、减税措施实施以及福利支出扩张共同推动名义GDP的增长翻倍，但这也导致同期债务规模增加2.3万亿美元。从债务占GDP比率来看，这一指标跃升了22个百分点。

关键在于需要确保经济增速快于债务上升。目前美国在人工智能基础设施建设、国防预算和减税政策等多个领域都制定了宏大计划，但偿债成本庞大，预算审批也日益困难。这也是政府停摆或停摆威胁似乎愈发常见的原因。财政问题带来的政治冲击，历来要比对市场的影响更为显著。

除了“抛售美国”交易短暂回潮外，境外投资者对美国资产的需求并没有明显改变。相反，经济增长与利率的相对表现仍是主导美元走势的核心驱动因素。市场对美国经济增长的预期保持稳健，但高估了美联储降息的节奏，目前的降息预期似乎多于实际可能发生的次数。自年初以来，利率差异已开始向有利于美国的方向演变。这表明近期由市场情绪主导的美元疲软只是暂时现象，随着美国经济在年内逐步回暖，美元将会恢复稳定。

然而，债务负担正在成为更具交易性的市场因素。随着美元和日圆双双趋向走弱，更多资金开始涌入黄金等资产。在各国央行持续购金推动下，黄金自2025年初以来的涨幅已超过90%，投资者既可借此参与上涨行情，又能通过配置黄金这一另类避险资产来实现投资组合多元化，同时对冲汇率风险。

临界点是否已至？

目前的情况还称不上危机，但市场正基于急剧恶化的财政状况进行显著的重估。

虽然各国政府债务负担持续攀升，但相较而言，日本似乎比美国更接近临界点。日本经济在再通胀过程中实现了较强劲的名义增长，但仍面临人口结构转型和通胀压力等结构性挑战。反观美国，经济持续扩张，物价趋于稳定。当日本央行仍处于滞后三年的加息追赶周期之际，美联储则倾向采取宽松政策。日本国债和日圆虽出现资本外流，但日本股市却屡创新高。这与美元、美债和美股同遭抛售下的“抛售美国”交易形成了鲜明对比。尽管市场对美元传统属性的质疑持续存在，但美元作为全球最主要储备货币的地位依然不变。

多元分散资产配置依然是驾驭当前市场的制胜法宝。随着全球经济增长步伐延续，传统资产波动加剧，基础设施和黄金仍是投资者可用于分散投资组合风险的重要资产。