跨资产策略
鉴于宏观经济方面表现平静，且本周发布的业绩报告较多，因此市场焦点继续集中于财报季之上，在此背景下，本周股市走跌。标准普尔500指数中约三分之一的公司现已公布业绩，盈利同比增长率为-4.9%。与财报季初预期的-6.7%相比，表现令人惊喜。超过80%的已公布业绩公司实现了超市场预期的盈利水平，分别高于73%和77%的一年和五年平均线。虽然少数知名企业，尤其是大型科技公司，带来了一些积极消息，但其他行业则表现下滑，其中尤为重要的一个原因是市场对银行业进一步承压的担忧。值得注意的是，市场深度异常疲软，摩根大通投资银行强调，这是自20世纪90年代以来上涨市场中股票领先幅度最窄的时期。围绕美国债务上限问题可能陷入僵局的头条新闻也给市场增添了另一层不确定性，而美国政府削减开支的可能性也打压了市场对经济增长的信心。
尽管对美国前景的担忧挥之不去，几周前中国公布的一系列积极的宏观经济数据再次反映了经济的持续复苏态势，而其中一个亮点是国内消费的大幅反弹。随着中国重新开放的进程继续，我们认为消费仍有进一步的复苏空间。这对可能受益于中国旅游业的区内乃至全球公司来说也是一大利好，随着未来几周和几个月阻碍旅游业复苏的剩余障碍逐渐清除，我们将继续在这些受益者中发掘具吸引力的机会。
策略聚焦：谁是中国旅游业复苏的赢家？
2022年，随着全球各地在疫情之后放宽人员流动限制，消费者纷纷热切投身于旅行，但中国却是一个明显的例外。去年年底，中国政府取消了严格的「动态清零」抗疫政策，作为全球最大的旅游客源市场1 ，中国成为最后一批放宽与疫情相关的人员流动限制的国家之一。然而，随着新冠肺炎病例激增，全球许多经济体都维持或恢复了对中国旅客的旅行限制，有些直至最近几周才有所放松。国际航班供应也因多种原因而受到限制。因此，虽然市场热切期盼中国旅游业复苏，鉴于这些障碍的存在，期待中的全面复苏尚未出现。
为什么中国旅游业很重要？中国市场的规模和经济影响怎么强调都不为过。根据联合国世界旅游组织的数据，2019年中国游客在国际旅游方面的总支出达2,550亿美元，而2020年和2021年国际旅游市场因中国游客的缺失估计损失了2,700亿美元的潜在价值。中国旅游业对亚洲及其他地区的许多经济体尤为重要。受影响最大的一些市场包括泰国和中国香港，以及日本等其他经济体中以旅游为导向的行业。
虽然形势整体趋势向好，但由于持续存在的旅行限制和航班限制，这一复苏过程颇为曲折，也很微妙。我们将中国的重新开放分为三个阶段：1）国内重新开放，2）向港澳地区重新开放，3）向全球重新开放。全球大部分地区正在取消对中国游客的最后一些限制。虽然自去年中国退出「清零」政策以来，市场已在不同程度上将这一复苏计入定价之中，但我们认为，中国旅游业的全面复苏尚未到来，同时我们依然认为在复苏进程的每个阶段，中国国内和该地区都存在具吸引力的投资机会。
盘点中国的重新开放
近几个月来，中国国内的重新开放步伐继续加快。消费数据意外呈现上升趋势——3月份零售销售同比反弹10.6%，餐馆支出激增27.1%。尽管这一增长更有可能是由于2022年的负增长基数和弥补疫情封锁期间的消费损失所致，但我们仍看到更大的消费复苏空间，尤其是服务业。在经历了几个月的前期反弹之后，数据显示中国经济将从目前水平上温和（而非强劲）复苏，这就是我们对今年下半年中国宏观经济前景的看法。从更高频的数据来看，中国境内的流动性实际上已恢复到疫情前水平。
尽管如此，国内和国际在重新开放的进展上存在一定差异。例如，虽然国内航班已基本恢复到疫情前的平均水平，反映出国内航空旅行的正常化，但国际航班频率仍远低于疫情前水平（尽管近期有所反弹），2023年第一季度的客运量仅为2019年第一季度的12.4%。2 从机场重新分配起降和停机位，到航空公司在现有航线之间重新安排飞机和机组人员，恢复航班运力所需的后勤工作往往比大多数人预期的更为复杂且耗时更长。航班供应的限制（以及持续存在的旅行限制）可能一直在影响着中国的出境旅游，尤其是对全球其他地区的出境旅游。区内的高票价（也是世界范围内的一种现象）也无助于需求的回升。Skyscanner的估计显示，目前亚太地区的票价比2019年同月高出约33%（而在欧洲和北美分别只有12%和17%）。
展望未来，航空旅行的前景似乎更为积极。根据摩根大通投资银行的数据，夏秋季节国际航班运力预期增幅可望达到疫情前水平的60%，而飞往香港、澳门和台湾的区域运力有望恢复至87%。值得注意的是，中国一线城市机场的国内航班活动预计将略有下降，这反映出机场运营商将资源重新分配至国际航线的转变。这是一个令人振奋的信号，为中国旅游业下一阶段的复苏奠定了坚实的基础。将从中国出境旅游增长中受益的中国企业包括免税店经营者和旅行社。
澳门和香港将从中国内地重新开放中受益
我们认为香港和澳门是在中国第二阶段重新开放的主要受益者。香港传统上严重依赖内地游客来推动零售消费，旅游业在GDP中的占比将近8%。香港企业也是内地需求的受益者，尤其是房地产和保险行业。澳门是全球对旅游业依赖度最高的经济体之一，超过50%的GDP直接来源于旅游业，而内地游客占其接待游客总数的大部分。自年初以来，这两个地区的中国内地游客人数都大幅反弹。
旅游业复苏对澳门的提振作用尤其明显。随着中国内地飞往澳门的航班恢复至2019年水平的65%，澳门的博彩总收入(GGR)一直在快速回升。3月份的日均博彩业收益率超出市场预期，达到4.11亿澳门元(MOP)，4月份的日均博彩业收益率为4.24亿澳门元，这表明大众市场的博彩总收入可能达到疫情前水平的70%以上或者更多。随着4月29日内地开始进入为期5天的劳动节「黄金周」假期，需求可能进一步上升，这对5月份的博彩总收入来说是个好兆头。我们认为，澳门部分赌场运营商的股票和信贷方面均存在机会，尤其是那些有能力把握大众市场机遇并具有扩张潜力的运营商。
聚焦日本：旅游业反弹带动投资者兴趣升温
日本是旅游业复苏的主要国际受益者之一。日本的接待游客人数在去年年底重新开放初期迎来激增，随后在3月份再次出现增长，国际旅行（中国除外）已恢复至疫情前水平。随着游客数量的增加，投资者对日本的兴趣也在上升，我们重申在选股方面的高度谨慎立场，同时预期日元将迎来更大的上行空间。
日本政府将于4月29日将新冠疫情降级为与季节性流感相同的类别。所有入境限制都将取消，这可能将进一步推动积压的入境旅行需求得到释放。虽然前往日本的亚洲各地游客不断增加，但中国内地游客的出行表现却因航班数量限制及其他障碍（如核酸检测报告要求和隔离）而依然较为低迷。2019年，中国内地游客约占日本入境游客的30%，是迄今为止最大的单一游客群体，这意味着需求仍有很大的复苏空间。这一复苏的受益者包括部分零售商、高铁运营商和消费品公司。
日元方面，我们看好未来12个月的表现，这可能为股票投资者带来双重利好。过去两年，利率差异推动了美元兑日元汇率90%的走势，使其成为该货币对最重要的单一驱动因素。去年，美元利率大幅上涨导致日元出现历史性贬值。随着美元利率见顶（或甚至在年内下降）和日本央行越来越接近政策正常化（至少在某种程度上），这种情况可能在年内发生逆转。我们赞成通过限损期权结构来表达这一观点，以把握因较大的远期负值点所产生的具吸引力定价。
谨慎选择复苏机会
虽然中国重新开放的步伐有所加快，但旅游业全面复苏之路仍存在许多障碍，尤其是在国际旅游方面。我们预计这些障碍将在未来几周和几个月内迅速消退，并为旅游业受益者（包括中国内地、中国澳门和日本的特定公司和行业）提供进一步的推动力。其他地区方面，把握中国旅游业机会的另一个途径就是欧洲奢侈品行业。
除另有注明外，所有市场和经济数据均截至 2023年 4月27日，来自彭博财经和 FactSet。
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